中金:消费主题基金投资指南

中金点睛 2021-04-09 07:57

中国居民资产配置正在迎来拐点,而公募基金近几年也逐步成为居民投资金融风险资产的重要载体。随着公募基金数量不断增加,产品类别日益丰富,如何从众多基金中挑选合适的产品成为投资者关心的主要问题。本文作为我们“基金投资图谱系列”的首篇报告,将尝试从消费行业出发,为投资者梳理消费主题基金的投资和筛选逻辑。


       摘要       



如何定义消费主题基金


基于跟踪基准识别被动与指数增强消费基金。被动指数与指数增强基金均有明确的跟踪基准指数。通过对基准指数的持股分析,我们以消费行业占比50%及80%划分弱消费偏好与强消费偏好产品。同时通过聚类的方法进一步划分消费子行业偏好。截止2020年底,消费行业被动产品共有18只,对应产品规模804亿元。指数增强产品规模相对较小,不足10亿元,数量仅为两只。


主动消费基金关注基金投资领域和实际持仓。主动基金可分为主题和非主题基金。主题基金通常有明确的投资领域,我们主要根据投资目标和实际持仓筛选消费基金;非主题类基金则考察过去三年消费行业平均持仓。截止2020年6月,主动消费基金共有51只,产品总规模超千亿元。


    

  

如何挑选消费主题基金


指数基金强调Beta属性及跟踪误差。被动指数基金更强调Beta属性,不同消费基金在个股和细分行业暴露不尽相同,除此之外跟踪误差、流动性、费率等也是重要评价指标。指数增强产品则强调风险调整后的超额收益。


主动基金注重持股风格与管理能力。我们从基金风格(诸如持股集中度、换股比例、持股风格等)及管理能力(择时能力、选股能力、个性化交易等)两个维度对主动基金特征进行刻画,从而挑选出合适产品。


    

  

如何投资消费主题基金


长期定投消费指数收益可观。以中证内地消费主题指数作为定投对象,自2005年年底至2021年3月,定投总次数为183次,内部收益率为15.21%,远高于定投沪深300指数。假若于指数估值较低时进行定投,定投5年的内部收益率将由10.03%进一步上升至14.06%。


动态调整匹配收益目标。主动基金持股风格及管理能力均直接影响基金表现,但影响效果不尽相同,如高持股集中度在带来高Alpha同时会带来高异质波动,顺境管理能力强的基金逆境下往往表现平平等。我们尝试从限制行业偏离出发,以最大化Alpha为目标构建组合。组合自2016年至2020年,年化收益率达33.58%,对应波动率为20.03%,风险调整后收益远高于业绩基准,同时跑赢主动消费基金等权组合。


消费子行业轮动组合亦有超额回报。基于轮动模型对消费板块内部子行业进行进一步细选,能够大幅提升持仓收益。每期挑选最看好的两个消费行业持有作为消费精选行业组合,从2010年2月到2021年3月,年化收益率可达16.3%;而同期全消费板块行业等权基准的年化收益率为8.3%。消费精选行业组合年化超额收益率达7.2%。


    

  

风险提示


1)基金产品及基金管理人的历史业绩并不代表未来表现。2)本报告不涉及证券投资基金评价业务。


       正文       


行业投资性价比突出



行业投资更强调Beta收益


为什么行业投资愈发受市场关注


行业基金是帮助投资者进行定向行业暴露的重要渠道。行业基金是指仅于特定行业内进行投资的基金。由于收益驱动因素差异,于不同经济发展阶段下总有部分行业相对占优。而行业投资则是通过对宏观环境等因素进行分析,寻找当前相对受益的一个或多个行业进行投资的方法。但一般情况下行业内个股数量较多,同时对一般投资者而言对全部或大部分个股进行投资往往较难实行,行业基金正是帮助投资者帮助投资实现行业投资的重要渠道。


行业基金更强调Beta收益。按照基金收益来源划分,大体可将收益分为四部分,分别为市场择时、行业Beta、个股Alpha以及个性化特征。由于行业基金对持股行业进行定向暴露,相较其他收益而言,行业基金更强调Beta收益。


图表: 行业投资强调投资领域的Beta收益

资料来源:中金公司研究部


行业间收益分化仍在,行业内选股空间不升反降。观察万得行业年化收益标准差,可以发现整体走势呈现一定周期性,2010年至2020年期间基本维持来回往复的走势变动,2020年行业间收益标准差基本与2013年持平。但对比这两年行业内收益超过对应行业指数比例,可以发现各行业均出现了不同程度的下降,由此可见,在行业收益分化仍在的情况下,行业内选股空间有所下降。对比2010年与2019年主动公募基金策略描述,也可以发现策略用词内更多地强调行业或部分领域投资机会。


