【广发宏观郭磊】被低估的疫后经济

郭磊宏观茶座 2021-01-18 17:22

广发证券首席经济学家  郭磊 博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一工业增加值12月同比增长为7.3%,站上年内最高;环比季调增速也处下半年最高点。因为同期PMI和高频数据有放缓迹象,这一表现略超市场一致预期。我们理解主要因为研究观测的还是制造业为主,而本月采矿业、公用事业的反弹幅度被低估。

第二,制造业增加值增速持平,12月单月继续加速的主要是黑色金属、通用设备、计算机电子、医药制造等行业;汽车业增加值有所减速。从主要产品看,高景气集中于冶炼(钢材、有色)、设备(工业机器人、机床、发电设备)、电子产品(平板电脑)。

第三,消费增速同比增长4.6%,低于前值。但容易被忽视的是这主要来自于汽车零售减速的拖累,除汽车之外的消费品零售额增速实际上仍在加速,烟酒、家电、手机零售增速显著偏高,餐饮收入增速疫情以来首月转正。

第四,固定资产投资继续回升至全年累计增速近3%。从12月单月来看,基建、房地产均有所减速,而制造业投资增速上升幅度较大。值得注意的一个细节是,工业产能利用率仍在继续上升,且同比上升幅度进一步拉大。在产能利用率偏高的背景下,若2021年需求端进一步好转,则制造业会大概率增加资本开支。

第五,房地产销售小幅减速,但依然在11%以上的高位。新开工、施工均有加速。特别是土地购置面积环比同比均显著超季节性,可能和同期地产融资政策变化临近有关。

第六,四季度GDP同比增速为6.5%,略高于预期。主要是第三产业GDP增速达6.7%(二季度为4.3%)。这意味着对第三产业来说,房地产、信息软件、金融等“硬服务业”领域的高景气弥补了批零、交运、住宿餐饮等“软服务业”领域。

第七,经济在下一阶段的带动力量主要有三:一是疫苗接种背景下外需和全球贸易的进一步打开;二是需求继续好转叠加产能利用率偏高,推动制造业补库存、补产能;三是受约束于疫情防控常态化的“软服务业”的继续修复。

第八,回看2020年经济,有几个点最初被低估:一是全球供给紧平衡,叠加中国制造业的强转圜能力,中国出口在某种程度上承担了更多的供给端角色;二是外生灾害叠加资产型通胀预期,全球主要经济体房地产市场均出现一轮较强脉冲;三是新经济产品升温较快,如线上经济驱动下的电子产品、能源革命驱动下的电动车等。

第九,后续需关注“就地过年”政策对于生产和消费数据的影响;以及全球疫苗接种的进程。世界卫生组织敦促加快大规模接种疫苗的速度。疫苗对经济的驱动仍处初期,后面应会有一个影响累积直至最终显性化的过程。

正文

工业增加值12月同比增长为7.3%,站上年内最高;环比季调增速也处下半年最高点。因为同期PMI和高频数据有放缓迹象,这一数据略超市场一致预期。我们理解主要因为研究观测的还是制造业为主,而本月采矿业、公用事业的反弹幅度被低估。

12月工业增加值同比增速为7.3%,进一步高于上月同比的7.0%。环比季调增速为1.1%,属7月份以来单月最高。

由于12月PMI、BCI、发电耗煤等均呈现放缓迹象,这一工业增加值表现略超市场一致预期。

从分项看,制造业同比增速为7.7%,持平上月;采矿业同比增速为4.9%,大幅高于上月的2.0%;公用事业同比增速为6.1%,大幅高于上月的5.4%。

采矿业和公用事业分别受大宗价格反弹和严寒天气影响,本月发电量增速达9.1%,应和居民用电上升有关。

制造业增加值增速持平,12月单月继续加速的主要是黑色金属、通用设备、计算机电子、医药制造等行业;汽车业增加值有所减速。从主要产品看,高景气集中于冶炼(钢材、有色)、设备(工业机器人、机床、发电设备)、电子产品(平板电脑)。

黑色金属冶炼及加延工业12月增加值同比增速为10.7%,快于前值的9.6%。通用设备12月同比为11.1%,快于前值的10.2%。计算机通讯电子12月同比为11.4%,快于前值的9.3%。医药制造12月同比为16.9%,快于前值的13.6%。汽车业12月增加值同比为9.7%,较前值的11.1%有所减速。

从主要工业产品来看,高景气主要集中于三个领域,一是冶炼,钢材和十种有色金属产量同比增速分别为12.8%和8.6%,均快于前值;二是设备类,工业机器人、金属切削机床、发电设备同比增速分别为32.4%、32.4%、31.9%,均持续在高位;三是电子产品,微型电子计算机(平板电脑等)产量同比增长达42.3%,较前值大幅加速。智能手机产量同比增长为6.2%,快于前值的5.7%。

消费增速同比增长4.6%,低于前值。但容易被忽视的是这主要来自于汽车零售减速的拖累,除汽车之外的消费品零售额增速实际上仍在加速,烟酒、家电、手机零售增速显著偏高,餐饮收入增速疫情以来首月转正。

消费增速同比为4.6%,低于前值的5.0%。

但实际上这一数据主要来自于汽车零售的拖累。12月汽车零售同比增速只有6.4%,低于7-11月的11-13%。除汽车之外的零售同比增速为4.4%,仍在继续加速。

其中烟酒类同比增长为20.9%,家电同比增速为11.2%,即使扣除基数影响后也属偏高。餐饮收入同比增速为0.4%,疫情以来首度转正。

固定资产投资继续回升至全年累计增速近3%。从12月单月来看,基建、房地产均有所减速,而制造业投资增速上升幅度较大。值得注意的一个细节是,工业产能利用率仍在继续上升,且同比上升幅度进一步拉大。在产能利用率偏高的背景下,若2021年需求端进一步好转,则制造业会大概率增加资本开支。

