全世界疯涨:这是泡沫的顶点,还是繁荣的起点?

扑克投资家 2021-01-18 20:00
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作 者 | 外汇头条
来 源 | 外汇头条

导读

2021年初,全世界都在疯涨!A股重回3600点,美股每天都在刷新历史新高,原油重回50美元、比特币突破4万大关,深圳的房东也在以小时为单位调价,几乎所有资产都在疯涨。美国大涨、欧洲大涨、中国大涨、澳大利亚大涨等等,几乎全世界都在疯涨!问题来了:这是泡沫的顶点,还是繁荣的起点?


正文

 
前几天,价值投资大佬、GMO联合创始人Jeremy Grantham直接亮明观点,当下正处于史诗级的泡沫之中:
 
感受到了极端的高估值、暴涨的资产价格、疯狂的是新股发行与歇斯底里的投机行为,我相信这将会与1929年、2000年以及南海泡沫一样,在“泡沫金融史”中登记在案。
 
持同样观点的还有很多,比如德银等国际金融巨头。
 
总结起来,理由有以下几个:
 
1、“巴菲特指标”——股市总市值与GDP之比——打破了2000年的历史最高纪录。
 
2、美股IPO数量创近20年来新高。
 
2020年,美股市场有430宗IPO交易,募资规模已超1550亿美元,远超2000年互联网泡沫后任何一年的全年募资记录。
 
3、美国新上市企业估值创历史新高:
 
根据里特编制的数据,今年投资者对新上市的科技企业的估值中位数为其上市前12个月营收的23.9倍,为过去20年来最高。

在2010~2020年期间,这一估值中位数一直在6倍左右。
 
4、美股当下估值远超均值。
 
纳斯达克100指数在两年内翻了一倍,估值高企—而同时波动率仍然居高不下。
 
标普500指数今年迄今涨15%,目前市盈率为22倍,远高于15.3倍的历史均值。
 
科技板块的市盈率则更高,达到26.4倍,亦高于历史均值20.6倍。科技股占标普500指数的近28%。
 
5、周期性调整过后的标普500估值已经超过1929年。
 
标普500指数的周期性调整市盈率(CAPE)现在已经攀升至2000年互联网泡沫时期以外的历史最高水平。
 
从下图可以看到,尽管CAPE尚未超过2000年网联网泡沫时期的水平,但已经超过了1929年股市崩盘前夕的水平,以及2018年1月的近期高点。
其实,从现有的估值指标来看,当下市场各类资产“估值”都非常高。
 
但是,当下资产有没有泡沫,完全取决于全球是否实施“现代货币理论”(MMT)。
 
如果不实施MMT,那么全球资产处于泡沫的顶峰,史诗级泡沫相当危险;如果实施MMT,那么全球资产没有一点儿泡沫,甚至可以说是繁荣的起点。
 
当下金融环境确实进入了无人区,可以说是史无前例,因此不少课题也都非常新。
 
只会金融技能,只会数字和公式,对金融史不了解的“工具人”,很难一下子会接受这个观点,而且金融技能越强,思想就会越固执,就会越想不通这个问题。
 
接下来,我们放弃偏见,来认识一下当下发生了哪些变化,这些变化对资产市场是如何影响的。
 
 
了解MMT对金融市场的影响之前,我们需要先了解一下:
 
1、过去的货币发行机制;2、财政和货币的关系,3、以及在这个大背景下,诞生的资本市场投资逻辑。
 
美元是如何诞生的呢?
 
大体上有两个步骤,第一步,美联储“印发”基础货币;第二步,金融机构通过信贷等创造广义货币。
 
今天我们讨论的重点是,第一步,也就是,美元的发行机制。
 
在金本位时代,美元发行机制没啥好说的,有多少黄金储备,就印多少美元,不存在超发问题。
 
美元霸权是怎么形成的?就是因为二战后,美国拥有全球70%以上的黄金储备,导致美元在全球范围内拥有最高的信誉。
 
在这个阶段,财政和央行什么关系呢?绝对相互独立。
 
央行的使命是,维护美元信誉,维持金本位制。
 
财政的使命是,财政平衡,财政支出不能显著高于财政收入。
 
这个阶段,两个部门都很刚,每个部门都坚守自己的使命。为此,不惜牺牲一切代价!
 
举个例子:
 
1931年,在全球经济深陷萧条,债市、股市遭遇大规模抛售潮。按照现在的观点来看,都金融危机了,财政和货币赶紧放松啊,赶紧救市啊,还犹豫什么呢?
 
