晨报0115 | 蓝筹泡沫策略专题、社融拐点事件点评、精工钢构(600496)

国泰君安证券研究 2021-01-15 07:36



【策略】A股史上第一次蓝筹股泡沫
风起青萍末,A股史上首次蓝筹泡沫已至。当前市场中估值与盈利增速的背离正迅速拉大。当前盈利端市场的预期水平约为18%,盈利修复具备确定性。但由于Forward_EPS/Trailing_EPS曲线的斜率相对趋缓而非陡增,且近一个月来更为平坦,故市场对盈利端的定价较为充分,与之相对应的是Forward_PE的加速上行,两者自2016年以来的分位数分别为28.5%与98.2%,背离正迅速拉大。同时,“二八分化”亦是蓝筹股泡沫的侧面印证。无论从年度还是月度数据看,当前市场均呈现上涨家数占比下降、涨跌幅标准差抬升的阶段,且年度数据上2018-2020年涨跌幅标准差的抬升力度与2014-2015年牛熊周期相当。

A股首次蓝筹泡沫成因一:风险偏好总体处于低位。抱团本身便是风险偏好较低的体现。沪深300与中证1000风险溢价分化显著,中证1000是风险偏好的表征,当前仍然是低风险偏好环境。大盘蓝筹风险溢价经历两轮下行(2016-2018年初、2020年4月至今),中小盘则在上行(2016-2018年末)之后呈现震荡格局。回顾历史,中证1000对风险偏好的表征度更高,从这个角度,整体市场风险偏好偏低。机构边际定价力量强化,更是风险偏好低位的体现。

A股首次蓝筹泡沫成因二:宏观流动性“不急转弯”。2020Q4投资者预期货币政策收紧,政治局定调后,“急刹车”预期缓和,各期限的利率开始快速下降,宏观流动性边际改善。但宏观流动性改善,并没有推动信用溢价下行,反而由于投资者低风险偏好继续推升信用溢价,进而看到长久期理财收益快速的下降。

A股首次蓝筹泡沫成因三:微观流动性超预期。1)微观流动性改善的直接体现在于理财收益率下行。一方面,12月以来一年期银行理财产品预期年收益率快速下行并创下历史新低;另一方面,一年期银行理财产品与余额宝年化利差大幅收缩;2)公募基金发行火爆,截至2021年1月11日,A股市场已有13只爆款基金出现单日募集达到上限,预计当前股票+混合型基金募集总规模已经超过1800亿;3)市场抱团品种新能源、消费、军工类ETF自2021年开年以来维持较高额度的资金净流入,从交易层面角度有望进一步推升当前行情。

A股史上首次蓝筹股泡沫,短期可享。目前市场龙头行情已脱离预期环节走向交易维度,且行情在“广度”与“深度”均有表现,从好赛道龙头转向普通赛道龙头。这并非基本面预期维度能够左右,而是交易维度进一步强化的结果。极致的风格何时结束?需等待对交易维度能够产生深刻影响的流动性拐点。我们认为,短期继续享受泡沫的可能性较大,春节前出现拐点的概率极低。但只要是泡沫,终将会消散。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《A股史上第一次蓝筹股泡沫》具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

【建筑】精工钢构(600496):以数字化为基础打造科技型平台公司,重构增长路径与估值体系
维持增持。维持预测2020-22年EPS为0.3/0.4/0.54元增速50/34/34%;维持目标价10.2元,对应2020-22年34/25.5/18.9倍PE,维持增持。

业内产品线最齐全,品牌/技术优势将受益高科技新基建等工业钢结构需求爆发,公建/商建领域亦实力强。1)高科技新基建等推动工业钢结构需求爆发,我们预测2020-22年市场规模望达3606/4043/4423亿元;公司市占率仅1.7%,典型大行业小公司;2)公司具高端客户资源优势(华为/苹果/阿里等)、技术体系优势(8大核心技术)、营销体系优势等,市占率望提升;3)公建领域承建过“鸟巢”等重点项目;4)商建领域在医院/学校方面均有重要突破;5)住宅领域依托PSC体系(结合PS与PC优势)将抢占市场。

EPC业绩高增仅刚开始,技术授权将突破区域限制且可提供额外加速度。1)我们预测2025年EPC市场规模望达5.6-6.2万亿CAGR约17-21%;公司具装配式钢结构优势且推进数字化/全国营销网络建设,2020年EPC订单占比30.8%,随占比提升业绩高增仅刚开始;2)技术授权是轻资产模式,将突破区域限制/加速全国市场布局,我们预测公司技术授权签单潜力望达74-152亿元(截至目前签8单收取4亿元)/净利率超50%,将为业绩高增提供额外加速度;4)2021/22年PE仅13/9.7倍显著低估。

定位科技型平台公司,成立全资子公司比姆泰客加速布局数字化。1)自主研发精筑BIM+及之云ZCloud运营管理平台,推动项目全生命周期信息化管理;整合原有2家信息化子公司,成立全资专业化子公司比姆泰客,将加速布局数字化/实现从成本中心向盈利中心的转变;2)通过数字工具运用,设计时间可减少6个月/设计师可减少30-40人,可缩短交货周期70%/施工周期60%;且实现降本,其装配式产品较传统现浇成本更低。