图表: 2010年末基金投资策略词云分析

资料来源:中金公司研究部


图表: 2019年末基金投资策略词云分析

资料来源:中金公司研究部


图表: 历史上行业收益标准差存在一定周期性

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 行业内个股超过对应行业指数收益比例下降

资料来源:万得资讯,中金公司研究部



消费行业日受市场关注


消费相关行业日趋重要。中国经济结构转型在途上,相对“老经济”而言,以消费、科技等驱动的“新经济”倍享转型红利。众多领域中,消费相关板块无疑是“新经济”中重要组成部分,我们以万得一级行业中日常消费行业及可选消费行业对“消费”企业进行定义,发现消费企业于A股市场中日趋重要,具体表现为两个方面:


A股市场消费企业占比提升。市场扩容下,A股上市消费企业数量亦稳步提升,2008年末上市消费企业数量不足400家,而截止2020年二季度末,该数字已超800。虽然消费企业于数量占比上近年有所下降,但A股市场消费企业流通市值占比不降反升,2008年末到2020年二季度,消费企业流通市值占比提升近5%;


消费相关行业中公募基金持股比例高。公募基金持股比例虽然受多重市场环境影响,但从近年行业持股比例看,日常消费行业与可选消费行业公募基金持股比例基本维持上升趋势。2017年起提升趋势有所加快。对比其余万得一级行业公募持股比例,截止2020年上半年公募于日常消费行业持股比例仅次于医疗健康行业,可选消费公募持股比例亦位居所有行业第四名。


图表: 消费企业数量持续增加,但占比近年有所下滑

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 消费企业A股市场市值占比基本维持上升趋势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 公募基金持股比例近年有所提升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部



图表: 公募基金持股市值占行业流通市值比例(2020Q2)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


以日常消费为代表的消费企业近年表现可圈可点。近年消费企业于股票市场中的优异表现某程度上印证了行业于经济结构转型中所享红利。消费企业股价突出表现大可追溯至14-15年牛市,虽然日常消费行业和可选消费行业表现不及信息技术行业或医疗健康行业,但整体仍表现出较强弹性。而15年股灾后,以日常消费为代表的消费企业表现强势,截止2021年一季度末,日常消费行业年化收益约20%。


图表: 近年来消费行业表现可圈可点

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


本篇报告作为我们于行业主题基金投资的第一篇,我们将以聚焦消费行业投资机会,通过产品定义、产品特征刻画寻找并定位消费基金,最终尝试给出消费基金组合的构建方案。


图表: 通过基金进行消费行业投资流程

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


如何筛选优质的价值股


如何寻找消费基金。对照万得行业分类,我们将一级行业中属于日常消费或可选消费行业同时不属于二级行业中的传媒及汽车与汽车零部件行业的个股定义为消费相关个股。对于消费基金的定义,我们希望消费基金能于消费相关个股上有较高暴露。虽然大部分消费基金在基金命名时对投资领域有所强调,但并非所有带有“消费”字眼基金持股以消费为主。如弘毅远方国证消费100ETF,2020年二季报持仓总,消费相关行业占比约为35%,因而,我们认为通过行业持仓寻找消费基金更为准确,而从持仓上,我们将消费基金分为两大类,消费行业强偏好与消费行业弱偏好:


► 消费行业强偏好:日常消费及可选消费行业持股比例长期位于80%以上;


► 消费行业弱偏好:日常消费及可选消费行业持股比例长期位于50%-80%之间。


如何分类消费基金。正如前文所述,行业Beta是行业基金最为重要收益来源,而在大多数情况下,虽然同属消费基金,但大部分基金于收益表现上存在较大差异,其核心原因在于消费行业内个股收益驱动仍存在一定分化,不同消费基金于个股上配置策差异导致收益表现上的不同。因此,如何对消费基金行业Beta收益进一步拆分,是消费基金分类需要重点考虑的方向。其中,由于行业分类会对个股行业属性进行深入剖析,我们将基于细分行业分类对消费行业Beta拆解聚合,从而对消费基金进行分类。整合结果看,大致上相同二级子行业的细分行业倾向于被聚合到新分类。即使跨二级子行业聚合,细分行业于领域上也较为近似,如食品与主要用品零售与家庭用品的聚合。


