洪灏:把对价值的认知提升到更高高度,才能跑赢竞争对手

首席经济学家论坛 2021-01-14 17:50


刚刚过去的2020年,充满挑战与动荡。这一年,投资者倍加意识到资产配置比任何时候都更重要。其实,正确的投资理念也将是未来赢得超额收益的关键。在110日举行的“2021年中国首席经济学家论坛年会上,交银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事洪灏发表题为《2021:价值王者归来》的主旨演讲,就何谓价值、如何理解价值投资、价值股今年能否跑赢市场等话题,分享独到见解 ——


“尽管把2021年的展望叫做价值王者归来,其实价值已经王者归来,去年从6月开始到现在,我们看到价值板块大幅跑赢成长板块。”


“从上而下看,在整体市场,在中央银行货币政策宽松的背景下,同时伴随着盈利复苏,这就是价值板块王者归来的时候。”


“从下至上理解,选对一个好赛道,同时管理层有远大目标,公司平台足够大,可以吸引各种人才,这是可以创造持续价值的公司,是一个价值的定义。”


“在新时代,怎样能让我们在规则这么明显的游戏里跑赢竞争对手?做到这一点,要把我们对于价值的认知提升到更高高度。”


“中国的板块是一个更倾向于传统行业的低估值板块,如果明年增长好于预期,通胀好于预期,大概率的事件中国市场一定会跑赢美国市场,虽然美国市场现在看似战无不胜。”

以下为洪灏本次演讲全文整理:


如何定义“价值”


2020年是历史性的一年,这一年的6月,市场价值板块跑输成长板块整体水平。这一个现象不仅出现在2020年6月,而是在过去的十年,从2009年到2020年6月一直存在。


如果你是一个价值投资者,过去十年里就是失去的十年。因此到了2020年,尤其疫情期间,科网股疯狂上涨时,所有人觉得巴菲特老了,市场没有任何价值的注意力。因此,在2020年6月展望未来6-12个月,我们认为市场价值板块会跑赢。


尽管把2021年的展望叫做价值王者归来,其实价值已经王者归来,去年从6月开始到现在,我们看到价值板块大幅跑赢成长板块。


当我们提出理念时,说价值投资或者说价值王者归来,很多读者留言说价值投资就是买低估值,就是跑到市场上买银行和地产,还有各种各样的传统强周期行业,因为这些行业受疫情影响,盈利在2020年受到非常大的冲击,因此股价及估值受到非常大的影响。


先不要说这种简单粗暴对于价值投资的理解是否正确,我们要问的第一个问题是,为什么估值这么低还是没有人买?因为所有的人,你打开万得、同花顺,打开各种各样的手机软件,可以很快找到哪些是低估值。


所谓低估值板块就是低市盈率、低市净率、低市销率的板块。如果这些数据是所有人都非常容易找到的话,为什么没有人买?这是需要回答的问题。如果没有人买,是不是这些板块出现不可愈合的硬伤?因此说价值王者归来前,我们要搞清楚什么是价值。


如果你是真正的价值投资者,或者像我们这种做宏观策略的,从上往下看,经常用一个简单粗暴的定义去定义价值——市盈率和市净率,因为我们要过滤四千到五千个股票,因此不得不把手上的股票用一个方法分类。


在市场指数的定义,价值是一个相对概念,不是一个绝对概念。当我们定义周期、非周期时,这是一个绝对概念。银行股永远是周期板块,地产板块永远是周期板块,因为周期和非周期的定义,或者说上中下游行业的定义,来自这些行业的引领,对经济变化周期敏感的程度。经济周期回暖时,会看到上游行业、传统行业、周期性行业盈利非常大的回暖,因此在整体市场,在中央银行货币政策宽松的背景下,同时伴随着盈利复苏,这就是所谓的价值板块王者归来的时候。我们从上而下是这样看的。


