高估涨低估不涨背后的机构投资审美变化

EncounterAlpha 2021-01-15 22:05

2021年A股市场开门红,多数基金投资者都喜气洋洋。然而坚持进行个股投资的朋友却感受了冰火两重天。2021年以来,沪深300指数涨7.04%、创业板指涨5.53%、中证500指数涨2.04%,就连公认很弱鸡的上证指数都涨了3.62%(截至2021/1/13)。

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(一)从2021年的冰火两重天说起


可是从个股的情况看,当前A股上市公司4150家,2021年涨幅为正数的仅有1007家,占比仅为24.3%。代表小盘股指数的中证1000(市值排名801-1800)指数,2021年下跌了2%(截至2021/1/13)。如此高度分化的市场行情让很多投资者直呼看不懂。


除却大小盘指数的分化,低市盈率与高市盈率指数也持续分化。金融地产行业已被投资者自称为三傻,中证红利指数的长期沉寂也让越来越多的投资者失去耐心。反观消费、医疗、新能源三家马车连创新高,其头部成分股在过去两三年间大有得一可安天下的架势。


高市盈率的更高,低市盈率的更低
大市值的高市盈率个股涨,消费、医疗、新能源、创业板等较高市盈率的指数涨,而低估值指数、个股就是不涨甚至逆市下跌,我们的市场到底怎么了?我通过阅读证券公司的研究报告找到了一些端倪。

本文旨在介绍机构投资者的审美变化与选择逻辑,本人虽然持有主动型基金并在这种新变化里非常受益,但这并不代表我的投资观完全认可这种方式。事实上,我仍愿意将机构投资者的变化定性为价值投机策略,这种策略在上涨周期中能掩盖一切问题,估值都会变得不重要,但是一旦市场牛熊转换,部分基金就可能面临裸泳的尴尬。

(二)重景气,轻估值的思维


机构投资者当前最重要的审美变化是轻估值而重景气。轻估值的意思是在机构投资者看来,人人皆知的简单低市盈率并不蕴含超额收益价值,低市盈率反映的是对未来增长的悲观,是对未来行业发展空间的悲观。如果不能有业绩改善、可持续性分红规模增长,则低估值就会成为一种常态,甚至低估值的地板下还有地狱。

国盛证券对当前机构投资风格的解释
缺少估值恢复的逻辑,公司或行业江河日下,追求相对业绩的机构投资者自然是不愿买入。没有机构投资者的资金流入,散户是缺少市场定价能力的。我们时常见到相关的公司可能有一波流的短促炒作,但随着成交额的沉寂(热钱的退却),低估值的公司或行业依旧低估值。

我们也确实见证了优秀公司估值中枢抬升的过程
重景气是什么意思呢?机构投资者当前的重景气不同于2015年炒作中小创时的喜欢听故事,完全看增长。一流的机构投资者当前已经进化到了从产业、商业视角看待行业与公司,他们的投研视角大致如下:基本研究思维强调说清楚公司业务、讲清楚财报细节、摸清楚公司产品结构、理顺清楚公司上下游关系、定性评估公司治理。

在此基础上,高阶的投研强调对公司生意本质的探究、对行业的昨天今天与明天的研究、对终局思维(行业未来的发展方向、竞争格局)的掌握。更有甚者,还可以抽象出行业模型(化繁为简,最终看到本质、规律)。与机构投资者相比,散户有一些还停留在看K线图的阶段,有一些还停留在看市盈率、市净率估值的阶段(但我认为还是有价值,不能全盘否定,至少对于全局、宽基指数有用)。

在上述思维的驱动下,机构投资者关注的是行业未来的空间,关注行业内龙头公司的优势变化。只要能找到高度确定性的赛道与公司,机构投资者就会在两三个季度里形成高度的共识,继而出现抱团的现象。因为对确定性有了深度的认知,在这一过程中,机构投资者对估值变化的容忍度极高。

(三)不确定性的“安全边际”与投机

因为机构投资者相信在高度景气确定性下,公司暂时的高估值能被未来爆发式的业绩增长所压制。在确定性标的稀缺的今天,谁如果只赚点估值短期提升的钱而下车,未来注定要后悔——因为伴随着我国经济步入新常态阶段,连续稳定较高增长的公司越来越少。相关的优势龙头阶段性回调之后,只要长期优势不改,机构还会重新买入,这就是一些蓝筹白马股假摔之后再次新高的一个原因。