图表: 三级消费行业收益聚类分组

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2015年12月31日至2020年12月31日


图表: 三级消费行业收益与波动率表现

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2015年12月31日至2020年12月31日


图表: 第一分组子行业走势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 第二分组子行业走势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 第三分组子行业走势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 第四分组子行业走势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 第五分组子行业走势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


从公募基金管理形式上,大致可分为跟踪指数的被动基金、主动调仓的主动基金以及介于主动与被动之间的指数增强基金。管理模式上的差异,考察窗口上应进行区分,我们将分别对这三种管理模式公募基金进行消费基金定位与分类。



被动基金


跟踪指数出发的被动消费型基金划分。就被动股票基金而言,基金产品均有明确的跟踪指数,而跟踪指数有明确公开的编制方法。因此,我们更加倾向通过跟踪指数进行分类来划分消费基金。从指数消费行业持仓出发,截止2020年底,共有14只指数具有明显的消费行业偏好(消费行业权重占比超50%)。成分股数量层面,大部分指数成分股数量在50只左右,但也有两只指数成分股数量超过200只,分别为中证下游消费与服务产业指数及中证全指可选消费指数。而从选股及成分权重确定层面,大部分指数倾向于选取样本空间市值较大个股,并通过市值加权对成分股进行加权。


消费指数大部分偏好食品或饮料行业。正如前文所述,我们将消费行业权重占比超过80%的指数定义为强消费偏好,将消费行业占比在50%与80%之间的指数定义为弱消费行业偏好行业。于14只消费指数中,有5只指数为强消费行业偏好,其余指数为弱消费行业偏好。从具体指数持有行业比例看,根据指数2020年12月公布指数最新权重数据,大部分消费行业指数均以配置食品、饮料与烟草行业为主。其中中证白酒指数成分中全部属于食品、饮料与烟草行业。而消费行业中也有部分指数以投资可选消费领域为主,如中证全指家用电器指数,该指数中超过90%权重属于可选消费领域。


图表: 主要消费指数编制方法汇总

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 主要消费指数三级行业权重分布

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


2020年被动消费基金数量及规模提升。近年来,被动消费基金不论在数量上还是规模上均有所提升。截止2013年末,被动消费基金数量为5只,其中仅两只为强消费行业偏好。而截止2020年末,被动消费基金数量上升至18只,其中更有15只产品为强消费偏好产品。规模层面,2019年前,被动消费基金规模基本维持稳步提升趋势。2020年则迎来爆发式发展,规模由2019年末的194亿元大幅提升至804亿元。


中证白酒指数为被动消费基金主要跟踪产品。在14只消费行业指数中,大部分指数对应一只被动指数基金产品。规模层面,被动消费基金跟踪指数较为集中。截止2020年年底,804亿元被动消费基金中,有485亿元以跟踪中证白酒指数为投资目标,对应基金为招商中证白酒。其次为中证主要消费指数,跟踪总规模为86亿元,对应两只基金产品,分别为汇添富中证主要消费ETF及嘉实中证主要消费ETF。


图表: 被动消费基金数量日渐增多

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 被动消费基金规模明显提升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 主要消费指数及对应产品规模汇总

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年12月31日,*为估算数据


图表: 主要被动消费基金中第一子行业占比相对较高

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年12月31日



指数增强基金


消费行业指数增强产品数量及规模均较小。由于指数增强产品同样有明确的对标指数,因此,我们同样通过对标指数分类消费行业指数增强产品。截止2020年年底,共有两只消费行业指数增强产品,分别为方正富邦消费红利以及前海开源中证大农业增强,对标指数为中证主要消费红利指数以及中证大农业指数。从对标指数行业分布来看,方正富邦消费红利更加偏好消费行业。整体看,消费行业指数增强产品规模较小,截止2020年年底整体规模不足9亿元。


图表: 消费行业指数增强产品相对较少

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年12月31日


图表: 消费行业指数增强产品对标指数汇总

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年12月31日


图表: 消费行业指数增强产品对标指数行业持股分布

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年12月31日


图表: 消费行业指数增强产品规模及行业偏好

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年12月31日



主动基金


与指数型产品不同,主动管理产品于持仓上并不要求与特定指数相似,管理人对基金持股有更高的自由度。但由于主题类主动公募基金在产品设计时便对特定领域有一定倾斜,因此不能与非主题类公募基金同等对待。我们在定义消费基金时将主题类与非主题类产品分别进行区分。