风险提示:总包/装配式推进不及预期、传统建造方式的桎梏等。

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【银行】社融拐点进一步确认,企业长贷保持多增
1.信贷结构基本稳定,中长贷保持多增。12月人民币贷款新增1.26万亿元,中长期贷款多增趋势不变,短期贷款供给力度弱化。从短期融资看,由于12月信贷额度即将用尽,银行可能出现一定程度惜贷现象,主动投放力度有所降低。体现为企业短贷同比少增3132亿元,而票据融资同比多增3079亿元。中长期融资当中,企业中长贷延续此前趋势,同比多增1522亿元;居民中长贷同样可能受按揭额度限制,同比少增432亿元。

2.非标和债券融资拖累社融。12月社融同比少增4821亿元,存量增速环比下降0.3pc至13.3%,进一步确认社融拐点。从增量看,政府债券和贷款仍为绝对主力,而信托贷款、企业债融及未贴票是拖累社融的主因:①受年末非标资产集中到期影响,信托贷款明显萎缩,同比多减3509亿元;②债券违约事件影响延续,使得企业债同比少增2509亿元;③可能由于经济活跃度下降及债券违约事件双重拖累,未贴票同比少增3166亿。

3. M1和M2增速环比均下行,反映经济活跃度边际下滑。12月M1增速环比下降1.4pc至8.6%,货币活化速度边际下滑,反应12月经济活跃度有所下降,与12月PMI数据及未贴票少增相互印证。12月M2增速环比下降0.6pc至10.1%,略不及预期。归因于:①信托贷款多减及企业债融少增,拖累M2派生;②由于经济活跃度边际下行,货币活化速度下降,同时拖累M1和M2;③额度紧缺情况下,短期融资供给不足。

4.企业中长贷及政府债券贡献全年社融主要增量。从2020全年情况看,新增社融34.68万亿元,同比多增9.19万亿元。其中,政府债券和贷款各自贡献了增量的39%、34%,是支撑全年社融多增的核心因素。主要驱动力来源于抗疫背景下,适度偏宽的货币政策和积极财政政策共同刺激。新增人民币贷款19.63万亿元,其中,企业中长贷贡献增量的104%。2021年在刺激政策逐步回归常态背景下,政府债券的贡献度将边际减弱,社融及信贷的增量更多将来源于经济内生增长的动力。预计社融及信贷增速稳中略降、中长期融资多增的趋势仍将持续。

投资建议:社融增速下行,融资供需关系趋紧,利于贷款利率回升和息差走稳,维持板块增持评级。个股方面,2021年宏观经济主要靠消费和出口拉动,我们相应推荐零售银行龙头招商银行、平安银行及东部沿海的宁波银行。此外,还推荐具有较高期权价值,有望理顺发展战略的兴业银行。

风险提示:经济复苏低于预期;金融监管严于预期。

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【宏观】出口高景气即将走向新阶段
12月出口小幅回落至18.1%,出口抬升主要动力源于机电设备和高新技术产品等:

分国家与地区来看,12月中国对发达经济体出口表现强于新兴市场。叠加韩国、越南出口的景气表现,当前的出口已经明显带有全球贸易复苏的迹象;

防疫物资继续回落,出口主要矛盾未来也将更加集中在常态结构中,占据主要地位的机电设备和高技术产品;

分产品角度,集成电路出口连续两个月大幅抬升,机电设备高位持平,地产后周期链条中的家具、家电出口依然不弱。
 
加工贸易和一般贸易修复带动12月进口小幅回升:

12月进口同比增速为6.5%,较11月小幅回升2个百分点,进口回升得益于加工贸易和一般贸易的改善,这与全球贸易逐渐修复逻辑一致。

国别角度,中国对美、欧、东盟进口均出现改善,其中对美进口改善最为明显。
 
从2020年的出口结构变动来看,出口比重较2019年明显提升的行业大致分为两类,一类是疫情需求相关的纺织原料和医疗器械,一类是供给替代与需求稳定共同支撑的机电和高新技术产品,以及地产后周期产品和塑料橡胶、化工原料等。展望后续,出口短期依然受两股力量主导,后续将走向全球贸易修复与制造业景气共振的新阶段:
 
短期疫情仍占主导,新兴市场中巴西、墨西哥、印尼疫情仍未见好转,发达经济体中美国、英国、西班牙等国新增病例均处高位,日本也出现恶化。疫苗全面推广之前,国内出口依然是替代效应和海外需求韧性两个逻辑支撑,这条线索依然将在二季度之前延续。
 
未来我们认为出口景气将走向新阶段。在全球经济修复,制造业景气上行阶段,设备类、零部件类以及高技术产品的出口具有向上的动力。这个阶段需要关注全球制造业景气共振为国内带来的机会,这其中一是机电设备类和高技术产品的出口,二是全球产业链嵌套深入的零部件和原材料出口。