固定资产投资累计增速为2.9%,高于上月的2.6%。

其中基建投资单月增速为4.3%,低于前值的5.9%。2020年5-12月基建投资月均增速为7.0%,其中11-12月广义财政影响退减后逐步减速。

房地产投资单月增速为9.4%,低于前值的10.9%。

制造业投资累计增速则从11月为-3.5%大幅上升至-2.2%,隐含的单月增速显著偏高,12月近9%左右。

2020年四季度全国工业产能利用率为78.0%,比三季度上升1.3个百分点,比2019年同期上升0.5个百分点。这一过程是逐步扩大的,2020年二季度产能利用率同比2019年同期回落2.0个点,三季度同比2019年同期上升0.3个点,这显示截至三季度,产能利用率紧张程度已高于疫情之前。而四季度这一幅度进一步扩大为0.5个点。在产能利用率偏高的背景下,若2021年需求端进一步好转,则制造业会大概率增加资本开支。

房地产销售小幅减速,但依然在11%以上的高位。新开工、施工均有加速。特别是土地购置面积环比同比均显著超季节性,可能和同期地产融资政策变化临近有关。

12月房地产销售面积同比为11.5%,略低于前值的12.0%,但依然处于相对高位。地产竣工面积同比增速为-0.2%,低于前值的3.1%。

拿地和开工一端依然偏强。新开工、施工单月同比增长28.0%、6.3%,分别高于前值的11.9%和4.1%。土地购置面积单月达4945万方,同比增长达20.5%(前值-15.6%),显著超季节性。我们理解这可能和同期地产融资变化临近有关。2020年12 月 31 日央行、银保监会共同发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》(贷款新规);房地产融资“三道红线”亦将于2021年1月1日起全面推行。

四季度GDP同比增速为6.5%,略高于预期。主要是第三产业GDP增速达6.7%(二季度为4.3%)。这意味着对第三产业来说,房地产、信息软件、金融等“硬服务业”领域的高景气弥补了批零、交运、住宿餐饮等“软服务业”领域。经济在下一阶段的带动力量将主要是全球贸易、制造业,以及“软服务业”领域的修复。

2020年四个季度GDP实际同比增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%。四季度GDP增速略高于预期,其中第二产业GDP增长6.8%(二季度为6.0%)基本符合预期,第三产业超预期。第三产业同比增速达6.7%,已高于疫情之前的2019年四季度。

结构性景气是一个主要背景,房地产、信息软件、金融等领域的高景气一定程度上弥补了批零、交运、住宿餐饮等受约束于疫情防控常态化领域的增速偏低。

经济在下一阶段的带动力量主要有三:一是疫苗接种背景下外需和全球贸易的进一步打开;二是需求继续好转叠加产能利用率偏高,推动制造业补库存、补产能;三是受约束于疫情防控常态化的“软服务业”的继续修复。

回看2020年经济,有几个点最初被低估:一是全球供给紧平衡,叠加中国制造业的强转圜能力,中国出口在某种程度上承担了更多的供给端角色;二是外生灾害叠加资产型通胀预期,全球主要经济体房地产市场均出现一轮较强脉冲;三是新经济产品升温较快,如线上经济驱动下的电子产品、能源革命驱动下的电动车等。

回看2020年全年经济,第四季度实际增长已恢复至高于疫情之前2019年的水平,这一恢复速度快于预期。而有几个点最初是被低估的:

一是由于疫情防控绩效不同,全球供给处于一种紧平衡状态。中国制造在某种意义上承担了为全球提供供给的角色,包括防疫用品、“宅经济”产品(电子产品、家电、小家电)、以及全球复苏期的机械设备等。在这样的一个大逻辑下,出口增速中枢几乎全年逐步抬高。

二是疫情之后房地产市场的高景气。这一点在一定意义上具有普遍性(见我们前期报告《美国地产热度何时降温》)。它一则与疫情这样的外生灾害有关,居民的消费和投资预期会有变化;二则和货币增速上升所带来的资产型通胀预期有关。2020年四个季度国内房地产销售同比增速分别为-14.1%、3.2%、9.9%、12.7%,对产业链的带动较为明显。

三是新经济产品升温较快。随着线上办公、线上教育等消费习惯的快速形成,手机、平板电脑等电子产品出口和内销速度一直较高,对产业链的带动亦比较广泛;在一季度增长-53%的基础上,新能源汽车产量全年同比增长17.3%。工业机器人全年产量累计同比增长19.1%。

后续需关注“就地过年”政策对于生产和消费数据的影响;以及全球疫苗接种的进程。世界卫生组织敦促加快大规模接种疫苗的速度。疫苗对经济的驱动仍处初期,后面应会有一个影响累积直至最终显性化的过程。

为减少春运客流带来的疫情防控风险,多数省市已发出倡导春节“就地过年”。就地过年可能会导致生产、消费、物价等数据出现不同于以往季节性的表现,并会对预期带来一定扰动。

中期需继续关注疫苗。在近期报告《全球疫苗情况简要梳理中》,我们对疫苗接种的情况进行了整理。2020年12月中旬以来已有40多个国家陆续启动疫苗接种,全球疫苗接种总量已超3800万剂。中美疫苗接种都有加速迹象。世界卫生组织督促加快大规模接种疫苗的速度。疫苗对经济的影响仍处初期,后面应会有一个影响累积至最终显性化的过程。

核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期。


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