主题类主动公募基金


2017年后主题主动消费基金迎来快速发展。对于主题基金而言,大部分产品不但会于产品名称上有所体现,同时,基金产品会于产品投资策略上列明投向特定领域权益产品所占比例。通过对主题主动基金投资领域分析,我们初步筛选出以消费为投向的主题主动产品,并通过产品最新一期全持仓中消费行业占比确定消费基金名单。从数量及规模上看,虽然主题消费类产品于2011年至2015年间有所往复,但进入2017年,消费主题主动基金迎来快速发展。其中数量上由2016年年底的4只上升至2020年中的20只,对应规模更是由不足40亿元上升至430亿元。


产品规模向头部集中。与消费行业被动产品类似,消费主题主动产品规模上同样向头部集中。截止2020年6月,430亿元产品规模中,易方达消费行业及汇添富消费行业两只产品规模占比近3/4。行业分布上,易方达消费行业对消费行业有十分强的偏好,消费行业持股占全部权益类产品比例约为94%,其中单饮料行业占所有权益仓位比例约为67%。相比之下,汇添富消费行业对消费行业持仓相对要低,约为65%。同样,汇添富消费行业持有饮料行业较多,占比约为29%。


图表: 消费主题主动基金数量稳步提升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 近年消费主题主动基金规模提升明显

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 消费主题主动基金规模及消费子行业偏好

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期2020年6月30日


非主题类主动公募基金


非主题类消费基金同样于2017年后快速发展。与主题类消费主动基金不同,为了确保对消费行业的持续较高暴露,我们在确认非主题类偏好消费行业主动基金时所使用的要求为基金过去三年持股中消费行业占比均值超过50%。按照以上筛选要求,我们统计了非主题类偏好消费行业主题基金数量及规模,与主题类产品相同,产品数量及规模于2017年后迎来了快速发展。产品规模上,截止2020年6月,非主题类偏好消费行业主动基金为923亿元,较主题类产品高。与此同时,非主题类偏好消费主动基金同样表现出较高集中度,在所有31只产品中,规模前三的三只产品规模占比超50%,分别为易方达中小盘、景顺长城新兴成长以及银华富裕主题。


图表: 偏好消费行业主动基金数量稳步提升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表:近年偏好消费行业主动基金规模提升明显

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 偏好消费行业主动基金规模及消费子行业偏好

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期2020年6月30日



如何挑选消费主题基金


在对消费基金进行定义后,本部分将重点介绍如何进行消费基金画像,主要手段为通过基金持仓及收益分析对消费基金持股风格、其他行业配置效果、管理能力等进行划分。同样,由于被动基金、指数增强基金及主动基金操作间的差异,本部分将对这三类产品单独进行讨论。



被动基金:强调Beta属性及跟踪误差


近一年被动消费基金收益可圈可点。2015年后消费行业整体表现优异,日常消费指数及可选消费指数整体斩获不俗收益。截止2021年3月19日,最近一年日常消费指数及可选消费指数收益分别为68.65%、38.65%。被动消费基金收益方面,所有基金近一年均得超越可选消费行业收益,更有大部分基金获得超出日常消费行业的收益。


图表: 消费行业被动基金收益对比

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2021年3月19日


大部分被动消费基金偏好大盘价值风格。通过晨星风格箱,我们对被动消费基金持股风格进行划分。由于大部分消费指数通过市值排序的方法确定指数成分,同时消费指数均一定程度上依靠市值确认个股权重,大部分被动消费基金偏向大盘风格。2017年后,消费行业内大盘风格持续跑赢小盘风格,是被动消费基金近年战胜消费指数的重要原因。价值成长风格层面,被动消费基金整体上向价值风格倾斜,部分被动消费基金展现出一定成长倾向。


图表: 消费行业被动产品偏好大盘价值风格

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


图表: 行业中性市值风格表现

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日2021年3月19日


图表: 2017年后大市值风格走强

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日2021年3月19日


非消费行业配置作用及跟踪误差是刻画被动消费基金的重要维度。除极少数被动消费基金外,消费指数一定程度上均配有其他行业个股,而这部分持仓将非常直接影响指数表现。较为理想的状态下,我们希望基金内非消费行业部分个股在消费行业上涨时表现出增强属性,在消费行业下跌时则表现出防御属性。但以上两个条件往往较难同时满足,因此我们将非消费行业属性分开进行刻画,通过收益拆分的方法,我们分别于消费行业下跌时与上涨时计算非消费行业与消费行业相关性,并以此作为基金配置非消费行业的得分。除此以外,我们认为另外一个被动消费基金需要考量的指标是指数跟踪误差,投资者投资指数基金时往往希望能获得指数对应收益,因此跟踪误差是较为重要的被动基金考察指标。综上所述,基于基金跟踪指数的消费行业配置、规模等,结合非指数基金内非消费行业配置与跟踪误差,我们构架了被动消费基金刻画框架。


