错过了中升控股和美东汽车,别错过了永达汽车

格隆汇研究 2020-11-23 10:22
作者 | 陈家文
数据支持 | 勾股大数据
自从全球范围内全面开启禁售传统燃油汽车并推行新能源汽车替代计划以来,汽车行业正处于全面换血的大时代。
 
目前,全球每年的汽车销售规模接近8000万辆。对于任何国家来说,这一次汽车产业的全新替换,不仅是关乎国家安全的民生行业,也是一个市场规模超级重大的经济引擎。
 
汽车产业是上半年受全球疫情冲击最严重的板块之一,但自下半年开始,便重新恢复高增长,尤其在中国,当房地产受到压制时,为了保证GDP的增速,汽车消费和家电消费成为了新的经济主力军。如今,每个月的汽车销售数据,亮眼程度远超市场预料。
 

01

车市场极度景气
 

9月份,全球大多数汽车市场尤其中国区的销量复苏态势强劲,新能源车和传统燃油车全部恢复。中国新能源车销量更创下月度历史新高;德国、英国、瑞典和法国销量均出现三位数的环比修复。
 
10月份的中汽协最新数据显示,10月我国新能源汽车产销分别为16.7万辆和16.0万辆,同比分别增长69.7%和104.5%,环比分别增长19.6%和13.9%。其中纯电动乘用车销量为12.2万辆,同比增长128.8%,环比增长18.5%,是汽车行业中增速最快的车型。
 
截至本月,汽车产销已连续7个月呈现增长,其中销量已连续7个月增速保持在10%以上。


车市产销的强劲表现,也就自然刺激资本市场汽车板块的全面狂欢。在A股市场,下半年来,比亚迪3月涨幅翻倍,A股市值轻松突破5000亿大关;长城汽车更是4月时间市值翻两倍,其他传统汽车涨幅同样极其可观。
 
在美股,掀起全球新能源车风暴的特斯拉今年股价飙升近5倍,目前市值超过4600亿美元,折合人民币超3万亿;中概股的中国造车新势力的蔚来股价飙涨超10倍,市值超过600亿美元,刚上市3个月的理想汽车市值翻倍,架势同样不容小看。
 

02

经销商会一直存在
 

自2009年至今,中国已经连续11年成为世界最大的汽车生产国和第一大新车消费市场。
 
汽车销售的狂欢,除了成为品牌车场的资本盛宴外,汽车产业链上下游同样雨露均沾,从上游的锂矿、正负极材料、到中游的零件汽配、电池电控电机、再到下游的充电、运营以及后市场的4S服务等,都爆发出了众多千亿级的大牛股。
 
不过,对于国内的汽车经销商来说,情况却显得稍微动荡。
 
目前在国内的主流经销商中,主要有广汇汽车、中升控股、永达汽车、美东汽车、正通汽车、和谐汽车这6大玩家。各家代理的品牌各有差异,其中中升、美东、永达、正通、广汇宝信等以豪车为主打。
 


由于疫情因素冲击,及各家业务的不同,今年的经销商的业绩分化明显:
 
广汇:前三季度营收1082.22亿元,同比下降11.42%,净利润13.12亿元,同比下降41.6%,不过单三季度公司的营收利润都有明显回升。 
中升:上半年营收595.81亿元,同比增长1.45%,净利润22.92亿元,同比增长10%。
美东:上半年营收85.18亿元,同比增长23.52%,净利润3.01亿元,同比增长27.58%。
永达:前三季度收入482.4亿,上升7.9%,净利润10.1亿,下滑6%。但第三季净利润人民币4.8亿元,同比增长41.2%,创季度净利润新高。
正通:爆发财务危机,上半年巨亏13.66亿元,目前已经停牌面临被收购。
和谐:上半年营收59.29亿,同比下滑1.89%,净利润2.35亿,下滑17.98%。
 
同时,现在的市场格局也产生一些微妙变化,导致市场对经销商行业的看法产生一些分歧,主要在:
 
1)新能源车的加速爆发,对传统燃油车的经销商造成倾轧,价格战会不会导致新车毛利下降;
2)全球疫情冲击下,汽车报复性销售增长能不能持续;
3)造车新势力的自营模式能否长期行得通;
4)线上二手车平台涌现对经销商有多大影响。
 
