大佬买什么 | “绿皮机”会是下一只“消费”大牛股吗?

远川投资评论 2020-10-18 17:11

作者:胡一帆

编辑:储松竹

支持:远川资管报道部




之前远川研究所已经发布过两篇文章详细介绍过航空业以及春秋航空的详细介绍(《低成本航空高景气号角吹响,春秋航空在危机中弯道超车》、《巴菲特与航空股的30年:陷阱、垄断、破产》)

在此基础上,本文尝试从其他角度做更深度的挖掘。

9月,A股行情进入调整阶段,上证指数累计下跌5.23%,而春秋航空在这个月却不紧不慢地上涨了1.99%。

今年的疫情对航空行业产生了巨大的影响。而春秋在这样的“利空”之下,今年2、3月份的累计下跌幅度仅为20%。

这家优秀的公司,遇上十年一遇的黑天鹅,股价却显示出了强大的“韧性”。与此同时,有一家低调的、“长牛”私募悄悄重仓了它。


“坚持深度研究,股市是一个按照你的理解力水平发钱或者罚钱的游戏。长期持股,平均3年换手一倍。把净值交给“选时”就像把命运交给上帝,而把净值交给“选股”,就像把命运锚定在这个时代最优秀的人身上。”明河投资的张翎,曾这样点评自己的投资风格。

明河追求工匠精神,其本质是把投资做得更好更完美。张总曾表示:在重仓买入一家公司前,都会持续跟踪调研至少3年;一旦重仓买入,便会长期持有,直到估值达到泡沫期再卖出。

根据上市公司披露的数据,明河旗下的两只产品分别在2018年底、2020年上半年买入春秋航空。目前持股数位于春秋航空前10大股东席位,具体统计见下图:


根据2018年第四季度、2020年第二季度春秋的平均股价,大致可以确定明河在春秋的头寸成本大致是在33-36元/股,持仓市值在4亿元以上,对于30亿管理规模的明河来说,可谓是“重仓股”了。(注:30亿管理规模,指的是张翎担任基金经理的产品)

张翎是投资中的长跑型选手,其产品的长期年化收益率非常优秀。


私募排排网的数据显示,成立至今10年的明河价值一期年化收益达到18.64%;

成立5年的明河优质企业,年化收益率更是高达26.44%,期间经历过2015-2016三大股灾的洗礼、以及2018年的大熊市,最大回撤仅17.18%。

四只产品的短期收益并不那么显眼,这和明河的投资风格有关:

远离热点炒作、泡沫类的公司,坚定持有短期不被市场看好的优质公司,通过长期持有,获得投资的复利收益。

回顾明河投资之前的投资案例,无论是在2018年买入前10股东的三全食品、还是早在2016年就买入的海天味业、恒瑞医药,买入的时点均是这类公司被市场“冷落”的时期(前10股东并没有出现主动权益类基金的身影)。

在坚守了几年后,只要重仓买入的公司,明河似乎总能获得远超大盘的“超额收益”。

张总曾说:“深度研究是最好的风控手段。市场里面大家都挖五米井,早都没有水了,你只能朝十米上面下力气,你看的比别人深,转化成理解,就能赚到钱。”

本期我们将在之前文章的基础上,进一步深入解读这只被张总青睐的个股----春秋航空。


民航公司分成两种,“全服务型”和“低成本型”。前者被称为“大航”;后者就是所谓的“廉航”。

从生意模式来看,“廉航”与“大航”本质上有很大的差别。

首先,两者飞机的型号不同,大航一般会有多种机型;而“廉航“一般是单一机型。以春秋为例,公司拥有的飞机都是空客A320、A320neo。单一机型的好处在于:

1. 只需要专攻一种机型的培训、维修。(意味着:更低的飞行员培训成本、维修成本)

2. 飞机买来后,可以立马改造,增加座位,单次可以运载更多的人。

航空,本质上是一种“运输”生意,其特点在于:每飞行一次,成本是固定的,那么,每次运载的人数越多,其单次飞行的利润含量就会越高。

在春秋航空的成本端中,各细分项的占比如下:航油成本(30%)、人工薪酬(20%)、起降费(20%)、飞机及发动机折旧(15%)、维修(4%)、民航建设基金(2%)、其他(9%)。

成本分布中:人工薪酬、起降费、飞机折旧、维修等费用都是固定的。占据重头的是:航油成本,由于每年油价的高波动性和不可预测性,导致了航空股被大众视作“周期股”。而这也是大众对航空股的传统认知。

然而,对于春秋航空,传统认知需要被“刷新”了。究竟航油价格会对每架飞机产生多大的成本影响呢?