图表: 非消费行业于被动消费基金内配置作用

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2019年6月30日至2020年6月30日


图表: 被动消费基金跟踪误差与规模

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2019年6月30日至2020年6月30日


图表: 被动基金刻画框架

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日2020年12月31日




指数增强基金:关注超额收益水平


指数基金刻画体系上叠加超额收益指标。与被动指基金类似,指数增强产品同样有明确对标指数。在对指数增强产品进行刻画时,指标与体系大同小异。唯一区别在于指数增强基金投资明确指明战胜指数的目标。因此,除指数基金的刻画体系外,我们额外增加了指数超额收益指标。


图表: 前海开源中证大农业增强超越基准收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 方正富邦消费红利超越基准收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部



主动基金:风格与能力的双维度刻画


正如我们此前发布的多篇研究报告里所提及,基金风格(诸如持股集中度、换股比例、持股风格等)及管理能力(择时能力、选股能力、个性化交易等)均是对主动基金投资的重要刻画。我们将基于以上两大领域对主动基金进行刻画,而在刻画过程中,我们将主题类消费主动基金与非主题类消费主动基金合并讨论。


基金风格


► 持股集中度


消费主动基金持股集中度呈现一定分化。在我们此前发布的《基金分析系列(2):基金管理人的哪些投资风格值得关注?》报告中曾对基金风格进行详细讨论。其中,我们观察到基金持股集中度对超额收益具有较为明显的超额收益区分效果。至于持股集中度的定量测量方法,我们则参考赫芬达尔指标进行构建。从此前测算效果看,持股集中度较高基金倾向于获得更高的超额收益。截止2020年6月,根据我们此前定义的主动消费基金平均持股数量约50只,基金在持股集中度上也存在一定分化,具体来看,消费主动基金中持股CR5最低占比为28%,最高占比则为54%。



图表: 以持股集中度对管理人进行分组,收益具有较为明显的单调性(2010-2020.1)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 主动消费基金持股集中度

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


图表: 消费行业主动基金持股数量

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


图表: 消费行业主动基金十大持股占比

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


► 换股比例


消费基金间换股比例差异更为显著。在此前报告中,我们曾对基金换股比例进行研究。所谓换股比例,主要强调的每期基金持股上的变化,而我们发现,虽然基金换股比例并不能对超额收益进行区分,但换股比例最高的一部分基金倾向获得较低超额收益。考察2020年6月最近半年消费基金换股比例,可以发现消费基金间换股比例差异较大,其中换股比例最低的基金半年约更换了8%的持仓,最多的基金则更换了约85%的持仓。


图表: 持股周期最短组历史上超额收益偏低(2010-2020.1)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2019年12月31日至2020年6月30日


图表: 主动消费基金半年换股比例

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2019年12月31日至2020年6月30日


► 持股风格


消费行业内大盘风格股票仍是投资主流。同样通过晨星风格箱模型,我们对主动消费基金内消费行业持股风格进行分析。可以发现,市值风格上,大盘股仍是大家投资主流。价值成长风格层面则相对均衡。


图表: 主动消费基金持股风格及规模

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


图表: 市值风格上大盘仍是主流

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


图表: 价值、平衡、成长风格占比相对均衡

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


管理能力


► 择时能力


大部分消费基金择时贡献负收益。择时能力是基金管理能力较为常见的评价指标,评价模型较多,在评价择时能力时,我们所选取的模型为TM模型。从2019年6月到2020年6月期间,所有消费基金择时能力贡献负收益。而考察基金期间仓位变化程度,大部分基金平均股票仓位变动在5%以内,由此可见,消费行业主动基金并不倾向调整仓位进行市场择时。


图表: 大部分消费基金择时贡献负收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


图表: 过去一年平均仓位变动比例

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


► 选股能力与个性化交易能力


选股能力与个性化交易是基金超额收益能力的直接反应。选股能力往往通过模型测算的Alpha收益进行衡量,是基金超额收益的直接定量刻画。在计算基金选股能力时,我们所使用的模型为Fama-French五因子模型,并以五因子模型中的Alpha收益作为选股能力指标。2019年6月至2020年6月间,消费基金中选股能力普遍贡献正收益,只有少数个股收获负收益。个性化交易则是另外一个衡量指标,我们将行业配置与个股选择不能解析的收益归类为基金个性化交易能力。分布上,可以发现截止2020年6月,过去一年消费基金个性化交易能力存在一定分化。


