一文说透:DCF估值是个什么鬼?到底怎么用?

韭菜说投资社区 2020-09-17 11:37

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随着今年越来越多的成长股创出新高

很多人表示看不懂了

因为用传统的PE、PE/G等方式进行估值

科技医药消费很多龙头完全没法下手

可是它们却持续“高举高打”,一直高估一直涨

是谁给了投资者(包括基金)这么大的勇气?

是爱吗?是信仰吗?是梁静茹吗?


这时候你可能听到有人说

我们现在不用PE估值,而是用DCF模型

在这个视角下,这些龙头并没有高估呀


那么到底什么是DCF,怎么用,好不好用

普通投资者能从中领悟到什么投资的“真谛”

我前阵子专门请教了国泰基金的基金经理徐治彪

他是坚持用DCF去做投资的基金经理

但是又对估值有着很严苛的要求


今天,我就争取把这个硬核的知识点轻松的给大家讲清楚


姊妹篇《为什么看估值买基金,越亏越多?



01

DCF是一种指导思想



DCF估值方法,它其实从来都没法准确的指导我们去做投资,重要的是它告诉了我们一个思想,这才是它牛逼的地方。


其实,DCF模型就是把上市公司未来所有的现金流,折现到今年看看值多少钱:


图片来源:东兴证券


如果你看不懂这个公式,也没关系,我们可以看下图:




分子现金流增长率,其实就是企业的基本面。这里有人用自由现金流(FCFF),有人用股息分红(DDM),都是一个意思。


分母无风险利率,加上风险溢价,风险溢价可以理解为风险评价水平再扣除风险偏好。说白了,分母其实就是投资者投资股票的机会成本。


怎么理解呢?举例说明下:


分子:

现金流增速对应的是个股质地情况(与估值正比),企业增速越快,估值就越高;比如在婚恋市场上,年龄确实影响着大龄青年的议价能力和估值水平(不是故意冒犯)。


分母:

无风险利率对应的是大盘估值(与估值反比),降息时市场无差别上涨;比如当通货膨胀钱不值钱,几十年间全国各地的彩礼都从自行车变成了汽车;


风险评价对应的是行业估值,是市场对不确定性的判断(与估值反比),业绩不确定性越低的板块,股价涨的越多;据说有些地方的婆婆找媳妇,一听说是老师/公务员,立马彩礼翻倍,这是一个道理;


风险偏好对应的是投资者的情绪(与估值正比),投资者越无畏,则股票的估值泡沫越大,反之亦然。比如随着思想的开放,人们会觉得谈恋爱次数多的人更成熟更体贴,曾经的“渣男”“渣女”说不定更受青睐,从此节操是路人;



至此,股票涨跌的秘密就全部解说完毕了,个股、行业、大盘、投资者,该有的因素全部都有了。


听起来简直完美,但当你真正用起来,开始往里套,就会发现bug一大堆。


企业增速、无风险利率、风险评价、风险偏好,每一个因素用什么指标去量化,如何估算,一丢丢变化对最终的价值都会产生非常大的影响。


如果硬往里套,很容易产生一种“精确的错误”,相比较而言,通过这种思想,获得一种“模糊的正确”才是更重要的。


这也是为什么投资是科学和艺术的结合。




02

分母决定能不能买


那么在现实中,DCF如何指导我们投资呢?

徐治彪的回答非常简单:

分母决定能不能买,分子决定买什么

说白了,分母决定出不出手,分子决定搞什么板块/个股。


对于“分母决定能不能买”,他给我举了几个例子:


为什么疫情以来全球市场快速反弹?

全球放水,无风险利率越来越低,海外都奔着负利率去了,国内虽然克制也不得不跟上加码宽松,节后国债收益率大幅下行,这些都降低了分母。所以雨露均沾,全市场普遍反弹。而近期市场调整,也和市场流动性边际收紧有关系。


为什么2018年市场非常惨?

核心就是去杠杆带来流动性的收缩,加上贸易战,导致市场对未来的信心的缺失,不确定性升高,你要求的风险溢价肯定很高,二者叠加所以分母大幅提升,股票自然就跌了。


为什么消费医药被资金疯狂追捧?

业绩确定性高的股票,投资者眼中的不确定性小,所以风险溢价也低,这降低了分母,估值就会变高。另外,外资进来也更青睐这些品种,所以他们受到了资金的追捧。(这么听来外资比山东婆婆还喜欢当老师的媳妇儿。。。)


为什么科技股猛涨?

通常估值较高、业绩支撑不够扎实的的板块,会更依赖于流动性。今年流动性泛滥时,中美科技股都是猛涨,但是一旦边际出现收紧,它们的压力就会很大,近期的调整就来自于此。


为什么市场经常有春季躁动、五穷六绝的现象?