下表梳理了2015-2019年全年油价与春秋航空平均每架飞机燃油成本的数据。(注:全年油价成本均值用的是每个月的均价的算术平均值)


通过线性回归,得到一个简单的关系式,即:单机燃油成本=油价*0.0093-0.007。简单来说,全年油价均价变动10美元,对应单机成本变动93万元。如果以公司2021年(假设)100架飞机测算,10美元油价的变动,会对净利润产生0.93亿元的波动。

看似对利润会有5%左右的影响,但当我们进一步整理过去5年的年报数据,发现“绿皮机”犹如一台“印钞机”,每年稳定赚出更多的利润,完全消化了油价的波动。


上表结合了公司在当年拥有的飞机架数,测算出每架飞机的营收、分摊的各项成本,得到“单机扣非净利润”(去掉国家补贴的影响),它反映了:春秋旗下每架飞机的“印钞能力”。我们可以得出以下3个结论:

第一,从2015—2019年,每架飞机的“印钞能力”,从每年0.13亿元上涨到了0.18亿元,上升了46%

第二,2018年全年平均油价是5年内最高的水平,达到64.49美元。但公司的单机“印钞能力”并未受到当时高油价的影响,依旧维持增长状态。

第三,公司在2017年已经逐步实现了稳定经营与成长。如果今年没有疫情的影响,单机的利润很可能会继续上涨。

这说明,只要公司未来不断买飞机(买印钞机),扩产能、增航线(投放印钞机),营收、利润就会呈现高速增长的态势。

从历史数据来看,作为航空股的春秋,“印钞能力”并未受到“油价”的制约,这是为何?

公司在《招股说明书》中给了我们一条答案:“公司平均客座率高,通过收取燃油附加费,可以一定程度冲减燃油价格上涨造成的压力成本”。


反观“大航”,却并不是这么一回事了。下表把国内三大航和春秋、吉祥、华夏航空做横向对比:


从数据上可以看出,油价的波动对“三大航”的业绩影响更大,对春秋航空的影响最小。

以南方航空为例,油价波动10%,公司业绩将直接从盈利变为亏损。南航在2019年年报中也表示:假定燃油价格每上升或下降10%,将导致本集团本年营运成本上升或下降人民币42亿元(2019年南航的扣非净利润仅19.51亿元)。

综合上述来看,三大航的业绩随油价变化呈现出“高波动性”,其更能体现出“周期股”的特征;
而对于春秋航空,结合其历史数据、以及“廉航”特有的经营模式,在国内需求不断扩张的背景下,油价并不会对其业绩造成大的影响。

至此,自然可以撕下春秋身上“周期股“的标签。从未来成长的逻辑来看,我更愿意给它贴上“消费股”这条新标签。


坐过春秋的朋友,都会有一个印象:座位间距非常小,餐食、行李都需要额外付费。乘坐体验太“一般”了,难怪不少人戏称其为“绿皮飞机”。

然而,在短途旅程中,大部分人依旧会选择它。原因在于两个字:便宜

2020年10月5日,上海飞广州的机票为例,春秋航空的票价最低在280元,而三大航的票价最低也在400元以上。

上海到广州,2小时的航程,单程能省下100多块(相当于票价打7折),还是有不小吸引力的。

这种对机票价格的“敏感性”,在二三线城市会更突出。这也是春秋与其他航空公司的“差异化”所在。

从公司的航线布局来看。2016-2018年,公司在二三线城市相继形成了四大枢纽:

以上海、扬州、宁波为主的华东枢纽;以深圳、揭阳为主的华南枢纽;以石家庄为主的华北枢纽;以沈阳为主的东北枢纽;

