市场的魔力：淡水河谷输华铁矿石，是怎么跨越大半个地球的？

扑克投资家 2021-01-20 20:00

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作者 | 章舟

来源 | 扑克投资家

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扑克导读

作为周期性行业钢铁生产中的一环，铁矿石常常身不由己，想要立于不败之地，抱稳金主的大腿至关重要，巴西铁矿石巨头淡水河谷在其80年的发展历程中，中国市场的影子若隐若现。和澳大利亚的力拓、必和必拓相比，为什么淡水河谷这么热衷于“讨好”中国？

正文

行业巨头之间不仅有竞争，还有合作。就在1月13日，巴西萨马科（Samarco）实现了恢复运营后的首批铁矿石发运，大约7.5万吨的铁矿石球团将从巴西运往欧洲，这是萨马科5年来首次发运铁矿石。

而这家企业，是由全世界最大的两家铁矿石巨头——淡水河谷和必拓于1977年各自持股50%合资经营，也是必和必拓在巴西唯一参与的项目。

而它五年前停产的原因，早已家喻户晓：发生严重的尾矿溃坝泄漏事故，造成19人死亡，数千人无家可归，并导致严重的河流和海洋污染，当时被称为是巴西史上“最严重的环境灾难”。萨马科被吊销营业执照，并判处高达52亿美元（折合约339亿元人民币）的罚款。

【图】萨马科溃坝后的惨状（图片来源：Brazil Photo Press）

时过境迁，在经历过矿难之后，这座矿山的生产能力也“大不如前”。按照初步预计，重启的矿山一年可以生产约800万吨球团矿。而在此之前，业界预计萨马科每年的铁矿石产能可达3000万吨。也就是说，五年时间过后，萨马科只恢复了26%的产能，离开足马力恐怕还早！

对于必和必拓来说，矿山产能受冲击对其经济营收影响不是很大，其在澳大利亚及其他地区还有大批铁矿山，但对大部分业务在巴西的淡水河谷而言，旗下矿山频繁发生矿难（除了这次，还有2019年初的事故）等原因，显然会拖累企业业绩。数据显示，2019年淡水河谷的净亏损高达16.83亿美元，同年的利润较2018年暴跌了124%。到了2020年，由于铁矿石价格的大涨，淡水河谷才重新盈利。

话说回来，对于铁矿石这种周期性行业，亏起来兵败如山倒，赚起来也毫不手软：依然以淡水河谷为例：在铁矿石大热的2011年，它一年的利润，抵得上同年18个宝钢的利润。因此，淡水河谷也被称为巴西的“摇钱树”。

但是近几年来，这棵摇钱树却麻烦不断，有着干枯的危险，进而可能威胁巴西这一资源大国的经济命脉。下面我们就来复盘一下淡水河谷的成长历程，从中总结有益的经验教训，为国内的企业提供成长参考。

淡水河谷前史

1. 政府直属时期

1909年，一位在巴西修建铁路的英国工程师最先发现了当地储藏的铁矿石，随后美国企业家Percival Farquhar在1911年成立了伊塔比拉铁矿公司，并且聪明的用自己的船把铁矿石运到美国，把当地的煤运回巴西，以节约运费。

二战期间，巴西淡水河谷公司凭借极其丰富的矿产资源拥有量以及优越的地理位置，开始出口铁矿石。到了1942年，巴西政府收购了公司，隶属于矿业动力部，淡水河谷至此诞生。1960年代，淡水河谷成立了远洋子公司，开始涉足交通、市场和生铁加工等业务。

上世纪60年代末，一架美国钢铁公司的直升机飞翔在亚马逊热带雨林上空，为了加油，急需寻找着陆点，当时直升机上的地质人员发现山光秃秃的，后来才知道，只要没有树的地方肯定有铁矿，采样回去分析，结果发现铁品位高达65.4%。

后来，又在这片土地上发现了锰、铜、锡、铝，甚至金。这就是巴西最大的铁矿山卡拉斯加（Carajás），铁矿石总量预计达到15亿吨。1973年，淡水河谷的一船约2万吨的铁矿石运抵中国，使巴西成为世界上第一个向新中国出口铁矿石的国家。1979年，卡拉斯加矿正式投产，此后为1985年投产的宝钢提供了铁矿石。