如果从下至上的价值投资者,你看每一个个股,你要理解这个公司,或者你看的这个股票,如何为你的持仓、为股东产生价值,这才是作为一个股票投资者应该注意到的。因为不是每个人都有足够的资金体量做宏观对冲。宏观对冲非常耗钱,因此管理费很贵。一个公司怎么产生价值,经济学的定义就是公司产生的回报远远可持续的高于这个公司的资金成本,这个是价值,这是为我们股东创造价值。而这个公司能持续产生高于资金成本的回报,是因为有大量资源投入。早年布局完毕,选对一个好的赛道,同时管理层有远大目标,以及公司平台足够大,可以吸引各种各样的人才,这是可以为大家创造持续价值的公司。这样从下至上的理解角度看,我们可以看到这是一个价值的定义。


指数化在中国加速出现


为什么说从2020年下半年开始,其实价值已经王者归来?这不仅表现在市场的价值板块开始大幅跑赢成长板块,还表现在整体市场对于价值投资的认可程度在不断升温。


价值投资或者价值的王者归来,不仅表现在市场各种板块的表现,更是广大投资者对这种投资策略的认可,而这种投资策略的认可,同时伴随着市场总体价值板块的回暖,这形成一个正循环,这是价值王者归来其中一个概念。


但更进一步,在这个新时代,要问的是我们可以做一个什么样的事情,让我们在规则这么明显的游戏里跑赢竞争对手?如果你是基金经理,要跑赢指数;如果你是主动型基金经理,要跑过同行;如果你是散户投资者,你要跑赢微信群里其他散户投资者。要做到这一点,要把我们对于价值的认知提升到更高高度。


什么是价值?除了刚才讲的两点非常关键外,我认为市场结构在发生一个变化,而这个结构的变化,认清这个结构变化的趋势,对于我们的投资产生价值,因此进行投资的策略,我们可以得到价值,市场变化就是现在我们非常明显的整体市场指数化,这不仅表现在美国市场,中国市场也开始出现明显的指数化痕迹。美国市场指数基金上市的数量首次超过美国市场里个股的数量。指数基金占的市场规模,远远超过整体市场的一大半,这是一个新的现象。而这个现象在中国开始加速产生,非常有意思。


想象一下,指数化投资,是一个非常和我们的认知恰恰相反的投资策略。指数化投资要求这个指数基金,这个指数里一揽子的股票越涨越买,越大型的股票越买,越头部的股票越买。就这么简单,这就是指数投资。在市场上进行一个正循环的时候,这些指数基金由于对头部股票的追踪,以及资金不断流入,想想这个被迫买头部股票的行为,就是现在看到的基金经理抱团取暖行为。讲来讲去都是那几个股票。最近听了一个段子,大妈投资策略就是买所有指数里的个股头十个股。这个策略是对的,但没人仔细想清楚这个策略后面一个简单的逻辑,就是指数基金被迫买这个指数里的头部几个股票,这个策略,这种指数增强型策略让这些半主动型基金远远跑赢了对应的指数,非常有意思。


在我们看到这个现象,明白这个行为的局限性后,就很简单了。这个对于指数基金这种行为模式的认知,对我们产生了价值。我们跟随大妈策略就好了,就集中购买各个指数里的头部股票指数。


我们再往外推,美国就是几个大型的科网股公司。中国,大家都说就是茅台,喝酒吃药,中国的公司都是传统型医药、酒类、调味品,还有其他各种各样的公司。你想象一下,在美国市场2020年70%以上的指数增长都来自这前十大公司,而中国直接进入一个指数化现象,我们要产生价值,我们的认知产生价值,下一步就是要找各个指数里最大型的股票,然后买他们就好了,这些是价值。


什么是价值板块


写今年展望,写2021年价值王者归来报告时,我专门把整体市场四千多个股票全部拉出来,不管什么指数,就看这个市场哪一些是头部公司。把几千个股票按照市值大小排序,以及相对应的行业进行排序后,我们看到中国最大的公司、头部公司就是这些金融、医药、酒类、食品、消费、工业股票,就这么简单。因为中国的股市构成和美国不太一样,正是因为整体市场指数化,以及我们正确认识整体市场指数化产生行为模式的局限性,让我们产生一个非常简单、直白、明了,而且产生价值的投资策略,就是买这些公司。