图表: 大部分消费基金选股能力贡献正收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


图表: 个性化交易为行业配置与个股选择不能解析收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2020年6月30日


► 顺逆境管理能力


顺逆境管理能力为不同市场环境下基金获得超额收益的能力。以上证指数日线级别走势为对象,我们对市场上涨与下跌阶段进行区分。从2019年6月至2020年6月,市场上涨天数与下跌天数基本六四开。而测算上升与下跌期间消费基金表现,可以发现不同市场环境下,基金获得超额收益能力存在一定差异。


图表: 市场上涨与下跌划分

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2019年6月30日至2020年6月30日


图表: 市场上升与下跌对应具体时间

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2019年6月30日至2020年6月30日


图表: 消费基金市场上涨时Alpha收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2019年6月30日至2020年6月30日


图表: 消费基金市场下跌时Alpha收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据日期为2019年6月30日至2020年6月30日


► 策略特异性


基于多因子模型的策略特异性指标。于我们此前报告中,我们曾提出基于多因子模型的策略特异性指标。在多因子模型体系下,投资组合收益可通过多因子模型进行拆解。通过计算基金收益因子暴露与所有基金平均因子暴露的“距离”,能较大程度反映该基金与其他基金收益一致性。我们通过Fama-French五因子对基金收益进行拆解,使用因子包括市场收益、市值、估值、ROE及净资产收益率。通过观察公募基金整体收益一致性,可以发现过去策略相似度大体维持上升趋势,消费基金间一致性指标则有一定差异。


图表: 全市场角度策略收益一直性呈现持续上升趋势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 消费基金策略一致性指标

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 基于持股风格及管理能力的双维度主动基金刻画体系

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


如何投资消费主题基金


在对消费基金进行产品定义及特征刻画后,本部分将着重介绍消费行业的投资方法。我们将投资消费行业投资方法分为偏被动的定投策略以及偏主动的择基/择时进行讨论。



消费行业定投


长期定投消费指数收益可观。定投是指每隔固定时间进行顶额投资的长期投资方法,是平均成本并获得标的长期收益的投资方法。我们分别以中证内地消费主题指数与沪深300作为定投测算标的,并于每月第一天进行定投。定投结果看,自2005年年底至2021年3月31日,定投次数总共183次,定投中证内地消费主题指数内部收益率为15.21%,远高于定投沪深300指数所获得的内部收益,对应内部收益率为7.40%。假若于任意日期定投中证内地消费主题指数,随着定投时间增长获得正内部收益率的概率持续提升。当定投年限达到10年,历史上均能获得正内部收益率。



图表: 长期定投消费行业收益可观

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 历史上定投10年中证内地消费主题指数100%获得正收益,且内部收益率可观

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


于指数估值低时定投收益将进一步提升。历史上中证内地消费主题指数估值存在一定波动,假若投资者于中证内地消费主题指数估值较低时进行定投,内部收益将进一步提高,定投5年的内部收益率将由10.03%上升至14.06%。胜率方面,假若投资者于指数处于低估值时进行定投,历史上定投三年胜率达到100%。


图表: 中证内地消费主题指数历史市盈率走势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:使用数据为2009年11月1日至2021年3月31日


图表: 于指数低估时定投内部收益率进一步提升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部, 注:使用数据为2009年11月1日至2021年3月31日


基金定投旨在通过简易的方式获取标的长期收益,相对地,投资者也可以加入更多主观意见动态构建基金组合。这里我们尝试给出两个主动调整思路,第一:严控组合特定风格下,动态调整基金组合,确认并最大化目标Alpha收益;第二:尽可能忽略基金Alpha,通过子行业轮动的方法获得更强的择时Beta。


图表: 消费行业投资的两种思路

资料来源:万得资讯,中金公司研究部




优选基金


动态调整匹配收益目标


正如前文所述,我们通过持股风格及管理能力两个维度刻画主动基金特征。整体上看,持股风格更加偏向对个股收益表现,直接影响Alpha,往往更多作为限制变量。而管理能力则是不同类型Alpha收益的体现,更加偏向最大化的目标变量。持股风格和管理能力往往直接影响收益特征,在不同收益目标下,调整方向往往不尽相同。接下来,我们将以持股集中度、顺逆境管理能力和策略特异性简单陈述持股风格和管理能力对收益特征的影响。