【图】卡拉斯加铁矿（图片来源：wiki）

靠铁矿石起家的淡水河谷，迅速实现了前期资本积累。到1985年，淡水河谷已经拥有了34家子公司和合资公司，成为全球最大的铁矿石生产企业。1994年，淡水河谷在上海设立办事处。

2. 私有化时期

在此不妨先简要了解一下巴西经济体制变革史：

二战后，巴西曾长期实行国家主导的经济体制，并造就了“巴西奇迹”，但到了20世纪70年代巴西长期实行宽松财政政策，公共债务快速增加；同时由于当时国际市场借贷利率极低，巴西大量举债导致外债暴增。随着1979年第二次石油危机爆发，巴西出口暴跌。

同时，国际市场利率回升导致巴西出现偿债危机，国内流动性过剩也引发了严重通货膨胀。这导致巴西经济增速在20世纪八九十年代大幅下滑。和巴西几乎同一时期经济起飞的韩国，成功跻身高收入国家，而巴西则落入了“中等收入陷阱”。

【图】巴西历年GDP增速（图片来源：网络）

面对困局，1995年上任的巴西总统卡多佐大力推动“新自由主义经济”政策，让巴西国内的国有企业纷纷进行私有化。所谓私有化，其实是左手交给右手——这一套路我们也无比熟悉。

作为关系国民经济命脉的能源巨头，淡水河谷最终力排众议，于1997年启动私有化。而Vaiepa.S.A财团、巴西最大的工业集团圣保罗沃特兰蒂姆工业集团，以及巴西社会保障基金会等也顺理成章成为淡水河谷的主要股东。2002年，私有化正式完成，此时的淡水河谷已在纽交所、圣保罗和马德里三地上市。

为了保证政府在公司重要事务上的否决权，巴西政府在股权拍卖中保留了相当数量的优先股（直到2019年才出售）。此外，和巴西那些重要的国有企业一样，淡水河谷公司的董事会成员也是由监管部门和巴西总统办公厅任命的，淡水河谷的总裁则由巴西总统直接任命。

私有化后的淡水河谷效率大为提升，获得更为快速的发展。1997年，淡水河谷首次私有化后的第一年就实现了公司净利润额7.56亿美元，比1996年的5.17亿美元增长46%，1999年更是实现创纪录的利润。

上个世纪90年代到本世纪初，世界钢铁业极度低迷，许多铁矿石企业难以为继，纷纷走上整合之路。必和与必拓，就是在这一阶段完成整合的。

2000到2001年，淡水河谷凭借着其国资背景，成功地收购和控股了巴西FERTECO、MBR和SAMITRI铁矿公司，取得了对巴西铁矿开采业的绝对垄断地位。

抢占中国市场，不遗余力

1. 躺着数钱，真的好么？

在淡水河谷公司近80年的发展历史中，一大半时候都有着中国的影子。如果你从上海新客站出站，第一眼看到的就是那座醒目的几十层高楼顶部闪烁着的绿黄色logo标识 VALE——就在上个世纪末，这里还是全上海闻名的“下只角”。

实际上， 1994年淡水河谷刚进入上海设立的办事处，位于老静安的波特曼香格里拉酒店——如今已更名为丽思卡尔顿酒店。而本世纪以来，淡水河谷的经营决策，兴衰起伏，无不和全球第一大铁矿石消费国中国紧密相连。

【图】淡水河谷，占据了上海站附近第一高楼（图片来源：网络）

中国的经济起飞，带来了对铁矿石的需求激增。按照中国粗钢产量8亿吨来算，大概每年需要消耗12亿吨多的铁矿石，中国对进口铁矿石依存度高达80%！尽管近年来，中国铁矿石进口量增速总体有放缓的趋势，但有着庞大的基数打底，总量依旧极为巨大。任何一家铁矿石巨头都不可能忽略这么大的市场！

