关于基金经理投资能力与运气的迷思

EncounterAlpha 2021-01-14 20:12
自2019年A股市场进入新一轮的上涨周期之后,两年时间里净值翻倍的公募基金有1800多个(截至2021/1/13,未合并A与C类,未剔除个别因赎回净值暴增的基金)。一时间又涌现出了很多堪称股神的基金经理,有些基金经理管理基金的时间不长,他们凭借着2019年前后至今的出色成绩愈发耀眼,伴随着爆款基金的募集而开始被更多的投资者熟知。
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投资常识告诉我们,两年一倍甚至更高,绝非A股市场的投资常态。老资历的顶级公募基金经理,长期年化收益率也不过20%出头,两年一倍甚至更高的投资成绩必然有一定的运气成分或者说是借势取得的。一旦市场的风格发生大的转变势必会有一些英雄被雨打风吹去。

(一)只看业绩,三只基金您选谁?

普通投资者在选择基金投资时,很容易陷入简单的线性外推思维,即过去上涨很猛的基金未来迅猛依旧,过去的一切都是可重复且中途无波折的。

三只基金你更看好哪一个?
给大家举个例子,上图是同一家基金公司的某三只基金在2012年四季度至2015年年底的投资回报表现。把大家带入到彼时的环境中,只是看投资成绩,大家会选择哪只基金投资呢?

尽管图中的红线基金波动很大,看起来心里有些不舒服,但红线基金毕竟在短短三年多的时间里涨了227%。反观橙线与蓝线基金,一个略略跑赢沪深300全收益指数,一个历经牛市还跑输沪深300全收益指数……如果是简单的线性外推,很多投资者都会选红线基金而非橙线与蓝线基金。

果不其然,2012年的基金年报披露,红、橙、蓝线基金的持有户数分别是24.2万人、8.5万人、15.9万人;2015年的基金年报披露,红、橙、蓝线基金的持有户数分别是45.7万人、2.5万人、5.8万人。红线基金春风得意,持有户数接近翻倍,橙线与蓝线基金则日子难捱,规模分别缩水了70%与60%+,这还是在牛市的背景下!

正当投资者高度看好红线基金而逃离橙线与蓝线基金时,情势悄然发生了逆转,你不会想到这两个在2015年牛市中业绩落后,投资者纷纷逃离的基金未来会怎样大放异彩。我继续卖关子。

(二)令人惊讶的业绩大逆转

在经历了2016年1月的熔断大跌行情之后,2016至2017年A股市场出现了一波结构性的价值蓝筹牛市,反观上一轮牛市中的靓仔中小创个股则集体均值回归,陷入了低迷的熊市里。接下来的2018年是系统性熊市,各大宽基指数都是下跌的。

在这样的背景下,红线基金的基金经理于2019年1月11日黯然离职。这期间发生了什么?橙线与蓝线基金又怎么样了?

三只基金在2016年之后的惊人分化
自2016年以来,原本收益喜人的红线基金三年下跌了约52%,同期沪深300全收益指数仅下跌了11.5%,而原本看起来靡靡不振的橙线与蓝线基金居然穿越牛熊,反倒是分别上涨了39%/37%。

此时若再回到最初的起点,我们对红、橙、蓝三个基金的评价就会截然不同。自2012年9月底至2019年1月11日,红线基金累计涨幅57.09%、橙线基金累计涨幅118%、蓝线基金累计涨幅166%,同期沪深300全收益指数涨幅54%。

从顺风期到逆风期,科讯呈现了巨大的均值回归走势
看到这里,我们对红、橙、蓝三个基金的评价是否完全逆转过来了呢?这红、橙、蓝三个基金到底是谁呢?红线基金是宋昆管理的易方达科讯、橙线基金是萧楠管理的易方达消费行业、蓝线基金是张坤管理的易方达中小盘。

注意牛市顶峰位置的晨星评级,数星星买基金,不懂基金业绩评价是不行的
我们联想起自己在2015年年底基于简单线性外推思维对三只匿名基金做出的评价,再想到三只基金2019年初熊市底部的最终成绩,我们是否陷入深深的思考中了呢?