高持股集中度倾向获得高Alpha,但同时带来高波动。我们此前报告3中曾经对持股集中度对基金收益影响进行研究,由于在同等情况下高持股集中度意味着更高持股风险(诸如流动性等),若管理人依然选择高集中持股,往往是管理人通过研究而增持潜在低估值个股的体现。我们对比持股集中度最高与持股集中度最低的主动消费基金收益,可以发现历史上高集中度基金倾向于获得更高Alpha收益。但与此同时,高集中度基金异质波动率也明显高于低集中度个股。



图表: 高持股集中度基金倾向获得更高Alpha收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 高持股集中度基金异质波动率明显较高

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


顺境管理能力与逆境管理能力,鱼与熊掌不可兼得。顺逆境管理能力本质上是基金于不同市场环境下的Alpha收益。顺境下Alpha能力较强基金可以被认为是较具有进攻性的产品,而逆境下Alpha收益较高的产品则是高防御能力的体现。进攻性与防御性一定程度是两种背离的产品管理风格,我们较难要求同一基金产品同时表现出进攻性与防守性。从我们2020年6月份对基金管理能力的打分看,顺境管理能力得分较高的产品逆境管理能力得分往往较低,顺逆境管理得分相关性系数为-0.52。优选组合时要求组合同时具备顺境与逆境管理能力往往顾此失彼得不偿失。


图表: 顺逆境管理能力得分倾向于负相关

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2019年6月30日至2020年6月30日


图表: 顺境管理能力得分随着逆境得分提升而下降

资料来源:万得资讯,中金公司研究部,注:数据截止日期为2019年6月30日至2020年6月30日


策略一致性低的基金虽然特定时期回撤少,但损失头部个股收益上涨收益。去年主动公募基金重仓股表现优异,而今年2月底到3月底,主动公募基金重仓股则大幅回调。我们按照消费基金策略一致性指标进行五分组,可以发现在2020年下半年主动公募基金重仓股表现尤其优异期间策略一致性最低组(与其他产品策略差异最大)收益明显低于策略一致性最高组。与此同时,在今年2月至3月期间,主动公募重仓股表现疲弱,策略一致性最低组回撤则相对较少。


图表: 一致性较低组损失重仓上涨收益,但在重仓股回调时相对抗跌

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 以一致性指标五分组后,重仓股表现强弱两段时期不同组收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


最大化Alpha的优选组合


最大化Alpha的优选组合。在主动公募基金特征刻画中,我们曾提及多种风格和管理能力,出于契合消费行业收益表现及突出基金组合综合收益能力,我们通过限制基金组合内消费子行业占比与市场整体一致的情况下优选具有Alpha能力个股,具体限制条件如下:


1. 根据我们此前对消费行业内子行业再划分,限制基金组合消费行业内子行业占比与市场偏差尽可能小于5%(2015年至2017年间由于基金数量问题导致偏差加大);

2. 基金组合权重之和为1,且每一单个基金权重不超过20%;

3. 在以上条件下最大化基金历史Alpha收益,每半年调仓一次。


从收益上看,优选消费基金组合收益率2016年至2020年期间年化收益为33.58%,年化波动率为20.03%,对应夏普比率为1.68,最大回撤28.04%。我们以中证内地消费指数85%+中债总指数15%作为业绩基准,可以发现最大化Alpha组合不论是年化收益率还是年化波动率,均优于基准组合,综合体现为夏普比率的大幅提升。与此同时,我们以优选组合与消费基金等权组合作对比,可以发现最大Alpha组合整体年化波动率基本与等权组合持平,但年化收益率优于等权组合,同样体现为更高的夏普比率。最大化Alpha组合在风险收益比有所提升下,整体行业偏离可控。截止2020年6月30日,最新一期最大化Alpha组合持仓为易方达消费行业、中金消费升级、中欧品质消费A、华安生态优先、易方达国企改革以及申万菱信消费增长。


图表: 限制行业偏离下优选Alpha消费基金组合表现优于基准及等权指数

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 基金组合内消费行业权重占比

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 全市场消费个股行业分布

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 最大化Alpha组合2020年6月基金成分及权重

资料来源:万得资讯,中金公司研究部



优选时点


行业轮动的方法与实现


Wind行业体系中,24个二级行业里面有1/3的行业属于消费类行业。我们通过财务报表中的基本面信息与分析师行为所蕴含的信息构建行业轮动模型,对行业未来截面收益有较高的预测能力。