【图】中国的铁矿石需求红利，没有哪家企业会放弃（图片来源：智研咨询）

从 2002 年到 2006 年间，淡水河谷运往中国的铁矿石数量几乎翻了四倍，从每年 2000

万吨增至 7570 万吨。中国已成为淡水河谷主要的合作伙伴，铁矿石销量超过巴西本土市场。

但众所周知，由于铁矿石定价机制存在诸多不合理因素，以及一系列的主客观原因，很长一段时间里，中国钢企被高昂的铁矿石价格压得喘不过气来：铁矿石价格在2007年，2010—2013年曾达到190美元/吨以上水平，直接抬高了中国钢铁企业的进口成本，“霸道”的定价形式，使三大矿山赚的盆钵体满。有关铁矿石价格史的更多内容，请参考此前介绍FMG的文章《中国企业逢低入股，转眼5年20倍！盘点澳洲铁矿石巨头的上位史》

这种挤压厉害到什么程度？2011年，巴西淡水河谷净利润为228.85亿美元，中国77家大中型钢企为800多亿元人民币，也就是说中国77家大中型钢企所有利润都比不过一个淡水河谷，再看中国最大的钢厂宝钢，其当年净利润不及淡水河谷的1/18，也就是说，18个宝钢也敌不过一个淡水河谷，中国对淡水河谷利润贡献率有多少？高达30%！

随着中国钢铁产能不断增长及铁矿石一路涨价，中国市场成为三大矿山最大的“金主”。不过，仔细算一下“金主”的账单，便知道，热闹是中国的，而利润，是他们的。

【图】中国钢铁业繁荣下，究竟有多少泡沫？（图片来源：网络）

不过，改变正在进行，除了上期所上线铁矿石掉期合约，大商所与北矿所也在积极行动，到了2016年，必和必拓的现货销售也采用了我的钢铁网价格指数，堪称中国定价模式的一大转变。

在中国市场逐步成为竞相抢占的目标之后，淡水河谷便开始了与国内钢厂的紧密合作。而且这样的合作，也有利于淡水河谷延伸产业链，避免过于依赖单一的采矿业。

早在2007年，淡水河谷就与宝钢在巴西合资建厂的事宜签署了投资意向书。虽然由于种种原因，此项合作事宜在2008金融危机之后搁浅，但也凸显了淡水河谷对开发中国市场的努力。

当然，淡水河谷与宝钢的合作远远不止这些：早在1994年，双方就在巴西合作开发铁矿；后来又在湛江合作建码头，2020年又开展了铁矿石数字贸易试点——后文还会提到这些。

此外，淡水河谷早在2008年与2011年，便在珠海与河南安阳与当地钢厂合资建立球团厂，还将多项基础设施建设项目外包给中国的企业。

为什么和澳大利亚的巨头相比，淡水河谷这么热衷于“讨好”中国？看看世界地图，这个答案很容易寻找！

2. 进军航运，变劣势为优势

（1）建造大船，减少地缘劣势

巴西到中国的海上距离是澳洲到中国的三倍，这也使得澳洲力拓和必和必拓运往中国的每吨铁矿石运费比淡水河谷低数十美元，在铁矿石低价时期，这样的运价差额甚至逼近铁矿石价格！而且，一船货从巴西运到中国需要40天左右，而澳洲只需15天。

也就意味着，淡水河谷的船一启动，便在时间和运费上输给了澳洲两大矿山。这也是巴西铁矿石在中国的市场份额一直低于力拓和必和必拓的最重要原因。距离产生的不是美，而是市场份额的丢失。

【图】巴西输华铁矿量，不及澳洲三分之一（图片来源：金十数据）

怎么办呢？淡水河谷这些年没少在降低运费方面下苦工。首先，他成功建立自己的超大型矿砂船队。淡水河谷在2008年世界航运业的黄金时期就宣布启动其自建船队计划，大概就是耗资23亿美元建立一支由35艘巨型40万吨级货船组成的船队，这其中19艘由淡水河谷自己建设，另外16艘采用租借方式完成。

2012年的时候，淡水河谷已经拥有6艘巨型铁矿石货船。而这些船也来自中国：淡水河谷接收了首艘超大型矿砂船Valemax，其载重达 40 万吨。预订的 35 艘Valemax 中有 24 艘由中国熔盛重工、渤海船舶重工和 STX 大连造船厂制造，当时是世界上最大的矿砂船。