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【固收】债市主线已从资金面切换至基本面
多重利好出现,利率在质疑声中向下突破。元旦后,资金利率维持低位波动超出预期,此外,基本面信号偏弱、疫情反复的催化剂也推动了利率在一片质疑声中突破向下。曲线先陡峭化,本周以来长端有跟上趋势。

基本面信号趋弱,看多债券的短中期逻辑趋于一致。初步测算,一季度社融同比增速将跌落至13%以下。参考2018-19年,2021Q1社融同比增速下限应当在14.3%附近,虽然允许阶段性的偏离,但这无疑预示着货币政策维持“呵护”会进一步延长。后续经济+货币“双击”,中期与短期看多逻辑形成共振,利率下行空间因此能看低一线。

疫情扩散强化政策宽松可能,弱化经济复苏动能,成为本轮行情超预期的重要催化剂。对于债市而言,市场过去一段时间多依赖“管窥”央行每日操作,对宽松的持续性做“滞后”的判断,然而这一轮国内疫情扩散和防控强化则提供了“预判”货政的抓手。此外,继河北之后,各地先后发布公告以控制春节前后人员流动,虽然暂时未上升到2020年初级别,但也给一季度经济复苏蒙上阴影。

信用风险重估尚未结束,存量资金结构上向利率倾斜。从债市结构来说,存量资金预计更多向利率债倾斜。结合数据来看,11-12月债券托管量显示信用债遭到连续减持;11月以来1年期理财产品收益率明显下滑,不排除部分原因是受到信用债估值压力,甚至已经处置了相对高收益率的信用债。

财政约束美联储政策退出,美债收益率上行暂时不构成大的制约。近期缩减量宽的讨论推动美债利率快速上行,美联储总是倾向于“尽早”与市场沟通可能的政策变化,但这并不意味着退出量宽条件已经具备。最大的障碍来自于美国预计出台新一轮财政刺激方案。此外,考虑到当前中美债利差为200bp,与合意中枢80bp还相距甚远,美债收益率上行暂时难以对中债利率构成很大制约。

总体来说,增量利好出现,债市主线已从资金面切换至基本面。结合曲线形态和微观结构倾向性,我们认为短端利率或许下行遇到制约,3~5年期已不再是最佳品种,沿着曲线寻找性价比,5~10年期性价比更高。本轮10Y国债利率跌破3.0是大概率事件,我们进一步下调目标区间至2.8%-2.9%。

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【计算机】红帽-OS起家,云原生接棒,全球领军开源软件供应商
红帽是全球领先的开源软件解决方案供应商。从操作系统起家,再到发力云原生技术,红帽通过持续的并购扩张不断拓展业务边界,提高整体解决方案供应能力,成长为全球领先的开源软件解决方案供应商。

企业云转型助推Linux操作系统市场规模快速增长。2018年,Linux在全球企业级服务器操作系统(含非付费)部署市占率已经达到70.4%,成为服务器操作系统的主流选择,未来随着企业云转型加速带来的对服务器需求的增加,全球Linux操作系统市场有望在2019-2027年之间保持19.2%的年复合增速。

从社区到企业,红帽是开源商业模式的成功案例。公司的核心商业模式是将开源的社区项目进行商业化、产品化,充当起社区成员与企业客户之间的桥梁;行业大客户贡献主要收入,发挥标杆效应,通过红帽合作伙伴计划,拓展销售生态;基础软件免费,订阅服务收费,降低使用门槛,提高公司收入可持续性。

业绩稳健增长,投资收益显著。2010年以来,公司营业收入稳定增长,费用率整体稳定,毛利率有所改善,净利润快速增长,市值不断攀升,投资收益显著。

风险提示:疫情持续时间可能延长的风险,产品迭代升级不及预期的风险。

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【军工】军用连接器行业首次覆盖:需求景气,双雄并起
投资建议:市场规模有望快速提升,给予增持评级。军用连接器是武器装备必不可少的电子器件,受益于航天、航空高景气及连接器附加值提升,十四五期间市场规模有望快速提升,给予行业“增持”评级。

受益于航天、航空高景气,十四五军用连接器市场规模有望快速提升。1)我国国防实力与经济实力尚不匹配,十四五期间有望加速补短板,加大国防投入。航天、航空装备已成为战场致使的核心武器,或成为建设重点,拉动军用连接器需求。2)军用连接器向着高密度、微型化、模块化等方向发展,附加值提升,单品价值量逐步增加。3)我们预计,十四五期间,军用连接器市场规模将快速提升,2025年市场规模有望超过500亿元。

双雄格局,中航光电、航天电器有望充分受益。1)我国军用连接器呈现双雄格局,中航光电市占率约40%,航天电器约16%,其余企业市场份额较小。2)中航光电为军用连接器龙头,航空、航天收入占比高;航天电器为航天连接器龙头,航天领域收入占比较高,受益于航天、航空高景气,预计十四五期间,中航光电、航天电器军用连接器订单有望维持高增长。3)随着连接器附加值逐步提升,研制难度随之增加,龙头企业研发能力强,竞争优势有望逐步体现,中航光电、航天电器市占率有望稳步提升。

投资建议:重点推荐中航光电、航天电器。

风险提示:产能扩建不及预期。

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