► 财务基本面:看好营运效率改善、企业质量高、财务杠杆利用程度变大的行业

► 分析师行为:分析师观点边际上调、分析师群体关注热度高的行业,未来更为强势。


图表: Wind行业体系下的消费行业

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 根据财务基本面与分析师行为挑选未来更强势的行业

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


基于财务信息与分析师信息的轮动模型在Wind二级行业上有较好的截面收益预测能力。长期来看能挑选出接下来一段时间收益率更好的行业。如果我们按模型每个月选择6个行业等权构建行业组合,组合从2010年2月到2021年3月,年化收益12.3%,相对等权基准能获得年化4.4%的超额收益。



图表: 轮动模型在万得行业指数上分组年化收益

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:测试样本区间为2010-02-01 至 2021-03-31,基准为万得二级全行业等权基准


图表: 轮动模型多空净值及相对基准超额净值表现

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:测试样本区间为2010-02-01 至 2021-03-31,基准为万得二级全行业等权基准


在消费行业上应用


第一种方式是综合考虑各个消费行业与所有其它行业的强弱关系。对于任何一个消费类行业,如果在轮动模型给所有行业的排序中,排在前1/3的位置,则超配该消费类行业。具体步骤如下:


1. 所有24个Wind二级行业初始权重相等,均为1/24;

2. 将所有排序在前1/3的消费行业权重提高为原始权重的3倍,即 3/24;

3. 最后重新将权重归一化,作为最终的行业配权。


通过该方式对消费行业进行超配的策略在2020/02/01 – 2021/03/31期间,组合年化收益9%,夏普比率0.47,最大回撤53.3%;同期全行业等权基准年化收益率7.6%,最大回撤55.4%。组合相比等权基准年化超额收益率1.3%,信息比率0.74,相对最大回撤3.7%。


图表: 基于轮动信息进行消费行业超配策略的净值

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图表: 基于轮动信息进行消费行业超配策略的统计数据

资料来源:中金公司研究部


在上述测试中不难发现,在判断消费行业相对其它行业更有优势时超配消费行业,能获得一定的超额收益。但对于本来就打算长期超配消费类基金的投资者来说,更关心的问题不是何时超配消费行业基金,而是消费板块中哪些子行业。因此我们也尝试另一种应用方式的效果:在消费板块内部做轮动。


我们按照行业轮动模型得分,对所有8个消费类行业进行打分排序,分成4组,每组2个行业等权构建。从回测结果可见,基于轮动模型对消费板块内部子行业进行进一步细选,能够大幅提升持仓收益。每期挑选最看好的两个消费行业持有作为消费精选行业组合,从2010年2月到2021年3月,年化收益率可达16.3%;而同期全消费板块行业等权基准的收益率为8.3%。消费精选行业组合年化超额收益率达7.2%。


图表: 行业轮动模型在消费板块内部8个子行业上的分组年化收益率

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:测试样本区间为2010-02-01 至 2021-03-31,基准为万得二级所有消费类行业等权基准


图表: 轮动模型在消费大类内部多空净值及相对基准超额净值表现

资料来源:中金公司研究部;注:测试样本区间为2010-02-01 至 2021-03-31,基准为万得二级所有消费类行业等权基准


图表: 基于轮动信息进行消费板块内部行业精选策略的统计数据

资料来源::万得资讯,中金公司研究部


上述测试验证了,通过行业轮动的方式对消费基金进行配置择时与内部轮动,都可以有效提升持有基金的收益率。


风险提示


1)本报告对于基金产品的研究分析仅基于历史公开信息与量化模型,可能受指数样本股变化、量化模型失效等而产生一定的分析偏差。基金产品及基金管理人的历史业绩、回溯分析并不预示其未来表现。本报告亦不对基金产品未来资产配置情况、投资业绩等进行预测。


2)本报告不涉及证券投资基金评价业务,不涉及对具体基金产品的投资建议,亦不涉及对具体个股的投资建议。本报告内容仅供参考,投资者应结合自身风险偏好及风险承受能力,充分考虑指数编制规则、样本股变化、基金管理人的投资风格、投资策略、资产配置情况等各种因素可能对基金产品业绩产生的影响;投资者须特别关注指数编制公司、基金公司等官方披露的信息。


文章来源

本文摘自:2021年4月8日已经发布的《基金投资图谱(1):消费主题基金投资指南》

分析员 邓志波 SAC 执业证书编号:S0080518100002 SFC CE Ref:BQD384

分析员 王浩    SA执业证书编号:S0080516090001 SFC CE Ref:BMQ376

分析员 胡骥聪 SAC 执业证书编号:S0080521010007

分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号:S0080520120002 SFC CE Ref:BQR365

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号:S0080513080002 SFC CE Ref:AND454

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