【图】淡水河谷的矿砂船（图片来源：淡水河谷官网）

但是老话说得好“断人财路如杀人父母”，可想而知，在淡水河谷宣布自建船队之初，便遭到了中国船东协会的强烈反对。

自2011年上半年以来，协会即开始不断上书，公开痛陈淡水河谷“作为世界第一大铁矿石生产商，如果再自建巨型船队插足铁矿石运输市场后必然形成垄断，严重损害中国钢铁业和中国航运业的发展”。

虽然船东公司明确反对淡水河谷自建大船，但是港航业的另一个主角——港口行业却呈现完全相反的态度。从大连港接受40万吨级轮船停靠就可窥见一斑。

2011年的最后几天，淡水河谷终于把装满铁矿石的巨型货船悄悄驶进了大连港。而这让一直强烈反对它的中国航运业暴跳如雷！中国船东协会甚至专门向大连港发公函希望“下不为例”。

【图】停靠大连港的淡水河谷船（图片来源：网络）

（2）多次摩擦，最终迎来和解

2012年1月31日，为了保护国内航运业，中国商务部颁发了禁止超过30万吨散货轮停靠中国港口的禁令。此时的淡水河谷已经接收了35艘船中的6艘。进入中国受挫后，淡水河谷开始在菲律宾建造转运中心，这样铁矿石就可以用较小的船进行分运。

迟迟未被允许在中国靠岸的淡水河谷决定为“大船”选择另一个途径登陆。于是，淡水河谷与湛江市政府、湛江港以及宝钢湛江钢铁有限公司签署了一份四方战略合作备忘录，计划在湛江港设立中国南方铁矿石物流和分销中心，但也遭到了明确反对。

为了充分利用自身40万吨船的优势，接近亚洲重要客户—中国，淡水河谷当时就着手建立马来西亚铁矿石分销中心。用40万吨大船先从巴西将货物运送至马来西亚，然后将货物存储在马来西亚建立的堆场，那里有着不同等级的铁矿石，目的是为了更灵活地满足各国市场的需求。经过混合后，产品可销往，日本、韩国、中国等。?据估算，马来西亚分销中心每年可处理多达3000万公吨的铁矿石。

然而，在充分利用马来西亚分销中心这一重要策略外，淡水河谷并没有放松对获得中国大船停靠许可的努力。

2013年4月15日，淡水河谷用打擦边球的方式试探进入中国港口可能性，“Vale Malaysia”以非满载的状态停靠连云港，中国船东再一次感受到挑战，通过船东协会向交通部抗议。

然而这一次中国政府却没有表态，事实上国内的各大港口此时正在心照不宣的发展能够容纳这些超大型船舶的码头。青岛港董家口港区在2012年就通过了国家40万吨矿石接驳码头的验收，却只能为20万吨的散货船服务。

2013年11月，淡水河谷将4艘Valemax船交给山东海运，尝试是否能用中国航运企业的身份敲开中国港口的大门，双方签订了5亿美元的铁矿石运输合同。4艘由韩国大宇建造的“Vale Rio de Janeiro”、“Vale Minas Gerais”、“Vale Malaysia”、“Vale Carajas”被重新命名为“山东大德”、“山东大智”、“山东大仁”和“山东大诚”，此举遭到了中国船东协会的质问，但有报道称山东海运只有这4艘船的经营权，所有权仍为淡水河谷所有。

2014年7月，中国国家领导人出访巴西。访问期间有多项合作文件被签署，包括中国进出口银行与巴西淡水河谷公司50亿美元融资框架协议，中国银行与巴西淡水河谷公司全球融资安排协议等，此后的事情似乎就迎刃而解了。

2014年9月，淡水河谷宣布与中远合作，双方就运输矿石订立长期运输合同，中远将建造10艘大型矿砂船并收购淡水河谷所拥有的4艘Valemax船以匹配上述运输合同。同月，中国招商局集团旗下的招商轮船与淡水河谷签署铁矿石运输合同，为履行运输协议，招商轮船拟新造10艘Valemax矿砂船。这些协议的签署代表了中国港口对Valemax的禁令已经解除。在2014年10月，“山东大仁”停靠在了青岛董家口港。