在2019年,公司航线网络重点从东部向西部转移,建立了:兰州和西安等重点地区。

从中我们可以看出:春秋航空的重点布局城市在二、三、四线城市,而这正是公司的长期成长逻辑。

根据公司2018年末披露的数据,春秋航空在国内共有113条航线。其中,一线与三线城市对飞的航线为33条,二线与三线城市对飞的航线为19条,而三线城市对飞的航线达到了33条。这个数据表明:春秋航空在两年前,从三线城市出发的航线占所有国内航线的比例已经达到了75%。

中泰证券的数据也显示:春秋在二三线城市的旅客吞吐量、飞机起降次数在2019年均保持上升态势。


低线城市的布局,给春秋航空的未来带来潜在的快速增长点在培育新城市的过程中,有个细节很关键。公司在2019年的电话会议中表示:

“兰州是新增市场,目前发展情况良好。初始客座率较差,仅60-70%左右,经过培育很快达到90%。目前兰州市场收益水平较好,与跟石家庄、扬州基本持平,客座率接近91%,西北区域客流量呈现高速增长,其中乌鲁木齐、西安等机场时刻基本没有增长,而兰州市场时刻有增长且是商务、旅游的必经之点,获益其他机场的溢出效应。”

这充分说明了:二三线城市的潜在需求非常强大,通过短时间的培育,客座率就能做到高达90%,另一方面也说明了公司优质的经营管理能力。

布局这类城市的另一大优势在于:受到高铁的替代性会小很多。很多二三线城市并不互通高铁,需要转乘,总行程时间长,票价相对廉航也没有优势。

例如:从青岛到宁波,如果选择坐高铁,则全程需要至少换乘一次,旅途总时长超过9小时,二等座的票价约为580元。而如果选择坐春秋航空,只需要2小时即可到达,票价反而比高铁票更便宜----所有费用约400元。

又比如,从广东揭阳到浙江杭州,选择坐高铁,要在厦门换乘,全程超过20小时,二等座票价约410元。同样,如果选择春秋航空,票价约450元(略贵40-50元),但全程仅需2小时(相当于坐高铁时长的1/10)。

中泰经济学家李迅雷测算:国内有10 亿人还没有坐过飞机,且80%的国内机场,只贡献不足10%的乘客吞吐量。

随着一线城市的跑道和空域逐渐饱和,新增航线会非常有限,布局低线城市,相当于直击潜在需求最充沛的地域。


《好奇心日报》曾做过一个统计。数据显示,2018-2019,一线城市(北京、上海、深圳等)的航班量基本处于1%上下的小幅度变化,热门旅游城市三亚航班量增长量只有0;反而是二三线城市(宁波、揭阳、扬州等)的航班量呈现大幅增长。

低线城市的百姓对票价更敏感,对于2-3小时的航程,牺牲“座位”的舒适度,换取几百块票价的优惠,会是个很自然而直接的选择。

春秋航空未来最大的成长性来源于:对低线城市的布局,潜在需求喷薄待发,且未来受到“高铁”等其他交通工具的影响很小。对这类区域的“广覆盖”性,结合其运营、盈利模式的“快速复制”能力,使其更趋近于一只“消费股”。


如果说春秋布局低线城市是一种具有前瞻性的战略,那么很自然就有一个问题:

假如其他航空公司将布局重心转移至低线城市布局,春秋航空的长期竞争优势是否可以持续。

春秋航空的竞争优势可以总结为:低成本、高盈利能力、优秀管理模式。这些特点均是其他航空公司短期无法复制的。

对比国内主要上市航空公司,春秋航空的座公里成本优势非常明显。


在管理、销售费用方面,其他航空公司比春秋高了1-2倍。用更低的管理、销售费用实现更高的盈利能力,这足以显示出公司在这些年里优秀的管理模式。


这种长期存在的成本优势,并不是其他航空公司能轻易赶超的。低成本,意味着一家航空公司有能力将票价调低,通过“高性价比”的方式,直击大部分短途旅行客的软肋。

今年的“疫情”对航空业来说是一次“黑天鹅”的洗礼;从投资的角度来看,这也是对一家航空公司管理能力、盈利能力的“试金石”。

根据平安证券的数据。在可比上市公司中,春秋航空是疫情发生以来唯一一家实现国内航线RPK、ASK和客运量同比增速转正的公司。

(注:ASK=飞机的座位数乘以航班的里程数,RPK=收入客数量乘以该航班飞行的里程)


