募资1个亿,超3成是发行费用!IPO竟成了给投资机构打工?

远川投资评论 2020-09-17 19:58

作者:沈晖
编辑:储松竹
支持:远川研究所投资组



注册制以前,新股首发市盈率高于23倍,是投行圈心照不宣的天花板。在新的询价制度之后,科创板出现了120倍发行的凯赛生物,56倍发行的瑞联新材,现已双双破发。如今高价发行这一惯例似乎要被彻底改写,这回科创板出现了11倍发行的新股。

2020年9月15日,科创板新股上纬新材发布上市公告,宣布IPO发行价为2.49元/股,实际募资金额1.08亿元,扣除发行费用后,预计募集资金净额7004.27万元,募资净额不足该公司去年全年的净利润,首发市盈率仅仅只有11.51倍。

上纬新材创下了科创板发行市盈率最低、实际募资金额最低、募资净额最低三项纪录。更有趣的是,科创板的上市标准最低是10亿元,以发行价格计算,对应公司上市时的市值为10.04亿元。就是那么巧,再低一分钱就够不着上市的标准。

一家平凡的公司,一次平凡的IPO,却让整个金融圈大跌了眼睛。让人不禁唏嘘,当下A股真是日异月殊,当我们还在感叹打新稳赚不赔已成往事,如今就连新股顺利发行可能也要变成回忆。

是什么让这只平凡的新股含泪割肉,泣血上市?是什么造就了A股发行史上的“奇迹”?


日前,A股价投风凸显,大家习以为常机构抱团引来的“吃酒喝药”行情,殊不知在打新询价阶段,机构也开始拧成一股绳,通力合作。

据上纬新材的上市发行公告显示,剔除无效报价后,415家网下投资者管理的6954个配售对象符合网下投资者的条件,报价区间为2.49元/股-118.56元/股。最终,399家网下投资者管理的6903个配售对象入围率高达99.27%,令人诧异的是,这6903个配售对象的报价为清一色的2.49元/股。

为何是2.49元,而不是2.50元凑个整,那么多机构统一口径,难道真的是巧合?

众所周知,远到48元中石油天价发行的惨案,近到中芯国际科创板上市一个月蒸发1500亿腰斩,在我国历史上新股发行定价过高并不是一个新鲜事。A股推出科创板的本意并不是为了炒高股价来割韭菜的,而是为了我国科技产业的蓬勃发展提供输血支持。因此,遏制新股发行价格高、募资金额高、发行市盈率高的三高现象就显得尤为必要。

在制度层面,我国管理层有意引入市场化机制,撕开市场上发行人与投资机构的暧昧同盟,为的是真正的更好的保护投资者。例如,在《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》中规定,初步询价结束后,发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分,剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%

这就导致了,很多机构不敢把价格报的太高。目前来看,为了避免出局,机构所报的价差逐渐缩小,甚至出现了配售价格一致现象。另一方面,大型机构在配售新股时,由于拥有更多的配售账户,占据了规模化的优势,这也使得大机构有着更好的中签率。小型机构,为了提高中签率,没必要那么出挑,只需佛系发挥羊群效应跟随大机构报相同的价格方能中签。

而上纬新材不是报价低的问题了,已经是贴地发行了。造成这种现象,可能存在机构抱团故意压价的情况,毕竟有着科创板新股龙腾光电发行价1.22元/股,上市后爆炒707.38%的前车之鉴。这里不难揣测,价格正好卡死上纬新材中止上市的边缘,机构在刀尖上行走,完全有几率想抱团赚取更多的超额收益。机构在上市首日提桶跑路,而上市公司大股东却不行,凯赛生物莫名有一种憋屈的意味。


在注册制背景下,新股发行节奏越来越快。

9月17日,一天之内爱美客、丽人丽妆、全面时代三家明星公司撞车上市,这在之前的A股是不敢想象的。宏观经济学常说供给和需求决定价格,这在发行新股上也是说得通。之前发行新股基本是一周几家,而现在一周发行几十家,在供过于求的买方市场下,买方机构询价确定的新股价格有可能会偏离股票的内在价值。

同时,从投资者角度来看,随着发行的新股越来越多,新股并不是一个稀缺的东西,很多质地一般的新股上市后由于不合理的定价破发、腰斩日后会逐渐成为一个普遍的现象。打新对于投资者的吸引力会越来越弱,投资者会更偏好明星股。而类似上纬新材这样基本面不是特别出众的材料股,投资者的打新积极性并不高,股票发不出去,报价也会趋向低价。

结合时下的行情来看,受到美股调整以及机构抱团白马股杀跌的影响,科创板和创业板陷入了震荡调整的状态,在该阶段按照近期节奏海量发行新股,无疑更加剧了市场行情的低迷。在该行情下,询价自然就不会太高。

参考美国成熟的市场,美国实施的也是注册制,公司也是非常容易上市的。依据数据统计,目前美国上市公司三千多家,但是退市公司高达三万多家。上市能够给予自家公司源源不断的资金支持,按理说应该是好事,为何会有那么多企业退市?