但是,当时的金融环境不一样,当时处于金本位制。
 
为了保持黄金储备的稳定,为了维持金本位制,美联储1931年10月份不仅没有放松政策,反而选择了加息。
 
为了维护财政平衡,美国政府不仅没有扩大预算,反而削减了3.5亿美元的预算,财政刺激规模大减。
 
这个阶段,投资理念其实比较迷茫,大家甚至搞不清楚投资和投机的区别,利弗莫尔的情绪交易大行其道,值投资理念也才刚刚萌芽。
 
在投资中,赌博的氛围非常浓厚,没有什么主流的投资信条。
 
法币时代 价值投资
 
法币时代呢?美元以美债为锚。
 
在理论上,美联储对基础货币的投放有三个渠道:购入美国政府债券、再贴现贷款(RP&TAC)和持有的黄金及特别提款权。
 
但是,从美国联邦储备体系形成以来,购买美国政府债券一直是投放基础货币的最主要渠道。
 
也就是说,在过去,差不多最多90%以上的美元之所以被“印”出来,都是因为美国国债发行的太多。
 
以前美元发行的途径是:国债-商业银行-美联储-货币发行
 
每个环节,都有约束,都有限制,总之一个思想:美元不是你想印,想印就能印。
 
1、国债发行环节,约束:财政平衡。
 
搁在以前,有一个根深蒂固的想法,无论是国家,还是个人,欠了债是要还的。
 
国债发行,是以未来的税收作为抵押,国家有了税收,有了收入,就能还国债。但是,也有可能还不上债,也有违约风险。
 
为了维护国家信誉,国会等都会出台明确的法律,国债不是你想发,想发就能发,还不上国债了。
 
比如,前些年闹的沸沸扬扬的,美国债务上限问题,眼瞅着就要违约了,甚至一度导致美国主权信用评级被下调。
 
2、美国国债标售给金融机构,约束:国债信誉。
 
国债供给严重超标了,或者国债信用严重受损了,金融机构是不买账的,有可能标售失败。
 
欧洲危机的时候,不少国家都出现了这种情况。而欧洲走出债务危机的标志是什么?就是冰岛、西班牙、葡萄牙、意大利等等国家国债标售成功。
 
美国政府把国债卖出去后,从金融机构获得的美元,怎么办?投资或者消费出去,以换取经济增长。
 
3、商业银行地缘国债给美联储换取美元,约束:金融市场环境。
 
美联储有政策调整的工具,比如利率、存款准备金率、逆回购利率等等,金融市场环境合适的时候,商业银行会把手里持有的美债,抵押给美联储,换取美元,然后把这部分美元投放到经济中。
 
这就相当于,美联储“印钞”了。
 
所以,大家看到了,在以前,美元的发行制度,有种种条件约束。尤其是,法币制度早期,财政和央行还是相对独立的,货币超发也相对有限度。
 
在这个阶段,大家对金融市场有哪些朴素的思想呢?
 
1、借债是要还的,国债投资将就到期还本付息,国家将就财政平衡。
 
2、货币发行是有锚的,这个锚就是国债,而国债发行的锚就是未来的税收。
 
3、股市赚钱,赚的是企业成长的钱,赚的是股息。
 
所以,价值投资理念崛起,巴菲特、格雷厄姆成为投资界的精神领袖,奠定理论基础。大家开始都在看公司财报,看现金流,学会计算现金流折现等等。
 
我们这阶段,投资看的就是估值,看PE、看PB,股票价格和内在价值的关系,期待均值回归等等。
 
5、债券赚钱,赚钱的是信用风险+利率风险。
 
注意,我们前面说的一系列估值指标等等,都是这个时代的产物。
 
在这个阶段,那些估值指标也非常有用,能很好的指导投资和交易。
 
微妙的变化
 
但是,大家有没有注意到一个现象,2008年以后,以前常用的估值指标,正慢慢的沦为笑话。
 
比如PE。
 
有个笑话就是说,一个研究员向基金经理推荐几个低PE的票,本以为会得到表扬,没想到等到基金经理一阵大骂。
 
基金经理骂他,推荐这么低估值的票,公司财务到底有没有造假你知道么?市场这么不看好它,背后原因你知道么?你向我推荐这么低估值的票,你的良心不会痛么?……
 
类似的现象非常多,比如“股票投资,看估值,你就输在了第一步”等等。
 
大家想过没有,为何出现这种情况呢?还是金融大环境变化了,投资主逻辑也得相应改变!
 