从消费、医药医疗、科技行业的抱团来看,我们不难理解上述重景气度的投资思维。消费升级,通胀提价是确定性的,不少消费品你没得选(比如送礼的超高端白酒,尽管我们不喜欢这种请托文化,但改变文化最难),该买还得买;老龄化进程,人民追求健康,医疗开支注定增长(但该行业有医保控费的博弈);信息技术革命、能源革命方兴未艾,这些行业潜力无限……

基金早在一年前就重仓布局隆基股份,彼时股价20多元,散户则多是今年三季度后才知道的
在机构前瞻性研究继而抱团、上市公司业绩证实、公募基金天量发行、散户后知后觉的参与中,基于高景气的价值投机路径就形成了闭环。机构依托研究优势,买入相关公司的股权极早。伴随着景气度的持续,上市公司的业绩增长,买入并产生信仰的机构越来越多,新基金又源源不断提供增量资金。而散户的后知后觉,造成了高估值股票的流动性充裕。若机构能提前研判景气度的滑坡,则可以在流动性充裕之际顺势卖给散户,自己低亏损全身而退。

当前机构投资者对成长股的偏好已经完全不同于2015年之前——仅仅是相信并购之后的业绩承诺,或者是仅停留在概念阶段的商业故事。机构投资者当前愈发重视从商业竞争的角度去审视上市公司,一旦对相关的公司形成透彻的研究与信仰,抱团能持续相当一段时日,直至公司的景气度滑坡、有了景气度更好的新公司、或者泡沫已经大得肉眼可见才松手……

从PE牛市(拔估值)到EPS牛市(长期业绩驱动,股价涨幅数倍,市盈率变化可能只有1倍)
这也是为什么最近两三年业绩很好的基金大致都是大盘成长风格的,相关机构重仓股的市值多是四五百亿以上,千亿乃至万亿体量的公司。百亿左右的中小盘股难言行业龙头,充其量只是值得长期关注的隐形冠军,这也是中证500、中证1000等中盘、小盘指数近年来表现不佳的一个原因。

(四)组合里的鲜花与花苞

总得来看,机构投资者当前的投资审美忽视基于好价格的安全边际,过分重视未来确定性增长带来的价值推导,当我们把自己的安全边际建立在了预测以及后续的增量资金上,我们就可以将这种方法定性为投机了。注意,投机是一个中性词,无贬义。

但既然是投机,未来总会有玩不动的一天。未来一定会有一个其他的理由,让机构投资者的审美再次发生变化。这一天到底何日来临,我们不得而知。投资中有件不容易做的事情就是明知高估但还在上涨,明知低估但就是不涨甚至下跌,何解?

我认为逆向投资,“贱取如珠玉,贵出如粪土”的思想非常重要。但是普通投资者最好不要时时跟市场做对,市场先生会在牛市和熊市里错得离谱,但是市场在长周期里依旧能发挥资源配置的作用,在很多的时间里是正确的。跟随市场,但给自己留一手;基金组合里有一些怒放的鲜花但也有一些花苞或许是更好的选择。

因为全是怒放的鲜花,一旦这些鲜花同时凋零,花束就会很难看;如果全是花苞,你不知道花苞何时绽放,甚至有些花苞可能不绽放,长期的等待会让你失去耐心,失去对良好投资情绪的控制。普通投资者最大的优势是时间,是等得起,但想要发挥这种优势,你必须能控制住自己的情绪,能让投资组合看起来还说得过去。

我们要理解机构投资者的审美变化,但我们不必全盘认同。审美潮流虽然不同时期千变万化,但美(价值)一定是有客观的基本标准的,并不是随意打扮和定义的。至于美(价值)之道如何去探索学习,我想投资大家的著述已经很详备了。与其每日在红绿K线和各种消息里焦虑,不如跳出噪声,多与投资大家坐下对话畅谈吧! 

我今天还读到了另一篇好文《抱团的谎言与真相》,这篇文章的观点与国盛证券提出的机构投资观相左,我认为值得兼听则明。大家可以复制地址打开浏览器粘贴阅读,也可以点击左下角“阅读原文”阅读。
文章地址:
https://xueqiu.com/6907349092/168757158



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