在运力调整方面也大幅领先国内其他航空公司。客座率已经恢复到疫情前90%的水平。


对比“大航”,春秋的竞争优势十分明显,然而并非所有“廉航”都有这样的特点。在采取低票价的航空公司中,春秋、吉祥之间也有一定差异。

吉祥的航线主要集中于上海出发、往返热门城市的航线。但上海两大机场由于空域、跑道接近饱和,所以吉祥未来的成长更多来自于:存量航线下的机票涨价。这种“涨价”,对于价格敏感性大的“短途”群体是没有吸引力的。

春秋的成长来自于:低线城市增量航线的扩张,显然更具成长性。

今年还有一家支线航空公司的涨幅表现亮眼---华夏航空。截止9月30号收盘,华夏航空今年以来的涨幅达到70.26%,表现远好于春秋航空的3%。

华夏股价今年能够一枝独秀的原因在于:其95%以上的航线全部是在国内,且独飞航线比例达到89%。也就是说,华夏航空主飞冷门三、四线城市的商业模式,使得这次严重的海外疫情,对其业绩冲击并不大。叠加市值比较小,所以短期受到了资金的青睐。

而从商业模式上来看,除了主攻国内潜在需求最强大的二、三线城市,春秋的国际航线分布在:泰国、日本、韩国这些国内消费者热门的旅游胜地。不断开发低线城市到东南亚的航线,其本质就是在构建更宽广的护城河。

这些航线短期可能会遇到“大航”的激烈竞争,但未来的成长性肯定是远远好于国内支线为主的航线。选择在一条成长性最大的“赛道”深耕与积累,这便是春秋航空长期护城河的“深度”所在。

短期市场对华夏航空的热情很可能是基于其受到海外疫情影响最小,以及细分航线短期并没有其他航空公司进入竞争,叠加市值较小,容易受到短期热钱得青睐炒作,但其护城河的宽度与深度远不如春秋航空。

最后,从股东视角来考量这几家航空公司。


在净利润率方面,春秋远高于其他公司;华夏在2019年的ROE达到了20.47%,原因在于其权益乘数(财务杠杆比例)高于春秋。

春秋在杠杆方面还有很大的上升余地(权益乘数同行最低)。未来主要关注其总资产周转率能否有效提升上去。(注:总资产周转率=营收/总资产)

其中,“营收”取决于:二、三、四线城市布局的推进(航线的增加);“总资产”则主要由旗下的飞机架数决定。

让我们来总结一下:

1. 春秋航空在“生意模式”上的特点是:

A:“低成本+优秀管理经营+巨大需求”之下带来的稳定现金流。
B:国内航空业处于整个行业发展的初期,行业上升空间巨大
C:产品及运营模式可以快速复制到低线城市。

这三个特征,可以使得春秋航空无限趋近于一个“优质消费股”的本质。

2. 公司未来潜力巨大,但短期仍有一些风险点值得注意:公司股价短期可能会随着海外疫情的二次爆发、以及市场情绪下跌。3月份海外疫情爆发,公司股价当月跌幅曾达到9.38%。

虽然当前公司受到“疫情”的影响正在边际减弱,如果海外“疫苗”的进展情况不及预期,公司股价仍会产生较大波动。

所以,短期需要关注:日韩东南亚热门航线的恢复速度、海外疫情的二次爆发情况、疫苗的推进速度、以及公司经营数据何时恢复到2019年的水平,这将是制约公司短期股价表现的重要因素。

3. 中长期的竞争优势(强大的管理能力以及成本控制能力),其竞争对手无法“轻易复制”。未来需要持续关注的是:公司的战略是否在低线城市稳步推进,经营数据(航空运输)有无重大变化。

4. 从长期成长性的角度看,当前的估值优势就十分显著了。

假设疫情结束,春秋恢复到2019年的业绩水平----18.41亿净利润,对应(2020年9月30号收盘)412.4亿市值,仅仅只有22.4倍PE估值。

最后用张翎总的一句话结尾:

“把净值交给选时就像把命运交给上帝,而把净值交给选股,就像把命运锚定在这个时代最优秀的人身上。”



风险提示:市场有风险,投资需谨慎。文中观点不对市场走势构成任何保证,历史业绩不保证未来表现。提及行业不构成任何推介,境外市场及个股情况仅供参考。


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