一般一季度我们追求开门红,以发展为主要基调,政策的宽松性会维持一段时间,到了二季度我们会就检视一季度开门红搞得怎么样,该收的收该调的调,所以就会有五穷六绝。当然,今年的节奏彻底被疫情打乱了。


如果再简单粗暴一点:

分母就是市场的流动性,只要流动性宽松,妹妹你大胆的往前走,先搞了再说,至于搞什么我们再慢慢琢磨。


我以前也发过一个朋友圈,也是同一个意思。



至于如何判断市场流动性,我们可以看社融规模增速、国债收益率、社会整体融资成本等宏观和微观的变化,进行综合判断。



03

分子决定买什么



再来说说分析,它其实就是公司质地,即基本面


我们如果再把分子拆解一下,它应该是一个ROE、股息率、自由现金流、增长率等一些列指标的函数,不同的行业,不同的投资人会用不同的评判方法。


由于涉及因素过于多,我们在此不展开,你看这个图就好,我们以后会一个一个拆开解读。



延伸阅读:

ROIC:为什么大佬们都越来越重视这个灵魂指标?

渗透率:说说成长股投资中最重要的那个指标


如果简单粗暴一点,怎么选分子呢?徐治彪则帮我们给出了一个非常简单清晰的决策方法:


经济相对好的时候,买经济强相关的行业,比如周期行业,包括上游、金融,

典型案例:以2017年为代表,涨价逻辑的周期上游和银行保险很好(还记得当年的大平安吗);

判断特征:PPI正增长,流动性边际收缩,利率边际上升


经济相对弱的时候,买消费、医药、科技等弱周期的行业

典型案例:最近两年就是如此,确定性逻辑的消费医药科技都很好;

判断特征:PPI负增长,流动性宽松,利率边际下降;



我们把CPI和PPI的图拉出来,可以明显看出2017年蓝筹周期牛与PPI的高位相重叠,而这几年CPI和PPI的剪刀差也来越大,也侧面说明了经济的下行周期消费凭什么天天涨。



04

空间决定拿多久


解决了买不买,买什么之后,还会面临另一个问题:拿多久、何时卖?


对于这个问题徐治彪也给了一个方法:


Step1确定我们的目标是什么?假设我们持有一只股票的预期是年化收益15%,那么也就是希望5年后投资能够翻倍。所以如果我们买入一只股票,假设估值不增长,那么他的业绩EPS至少要在5年内翻倍,对应市值5年翻一倍。


72法则:年化收益与翻倍时间



Step2:我们为这只股票设定一个估值中枢,不同各行业会不一样,比如30-40X的估值,一定是根据它的历史平均或者行业平均水平来。如果五年后EPS翻倍,市值也翻倍,估值不变,那么就能算出那时候该公司的市值会有多大。比如现在一个3000亿市值的医药公司,5年后要做到6000亿市值才行,那就意味着利润要到200亿。


Step3和现实中的行业空间、龙头公司市值、利润进行比较,看看行业是否有足够的成长空间支撑这么大的利润,看看有没有实力水平和龙头看齐。如果概率比较低,那么这只标的就不符合我们的预期,如果概率比较大,那么就是重要目标。


Step4:持有过程中,如果市值一直在合理范围内波动(对应的年化15%收益预期上下),那就继续;如果随着估值扩张把未来的空间压缩到一定极限,那么就该卖出重新寻找新的满足年化15%的标的。下图是全球生物医药和医疗设备龙头公司的市值(美元),而国内医药和医疗的龙头大概在6-700亿美元的市值。医药股投资者可以用这种方法进行参考。



当然,徐治彪也强调,这只是他自己的观点,市场有很多其他不一样的风格,我们必须尊重每一种认真的风格。但用这种方法,基本可以让他每天都睡得着觉。



05

当前的观点


对于当前的观点,徐治彪提出了不同于市场主流的声音:


一、下半年周期的机会更大,四季度一定要配保险。目前随着经济复苏(可以看上图PPI在抬头),再加上今年挖的坑,顺周期的趋势至少半年到1一年,延伸到明年1-2季度问题不大(届时GDP可能增速超10%)。


二、消费仍会是基石配置,医药中也更偏爱消费属性品种。消费在国民经济中占比越来越高,外资流入也偏爱中国人口红利下的消费行业,仍旧可以作为压舱石,医药中估值较高的品种要慢慢小心,我们不赚最后一波钱,(有可能我卖掉了还能涨很久)。医药中更偏重消费属性的相对低估值品种。


三、尽量寻找未被充分挖掘的细分领域龙头。虽然骨子里偏爱成长股,但是干的越久,对市场就越敬畏。如果一线白马龙头的估值过高,我会尽量下沉到更加细分的领域寻找机会。


四、目前需要均衡配置。我会看股市和国债收益率的比值,可以看出3月份暴跌时该指标创出了新高,是绝佳的配置时机。目前有所下降,但股市仍具有一定吸引力,可以进行均衡配置。



他的股债比指标和【韭圈儿工具箱】(开头)

中的股债性价比指标内涵是相同的


某天夜里,和徐治彪电话聊了一个多小时

我提出了很多挑战,他的回答还是令人满意的

而且他不断强调,希望给读者的是“渔”而非“鱼”



最后,不掩饰了,来吧:

国泰研究优势混合基金(009804),正在发行中

拟任基金经理徐治彪,要不要约一下?


基金有风险,投资需谨慎

-End-



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