2015年9月，淡水河谷与招商局在香港签署了《长期运输协议》。该协议的合约期为20+5年，即20年后，淡水河谷有权选择续期5年。每航次的货量为39万吨，船东有权利增减10%，每年的货运量大约为600万吨。据此推算，淡水河谷通过招商轮船在20年内将至少向中国出口1.2亿吨铁矿石。

后来经过一系列的操作，Valemax矿砂船不断被淡水河谷出售，而淡水河谷则采取租赁这些船的模式。这样既减轻了来自中国航运业的压力，又减轻了淡水河谷的现金流压力。到了2017年9月，淡水河谷在手的Valemax型船仅剩2艘，应该是“山东大仁”和“山东大智”，而另外33艘Valemax最后的分布：Pan Ocean 8艘；Berge Bulk 4艘；阿曼航运4艘；中国超矿4艘；中国矿运4艘；工银租赁4艘；工行财团3艘；交银租赁2艘。

淡水河谷的大船获批准停靠中国港口，是其扩大中国市场销量的最关键一步，那么接下来，与之配套的营销策略便是加强与中国各重要的港口合作，建立分销中心，提高自身现货销售比例。

3. 建立铁矿石分销中心

早前从2007年，淡水河谷就有意在中国大连港和青岛港建立铁矿石分销中心，但是该计划从一开始就遭到中国钢铁业的抵制和反对，不得已只能把铁矿石分销中心建在菲律宾和马来西亚。

到了2014年年底，淡水河谷和青岛港在巴西里约热内卢签署了《青岛港与马德拉港建立友好港关系协议书》，双方将共同打造铁矿石分销中心。这是世界第一大铁矿石出口商首次在中国设立分销中心，国内钢铁企业将不必绕道马来西亚，有望按照到港价格从青岛港直接进口淡水河谷高品质的铁矿石。

建立了分销中心，中国钢铁企业可以在青岛港的堆场将不同品位的矿砂进行均匀混合，得到中间品位的铁矿，直接运进钢炉进行炼钢。大幅降低了钢铁企业的物流和库存成本。淡水河谷已将这些混矿业务称为“董家口标准矿”。目前淡水河谷在大连、唐山曹妃甸、青岛董家口、烟台、上海以及舟山鼠浪湖建有六个混矿中心，这些中心也被业内称为“虚拟矿山”。

【图】青岛港码头（图片来源：网络）

淡水河谷在中国建立混矿中心的另一个目的便是根据客户需要生产合适的产品。考虑到中国目前的矿粉使用喜好，烧结粉62%铁品的矿粉比较受欢迎，因此，淡水河谷新推出了新的产品BRBF粉。

BRBF粉，也称巴混，是一种烧结粉，由北部系统和南部系统不同矿点的矿石混合而成，是VALE的长期产品。目前在马来西亚、菲律宾、中国以及阿曼的梭哈都可以生产。铁品位甚至要比PB粉要高，因此，当该产品一出来的时候，部分钢厂就能嗅到两大矿山之间竞争的味道。

淡水河谷公司除了灵活面对市场需求开发新产品外，也在积极开发其另外一个重大的S11D项目。该项目位于卡拉加斯矿区，其是当前业内最高品位及最低成本的世界级铁矿石项目，也是近些年全球最大的铁矿石项目，该项目除了量大以外（年产近1亿吨铁矿石），品质极高（品味高达66.7%）。项目投资143亿美元，于2016年12月份投产，至今已有四年。2020年第三季度创下 2440 万吨的单季产量纪录，并于 9 月创下 830万吨的单月产量纪录。

到了2020年8月，淡水河谷宣布对S11D增资15亿美元，预计将于2024年上半年投产，届时年产能将再提高2000万吨，达到1.2亿吨。

【图】S11D矿区（图片来源：淡水河谷官网）

矿价大跌+两次惨剧+新冠流行“三连击”