陈皓与刘健维经理接手之后,易方达科讯表现优秀
宋昆经理在2019年1月11日从易方达科讯基金上黯然离职,接手基金的陈皓与刘健维两位经理又把易方达科讯管理得风生水起,2019与2020年的业绩均为优秀,2019年1月12日至今,易方达科讯共上涨了155%,虽然区间涨幅略逊于易方达中小盘与消费行业,但这一成绩也极其优秀了。

回头看,宋昆经理在最黑暗的时刻离开基金了
看到这里,我们又陷入了沉思,宋昆经理的投资水平真的很差吗?若是由他管理易方达科讯基金,今天又会是什么结果呢?时光不能倒流,历史不能假设,已作出的选择不能重来……但我做了一点有限的推测,按照宋昆经理的投资风格,他若能管理基金至今日,大概率成绩是不差的。

(三)18年底的持股布局收益喜人

别看易方达科讯在2016至2018年的三年中表现很衰,但那些昨日看似衰朽的公司,正是今日市场备受追捧的公司。我们可以看看易方达科讯基金2018年年报披露的持股情况。隆基股份、爱尔眼科、先导智能、智飞生物、南大光电……这些赫然在列的公司持有至今都是涨幅200%+的牛股。

易方达科讯2018年年底前20持仓股票至今的涨幅
我把易方达科讯2018年年报的前20名持股做了一个简单的统计,若是把相关的个股持有至今日,这20个占比67%的个股加权涨幅达到了138%,若是将其推算至80-90%的仓位,则回报率能更上一层楼。2019年1月1日至今,易方达科讯的真实涨幅是159.32%。两相对比,其实宋昆经理当年的选股也还是不错的(如果他能拿住,或者投资期内有其他不差的换手)。

看到这里,读者朋友就更迷惑了,我们当前见到的基金业绩,到底有多少是基金经理的能力赚来的,哪些又是“大势”或运气带给我们的呢?这样的问题并不好回答,对基金经理的评价并不能以短期业绩来进行成王败寇式的评价。

我们大致可以认为,宋昆经理是一位擅长科技成长股投资与价值投机策略的基金经理,他在2015年以及之前的中小创牛市中以及2019年之后的创业板指牛市中都会有较好的表现。但是2016年至2018年是他的投资逆风期,他抱定了既有的投资风格不漂移就会有这般盈亏同源的结果。

(四)业绩归因与用人选择很重要

从刚才的分析中我们可以看到,成熟的基金经理大多有自己的投资能力圈,有既定的投资方法论。2013至2015年的中小创牛市,是不少当前备受青睐的基金经理逆风期,2016至2018年又是许多专注科技成长股基金经理的投资逆风期,只不过有些基金经理从这三年熬过来了,有的基金经理未能熬过来。

逆风期里,你会对今日大放异彩的刘格菘有何评价?(图中这段逆风区间,由刘格菘管理)

要认识一个人都需要经过漫长的时间沉淀,要认识一个基金经理何尝不是如此。大致说来,一轮完整的牛熊周期、投资的顺风期与逆风期全都经历了一遍之后,我们大致才能对基金经理进行评价。可是这样一来一去,往往五六年的时间也就过去了。这对于普通投资者来说,时间成本太高了,而且我们还不能保证基金经理一定长期连续在职。

你又是否觉得赶上了顺风期后,投资判若两人?
为了应对基金经理业绩可持续的不确定性,普通投资者最好选四五个主动型基金来构建自己的组合。他们有的擅长传统价值行业,有的擅长消费医疗等质量成长行业,有的擅长依据景气度投资的科技成长行业,有的擅长在低估值红利股或低知名度中小盘个股中挖掘宝贝……

均衡的投资未必长期平庸,但是没有投资偏离(超配),业绩表现也往往让人无精打采。到底是追逐状态持续火热的基金经理还是均衡分散配置,这就要看大家自己对投资的理解了。在主动型基金的选择上,我们应该足够信赖和了解基金经理,但投资者也应该有自己的投资观,什么钱自己能赚,什么钱自己不能赚,我们应该心里有数。基金经理应该是我们投资观的外显,他们是代替我们践行投资观的专家。

世界是向前发展的,但万物万物的发展都是有波折的,简单的线性外推思维注定会在某个时间节点受到冲击。对于最近两三年才管理基金的后浪基金经理而言,因为恰好处于上涨周期与投资的顺风期,我们就更加难以进行投资能力与投资运气的归因了。即便如此,我们在享受基金喜人业绩的时候,一定也要审视基金经理的投资,要有居安思危的意识。

基金当前业绩喜人的归因(比如行业超配、个股精选、资产配置、择时交易等)是什么,业绩不如意的归因又是什么;基金未来在什么情况下可能表现不如意,又可能在什么条件下业绩有改善……搞清楚了这些,我们才有可能真正陪伴基金经理走过漫长岁月,我们才有可能扬长避短,让良将在自己麾下战必胜,攻必克。

切记,两年一倍甚至更多绝非A股市场的投资常态,不要因喜人的成绩而给基金经理笼罩上全能无敌的光环。



拓展阅读: 
 主动管理型基金的研究框架(一):规模与风格 
主动管理型基金的研究框架(二):业绩评价 

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