事实上,上述的分歧归结下来,也就是对行业模式的预期到底会不会发生变化。如果认真思辨,这些担忧或许有一些影响,想明白后,会有一个结论,经销商模式会一直在中国存在。而相反,从更长的周期来看,这次汽车的全新换代潮,对头部经销商来说,会是一次二次腾飞的历史机遇。
 
首先,目前的汽车经销行业的新车毛利率水平一般都比较稳定,即使是主机厂要打价格战对经销商的利润率空间下压有限,而行业正面临见底反弹的上升趋势。并且目前主要玩家的新车业务毛利贡献比例在下降,未来的主战场在逐渐转移至利润更高的售后服务,这块业务占豪华车经销商毛利的70%以上,并且这部分利润的可预测性非常高。
 
其次,直销与经销模式的相互验证:造车新势力(特斯拉、蔚来、理想)的直销模式虽然能更好把控终端,离消费者更近,但财务压力大,自营店越多资产越重,对管理、运营的要求也越高。当新车销量超过二十万辆且车型数量增加之后,带来售后问题会很大。
 
更主要的,豪华车之所以称为豪华车,在于产品之外的服务附加值。国产特斯拉的服务水平已经饱受争议,蔚来的高质量服务尚未用财务数字证明可行。因此,高质量的经销商队伍,也是整车品牌实现消费者优质体验的重要一环。豪华车的经销模式要完全颠覆,难度非常大。
 
在经销商模式下,作为主机厂的销售及售后端,不但对车厂提高周转率降低财务压力作用很明显,在管理上和售后,节省的成本和避免的风险甚至不能用金钱衡量,这也是品牌愿意选择的共赢模式。
 
所以,汽车经销商的模式依然会稳定下去。
 

03

头部效应明显,但依然分散
 

在新能源车的大潮中,传统豪华品牌在加速电气化改造,与新势力(特斯拉)展开竞争,目前速度也越来越快。如宝马已经推出了几款电动车,2023年之前还要至少推出25款;保时捷也已推出Taycan高性能轿跑,预计2022年起Macan也将全面电动化。
 

 


还有更多传统品牌商把电动车上市的时间规划到未来一两年大批量上市,其中包括豪车阵营。



新能源车和传统燃油车在技术和硬件结构上的差别极大,一般的传统汽修店很多情况下无法再满足电动车的维修需求,比如因为高电压相关,导致只有车厂自己或授权经销商有资格对事故车拆解维修,或者一些软硬件方面的更换,也只能有授权经销商去做。与此同时,在进入L3级别后,整车厂将对车辆自动驾驶的安全性能全权负责,而在燃油车时代,随便找家小汽修店搞定发动机问题的模式将一去不复返。这导致汽车售后市场将加速洗牌,份额向授权经销商靠拢。
 
近年的汽车经销商有集中度有加速的趋势,目前TOP100的市场份额已接近44%。
 

 
虽然具有头部效应,但是前10大经销商仍然有巨大的扩张潜力,比如中升目前只有300家经销商,永达有200家......而放在全国市场份额来看,都依然非常分散。而随着汽车销售数据进入景气周期,这些头部经销商再伴有兼并收购,增长会加速。这其中就蕴藏着机会。
 



04

永达汽车(3669.HK)的投资机会
 

过去这几年,各家经销商的经营方向和目标市场都有所差异,各自享受的估值待遇也就不同。
 
永达主要专注于豪华及超豪华品牌的经销及租赁、汽车保险、二手车等,豪车销售收入占比在83%以上,经销的大牌包括宝马、保时捷、奥迪、奔驰、雷克萨斯、捷豹路虎、阿斯顿马丁等,其中宝马和保时捷的销售,都在中国地区排第一。服务地区分布在上海、北京、天津3个直辖市和全国17个省的55座城市。是国内少数头部豪车经销商玩家。

 
永达的前三季度利润虽然有所下滑,但得益于豪车销量回暖和售后的稳健增长,第三季反弹最猛,营收增长31.5%,净利润4.8亿元同比增长41.2%,创季度净利润新高。所以Q3出现拐点。
 