2008年金融危机后,情况就发生了一些变化,比如央行采取QE和QQE等工具,通过在二级市场购买国债间接为政府债务融资提供支持,同时为金融市场提供流动性支持等等。
 
尤其是去年3月份,美联储采取多种政策工具,直接向市场注入流动性,以及实施无限量QE。
 
以前美联储只给美国国内的商业银行贷款,现在则把贷款范围扩展到了世界各国央行。
 
这就相当于,全球其他国家的央行跟美国商业银行地位一样,都能创造美元了。美联储就相当于全球的央行了,全球的最后贷款人。
 
这些变化有哪些影响呢?美联储印钞阻力小了很多,美联储资产负债表急剧飙升。
 
(美联储资产负债表规模及资产结构)
 
2020年,除中国之外的西方主要的10个国家,从2020年3月份迄今的印钞量,如果按照名义价值计算,抵得过2008年之前5000年文明史所有的印钞量相加。
 
无论是各主要央行资产负债表规模,还是国家债务水平等等,基本上都创历史新高,信用创造和货币发行,丝毫毫无节制。
 
这个时候,大家投资观念会有哪些变化呢?
 
1、借债是要还的,国债投资将就到期还本付息,国家将就财政平衡。这一点没变。
 
2、货币发行的锚逐渐淡化,货币超发成为常态。这一点变化很大。
 
3、股市赚钱,赚企业成长的钱不过瘾,不如赚估值的钱。这一点变化也很大。
 
于是,投资行为表现就是,大家越来越重视流动性对金融市场的影响,企业财务基本面,经济基本面对资本市场的影响,越来越小。
 
MMT下的投资理念
 
我们早在去年4月份就发布了一篇文章:《消灭美联储 拯救全世界!| 疫情之后(2)》,主要结论就是:
 
疫情之后,美国将实践MMT理论,美联储将沦为财政部的附庸,货币发行将进入无“锚”时代。
 
在这个时代,大家的投资理念会发生很大的变化:
 
1、借债不用还,国家也不讲就财政平衡,没有什么债务上限,没有什么债务警戒线,国债无约束。(其实通胀可以约束)

这一点,发生了天翻地覆的变化。
 
2、货币发行无锚,无限量供应,什么零利率、负利率等等,可能会成为常态。

这一点,也发生巨大变化。
 
3、股票赚钱,只赚估值的钱,赚流动性的钱。
 
4、推而广之,投资赚钱,就赚信仰的钱,赚一致预期的钱。
 
至于,价值投资、稀缺性、技术分析等等,也都只是“故事”而已,目的还是让多数人形成一致预期,赚他们的钱而已。
 
再用这个理念,解释一下当前抱团现象。
 
无论是数字化、新能源、还是白酒板块等等,为啥涨得这么好?即便是PE都飙升到了60、80、甚至100多倍,还是继续涨。
 
主要原因就是,政策导向引发了一致预期,或过去市场行为形成了一致预期,这就是根本因素。
 
未来的投资要义就是:流动性无限的情况下,谁的煽动性强,谁能够引导一直预期,谁就能够获得更高的投资回报。
 
回答上一篇文章中留下的一个问题:什么是核心资产?就是政府政策引导的,容易引起市场一致预期的资产,比如数字化、新能源等等。
 
所以,在MMT制度下,当下资产的估值没有泡沫,甚至还是繁荣的起点。
 
(特别强调一下:本篇文章的结论,是站在较长期投资期限的角度,比如5年周期或10年周期,毕竟我们的论据都是一些非常宏观,以及基础的制度变化。
 
至于1年期的投资周期,我们会在下一篇文章里面跟大家分享。)
 
总结
 
“估值”这个指标,或者“价值投资”这个理念,是以前法币时代,财政、金融、货币等等金融大环境下,资本市场的重要基础支撑。
 
以前,大家想进入金融行业,想了解资本市场,必须得学价值投资,得学CFA教程,得了解巴菲特、格雷厄姆,得看《证券分析》这本书。
 
还必须牢记均值回归思想,PE代表多少年股息能回本、债券到期是要偿还本金和利息的,无论是国家还是私人部门,借债还钱天经地义等等。
 
但是现在,这些基础情况全发生了变化,因为全球各国正在逐步实践“现代货币理论”(MMT)!
 
也就是说,在新的货币理论体系下,这些估值指标统统不管用了,再按照过往那样衡量资产价格,无异于刻舟求剑。

在MMT制度下,资产估值没有泡沫,而是繁荣的起点。比拼的就是,谁的煽动性强,谁能够引导一致预期。



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