淡水河谷何以走出困境？

对于“三年不开张、开张吃三年”的周期性行业而言，爬得越高，往往就可能跌得越惨。时间进入2014年以后，随着中国经济增速放缓，钢铁去产能力度的加强，铁矿石价格迎来了一轮暴跌，到2016年初的谷底，最大下跌幅度超过60%——铁矿石并非只涨不跌！

【图】2013-2016铁矿石下跌幅度之大，令人咂舌（图片来源：网络）

虽然矿石价格跌跌不休，但三大矿山在相互竞争的过程中，虽同时遭到矿价下跌打击，但没有谁主动率先减产，这个时候，大家反而继续变本加厉的加速生产步伐，一直到2015-2016年，三大矿山实在撑不住了，才陆陆续续发布减产消息。在矿石价位下滑的过程中，多数企业都出现了亏损，而淡水河谷的问题尤为严重。

2015年全年，由于铁矿石价格低迷，淡水河谷全年录得177亿美元的亏损（税前），为1997年以来首次。2016年又将迎来债务偿还规模的高峰：到2015年底，淡水河谷总净债务规模为252.3亿美元。考虑到相应的利息支出以及回购、租赁等义务，以及美元进入加息周期，2016年成为了淡水河谷现金流压力最大的一年！

【图】2014-2016，淡水河谷的BBIDTA越发低迷（图片来源：五矿经济研究院）

福无双至，2015年底就在铁矿价格低迷的基础上，淡水河谷又遭遇飞来横祸——就是本文开头提到的萨马科铁矿事故！当年12月，考虑到大宗商品价格的持续低迷，以及事故的影响，穆迪将淡水河谷信用评级下调至“Baa3”，即投资级最后一级。2016年3月，在淡水河谷公布2015年经营业绩公布后，穆迪进一步将其评级下调至“Ba3”——基本就属于垃圾债券了！其他三大机构也给出了类似的评价。

面对困境，淡水河谷只能祭出杀手锏——卖卖卖！剥离资产，活下去最要紧。

从2013-2015年，淡水河谷即开始大范围剥离物流、铝、化肥、能源、贵金属、煤炭等领域的非竞争力资产。淡水河谷通过这种方式已累计回收资金83.4亿美元，其中2015年一年即达到33.85亿美元——难怪如前文所言，要不断把VLOC卖给其他公司，原来是地主家也没有余粮了啊！

【图】2014-2015年淡水河谷剥离的业务（图片来源：五矿经济研究院）

到了2017年，随着铁矿石价格的逐渐回暖，淡水河谷才迎来了两年相对不错的日子。没想到，2019年初，另一场矿难又降临了：又是尾矿坝溃坝，导致超过250人死亡，因而2019年全年，淡水河谷铁矿石产量只有3.02亿吨，比2018年减少21.5%。溃坝事故使淡水河谷支付了高达74亿美元（约合514亿元人民币）的额外费用，从而造成2019财年亏损16.8亿美元，而2018年该巨头净利润为68.6亿美元。

2020年初，连续的暴雨又对淡水河谷的生产造成了严重的影响，加上新冠疫情在巴西的肆虐（目前日感染人数增长仅次于美国），对淡水河谷的产量影响显而易见！

但是面对矿难赔付和疫情重压，淡水河谷上半年却扭亏为盈了：财报显示，上半年淡水河谷营收为144.87亿美元，同比下降17%；净利润为12.34亿元，去年同期为亏损17.75亿元。

EBITDA更是高达62.53亿美元，同比增长156%！

【图】产量下降，利润却上升（图片来源：海通期货）

很明显，淡水河谷能够在困境中盈利，主要依靠价格处于高位的铁矿石——今年铁矿石涨成什么样，已经不用再赘述了！上半年，淡水河谷的铁精粉和球团矿实现营收109.15亿美元，占总营收的比重为75.34%。

中国市场的旺盛需求，也为淡水河谷的盈利提供了保证。上半年，淡水河谷生产了1.21亿吨的铁精粉和球团矿，对中国的供给量为7738.3万吨，占比达64%。中国市场为淡水河谷的营收贡献了75.15亿美元，占其总营收比重为51.87%。其中，二季度这一比重达到57.5%。较一季度45.9%的占比，提升了11.6个百分点。