2021年,我觉得这个现象会持续。看一下美国,2008年放水到市场买ABS、MBS,这些金融公司再把这些仓储返回到美联储央行的表上,这些新增流动性并没参与实体经济流动。现在拜登上台,他说可能要给美国家庭每个人两千美元的支票补助,这次印钱是直接把钱交给美国人民,这完全不一样。美国的M2广义货币同比增速达到25%,是二战以来最快的一年。拜登政府统一了总统和两院,因此下个阶段推出的刺激政策会非常猛烈,因为他们可以非常容易、轻松推动这些刺激政策的通过。


如果你认为2021年全球增长的前景很可能好于预期,当然这建立在疫情不会出现特别大的奇怪变种病毒的基础上。我相信谁也不知道,我们不是病毒专家,而且不能把投资策略建立在一个我们自己没有可控的,不能认知的病毒变异概率上。我们就是全球经济复苏,而且这个复苏强于预期,因为疫苗的推出,尤其中国对于疫情的控制远远好于其他国家,这是我们的basecase。如果你认为全球增长好于预期,通胀压力也很可能高于我们预期两个百分点的通胀水平。通胀回暖时,我们看到美国长端利率,如果抬升,这个时候长久期的资产类别对于市场利率水平的反应非常敏感。比如有一个十年的零利率到期,本金兑付了这样的债券,如果你有十年债券,这个久期就是十年。当利率变化时,这个十年债券的价格反应或者价格下跌,一定会比五年、两年、一年的债券更快。成长型资产归根到底就是一个长久期的资产,这些资产的市盈率卖掉一百年、两百年、三百年,甚至算不出来,这是极长久期资产。


如果明年我们看到长端利率抬升,反应通胀预期升温,长端利率在短短两周内突破一个百分点,以前就是1.6,现在是0.6。当长端利率不断上升时,一定会对成长型资产类别产生压抑。这时什么资产可以跑赢?一定是对冲通胀的风险,以及对经济周期回暖最敏感的这些资产类别,它可以给你最好的回报,这就是价值板块。


再往外推,2020年4月我写了一篇文章《历史性的拐点,中国将长期跑赢》。这是一篇非常有意思的论文,因为经历了3月的历史性暴跌后,大家觉得前途一片灰暗,当时我们预测随着3月美国市场历史性暴跌,4月份抛出论点——市场进入历史性拐点,中国将长期跑赢。当时没有一个相信的。刚才讲到中美两国指数的区别,美国指数的权重非常集中在成长板块,刚才我们讲成长板块会跑输的可能性。中国的板块是一个更倾向于传统行业的低估值板块,如果明年增长好于预期,通胀好于预期,大概率事件,中国市场一定会跑赢美国市场,虽然美国市场现在看似战无不胜。


美元周期,我们用实际数据可以模拟,它的周期大概是17年,前七到八年上升,后十年下降。现在美元周期进入一个上升峰值,这个上升速度开始下降,开始走软。今年大放水跟历史上的放水不一样,今年印出来的美元数量是历史的40%。美元作为美国的国力和其他国力,相对应比较核心的资产价格,因为汇率是一个比价,如果我们看到美国的国力相对来说减弱的话,或者说中国的国力相对增强的话,那么从美元的周期反映出来,美元弱趋势的未来五到十年,弱趋势的周期,也会利好于美元信用相对应的资产类别价格,比如说人民币计价的资产,新兴市场、大宗商品、黄金、比特币等。


当然,很多人关心现在最有价值的板块是哪个?其实我刻意回避了板块这个话题,因为我们讲的是这个指数的结构,以及这个成分股的大小,并不在于它是哪个板块,而在于这个公司本身。如果放眼望去指数构成里哪些股票可以涨,有手上满仓茅台的朋友,可能说白酒板块最好。满仓海天的,说调味板块最好。满仓新能源汽车的,说新能源汽车最好。我没办法一下子回答这个问题,恰恰反映了中国市场投资的机会让人目不暇给,很难做出选择,因为让人眼花缭乱。


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