永达此前比较大的问题是新车的毛利率水平在主要的三家企业中较低,但可以看到,随着永达上半年豪车品牌经销商网点数量的明显增加,同时关停并转盈利差的门店,其整体的毛利率在明显提升(宝马和保时捷的Q3新车毛利率分别同比增0.5和0.55个点至2.6%和7.4%。)。
 

 
今年的豪车销量意外强劲,保时捷如今即使有全款现金也要等上半年才能提车,不少经销商的订单已经排到了3个月之后,永达是保时捷中国最主要的代理商之一,并且新车毛利很高。
 
其实现在的汽车消费也是在像两极化分化,如五菱宏光这样的低端车,和保时捷这样的高端车会卖的更好,一种是消费降级,一种是消费升级。而中端车受到的影响最大。
 
根据财报,永达Q3有两家新建宝马4S店正式运营,同时转让了两家经营效率低的门店,并预告今年年底前或有约5家左右的豪车店并购,在豪车销售放量的趋势下,并购有助于加速增加市场份额。
 
值得一提的是,永达Q3业绩中显示,高端及豪车销量分别同比增长28%和32.3%,并且均价分别提升2.7%和2.2%,新车销售收入及利润增速改善明显。
 
经营方面,三季度公司平均存货周转天数同比下降8.5天至26.5天,经营活动现金流翻倍增长至15.7亿元,运营效益改善趋势明显也优于其他玩家。
 
豪华车经销商,不同于普遍的市场认知,其实70%以上的毛利来自于售后服务收入。这意味着这部分利润将会可持续的增长。车越豪华,越会回到授权经销商做维修、保养、重复购买金融服务(延保、保险);这部分收入增长,由过去几年累计的汽车销售来决定,目前看,增速都会维持在20-30%的增长水平。
 
永达汽车在售后服务这块,目前收入贡献已经占比80%,随着过去多年累积放量的汽车销量支撑,以及交叉销售、豪车持续放量、未来3年,这块业务可以保持增长在15%以上。
 
虽然这几年永达不及中升和美东扩张迅猛,但这么多年来,一直稳扎稳打,得到宝马(和保时捷的认可;目前ROE在15%以上,和中升的水平接近。而从估值方面看,美东汽车、中升控股得益于网点数量增长、新车和售后业务增长较多,近年获得较大的市值增长,目前这两家的PE分别高达58x、27x。而处于业绩数据同样可圈可点,业务增速预期不错且稳定性足够高的永达汽车,目前的PE却还不到17x,如果看2021年,永达汽车不到10x估值,而中升17x,美东28x;这里面就有明显的预期差。
 
通过今年的汽车行业景气持续回升,以及永达汽车第三季度被验证的经营恢复和高增长,我们认为第四季度依然会维持高增速,再同时以美东、中升的估值水平为锚,可以基本判定,永达汽车应该可以享受估值提升,加业绩增长的戴维斯双击效应。在资本市场中会有所表现。
 

05

核心要点小结
 

简单来说,参考历年汽车景气周期,经销商业务都会享受较大的beta行情;同时,对于头部豪车经销商永达汽车也出现了自身的alpha机遇:
 
1、业绩增速从20Q3出现拐点,大概率Q4依然可以维持高双位数增速。往后看2年,因售后毛利占比提升到75%以上,未来几年年化增长也有望维持在20%左右。
2、公司有望出售低效率的汽车金融业务,从而进一步提升资产负债表质量,降低负债率,降低公司经营风险。
3、2020起,公司战略开始聚焦,专注于四大豪华品牌(保时捷、奔驰、宝马和雷克萨斯)。更充沛的现金有望帮助公司像美东、中升一样实现更多外延收购,我们可能持续看到收购落地,增厚公司业绩。
4、明后年起,传统品牌新能源产品将发力,如宝马iNext,i4等,保时捷纯电Macan等。新能源时代的售后市场将给经销商带来更大产值。
5、相较于中升和美东旗下的奔驰、雷克萨斯,永达旗下的宝马、保时捷产品周期或许刚刚开始发力。此外,相较于中升和美东的估值,永达被显著低估。
 
整体看下来,目前永达汽车的投资机会,或许是把握本轮汽车行业整体投资机会的最后上车机会了。
 
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