回顾历史,上个世纪美国资本市场的上市公司数量是源源不断增加的,直达1997年达到8884家的巅峰。自此之后,美股开始退市潮,自1995-2005的十年间,美国退市了9273家。相信我国投资者还是印象流,美国那么多公司退市是因为美国有个股期权等衍生品,融资融券方便,做空机制等,这些确实是美国退市多的原因。但是投资者忽视了,美国退市最多的是自愿退市。美国创业板纳斯达克,在1998年-2004年之间,规则退市了349家,自愿退市高达1032家。

转回我们的上纬新材,原计划募资2.16亿元,询价结束后仅仅募到了1.08亿元,募资完成率仅仅为50%,加上支付给保荐机构、律师事务所和审计机构发行费用,发行费率高达34.89%。上纬新材辛辛苦苦募资,三成给了中介机构,成为科创板公司发行费率最高的那一位。这也不免令人深思,上纬新材上市意义的是什么,难不成指望日后哪天被爆炒开启收割?

当然还是得依据常规思路,上纬新材此次上市相比其他公司,对于大股东来说是不划算的。日后,随着发行制度的不断完善,发行价格一定是会随着市场走,价格中枢一定是不断往下走的。很多公司上市后,发现上市既不赚钱也不赚脸,不妨中止上市,闷声发财。


在本次上纬新材上市过程中,保荐机构申万宏源可谓是捏了一把汗。前文提到的三成“天价”发行费用中,作为保荐机构和承销商,申万宏源无疑可以拿到大头。其中保荐费283.02万元(不含增值税),承销费为募集资金总额的7.18%不低于2100万元。

上纬新材此番贴底发行险些让申万宏源失掉到口中的“肥肉”。回顾申万宏源今年IPO的表现,不包括上纬新材,仅仅完成了三个IPO项目,与头部中信、中金、中信建投动辄20多家项目有着较大差距。

华东某大型券商投行人士表示,上纬新材这个表现算是一个开始,日后市场上会经常出现这样的情况,如果总是出现这样的情况,以后这家券商就比较难拿到单子了。

在注册制背景下,新股市场化发行改变了传统通道型的业态,此时更考验投行的资本实力、保荐专业度、研究定价能力和业务联动能力。此时迷茫打新的投资者可以参考券商的投行水准,头部券商保荐的保荐及承销的项目优质的概率更大。例如,同在行情低迷期上市的医美明星股爱美客,发行的估值高达45倍,远高于平均水准。这不仅仅是医美行业有着更好的前景和公司本身的质地优秀,保荐机构为中信证券也是一个加分项。



总的来说,此次上纬新材贴地发行主要是由于四个原因决定的:
1)本身质地不出众。
2)海量新股发行。
3)机构抱团询价。
4)承销商与头部有差距。


像上纬新材这样的小公司,往往会被机构压价,股东只能睁眼看着机构赚钱。而日前业界盛传,科创板某龙头上市与投资机构在发行询价阶段龃龉,后来连带投行机构都弄得很不愉快。大公司往往在发行阶段能够指定估值和价格,与其形成鲜明对比,小公司只能“沦为”给机构打工。

目前市面上很多观点对机构抱团压价嗤之以鼻,觉得打新绝对收益减少,认为应该修改原来“剔除10%”的制度,改为去掉极端报价,这样可以防止大家报同样的价格。其实这样改变并没有任何意义,这样报价还是能够往价格中枢值以上报,日后过高的价格上市,投资者依然难免被割韭菜的命运,这并没有发挥注册制的优势。

我国实行注册制,就是要让更多的企业参与到市场化之中,提高直接融资比重的诉求。一家企业如果达不到上市的要求,中止上市就是注册制成功的表现。本轮上纬新材发出低价,到底低不低,上市之前大家并不能对其品头论足,一切等待上市后,让市场来告诉你答案。就譬如,之前某慧,批评“炒小炒差”的股民,第二天股市大跌。无论股民炒的是不是“差”,只要没有违规,资金的行为就不应该被干预,这就是股市市场化改革的内涵。

低价发售相比溢价发售,至少让更多的二级市场普通投资者,有了低价买入优秀公司的机会。


参考资料:
[1]. 金融供给侧慢牛系列报告(十六):迎接注册制的“分层精选时代”。——广发证券
[2]. 揭秘美股十年退市9000家,百年退市3万家的真相。


推荐阅读