《金融监管研究》论文精编 |一线金融监管的治理效应及其作用机制——兼论《证券交易所管理办法》的修订效果

金融监管研究 2021-04-09 10:58

者:吕可夫,于明洋,阮永平,郑 凯

单位厦门大学管理学院,华东理工大学商学院

来源:《金融监管研究》2021年第1期

原文标题:一线金融监管的治理效应及其作用机制——兼论《证券交易所管理办法》的修订效果




研究背景

资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,对实现资源优化配置、完善法人治理结构、健全现代金融体系等诸多方面均大有裨益。近年来,我国资本市场频发的上市公司违规问题,成为理论界和实务界关注的焦点。一方面,上市公司违规行为会给公司治理效率和日常经营带来显著的负面影响,造成资本错配;另一方面,当违规事项曝光后,“不胫而走”的丑闻往往会降低公司的声誉,损害股东的合理权益,挫伤投资者的信心,最终增加资本市场风险,并扰乱资本市场秩序。有鉴于此,我国一直以来也在积极探索提高市场监管体制的有效性。党的十九大多次强调“健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”,“转变政府职能,创新监管方式”。十九届五中全会指出,要“建设高标准市场体系,加快转变政府职能”。此外,国务院2020年10月9日印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》中也明确要求“严格落实证券法等法律规定,加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度”;“持续提升监管效能。坚持服务实体经济和保护投资者合法权益方向,把提高上市公司质量作为上市公司监管的重要目标。加强全程审慎监管,推进科学监管、分类监管、专业监管、持续监管,提高上市公司监管有效性。充分发挥证券交易所一线监督及自律管理职责、上市公司协会自律管理作用”。

已有文献多将证监会作为我国证券市场的主要监管者,研究证监会处罚公告对事务所审计质量、市场反应、公司盈余管理行为、分析师舞弊警示能力、公司债务融资等方面的影响。但需要注意的是,交易所处罚与证监会处罚在本质上有着不同之处,前者为非行政性处罚,后者为行政性处罚;同时,两者的下发和传播方式也存在差异。因此,证券交易所作为证券市场建设、交易、发展和监管过程中不可或缺且无可替代的参与主体,值得被高度重视。需要注意的是,在现行监管体系中,证券交易所对上市公司一线金融监管主要有两种方式:一是以处罚公告为载体的“处罚性监管”;二是以问询函为载体的“非处罚性监管”。两者的区别在于:处罚公告主要是监管机构根据已经发生的违法违规事件,以批评、警告和罚款等方式进行事后惩戒,从而达到使上市公司和相关违规人员引以为戒的目的;问询函主要是沪深交易所依据信息披露规范,对上市公司潜在的信息披露、内部治理问题进行问询,针对的并非是已明确违规的事项。那么,证券交易所一线金融监管是行之有效的吗?目前学术界对于这一问题的研究还不够充分。现有文献以问询函为研究视角,证实了以问询函为载体的非处罚性监管在提升信息披露质量、抑制公司避税活动、抑制股价崩盘风险、提高分析师预测准确性、提升审计质量、提高业绩预告积极性、约束盈余管理行为、减少内部控制意见购买等方面具有积极作用;但对证券交易所处罚公告效果的研究,则付之阙如。

在此背景下,本文针对证券交易所处罚这种一线金融监管是否有效的问题展开了深入的研究与探讨。




创新点

本文的创新点主要体现在:第一,本文拓展了处罚公告和证券交易所一线金融监管相关文献的研究范围。目前国内现有关于证券机构处罚公告效果的研究多以证监会为主体,或将证监会和交易所处罚公告混为一谈;但实际上,两者在性质、下发、传播途径等方面均有不同。此外,当前有关证券交易所一线金融监管的文献多以其“非处罚性监管”问询函为研究视角,从审计质量、盈余管理、高管变更等角度验证交易所非处罚性监管的有效性;而本文则主要探究交易所“强制性监管”即处罚公告对上市公司信息披露、内部治理的改善作用,旨在为进一步全面分析证券交易所的监管效力提供重要的经验证据支持。

第二,本文拓展了分析师预测以及盈余管理影响因素的相关研究,通过剖析证券交易所处罚公告对分析师预测以及盈余管理的影响,为学术界认识公共执法在信息披露、公司治理上的积极作用提供一个新的视角。

第三,本文的研究结论具有一定的现实意义。证券交易所作为监管主体,自2017年8月28日修订的《证券交易所管理办法》(中国证券监督管理委员会〔第136号〕)通过以来,其一线金融监管的职能得到进一步强化,但学术界对证券交易所的“强制性监管”的效果却鲜有涉及。本文的研究为证券交易所强制性一线金融监管的有效性提供了经验证据,同时也为检验《证券交易所管理办法》修订的效果提供了学术证据。




研究发现

第一,实证检验结果表明,上市公司在收到交易所一线金融监管处罚的当年,分析师盈余预测偏差会下降,且分析师之间的分歧度也会降低;此外,应计盈余管理和真实盈余管理水平均呈下降趋势,说明一线金融监管对上市公司信息披露以及公司内部治理有显著的督促作用。该结论在经过PSM、PSM-DID、替换因变量等稳健性检验后依然成立。

第二,异质性讨论发现,当上市公司收到交易所处罚公告次数越多时,上市公司的信息披露质量越高,盈余管理操纵程度越低。此外,相比于上市公司主动披露处罚公告,当公示处罚公告的单位为交易所时,对上市公司起到的震慑作用更大,上市公司的信息披露质量更高,应计盈余操纵更少。

第三,机制检验表明,当上市公司收到交易所处罚公告的当年,企业在纸质、网络媒体上受到的关注度均有所增加,投资者关注度也有所提高。这说明一线金融监管还具有外溢效应:可通过引发媒体和投资者的普遍关注形成有效的监管合力,从而实现共同维护资本市场秩序的目的。

第四, 相比于之前,一线金融监管在《管理办法》修订后的治理效应得到了非常明显的提升,即显著提升了交易所处罚公告的监督效果。这一结果不仅是对我国一线金融监管改革的肯定,也是对我国强制性一线金融监管有效性的强有力证明。




启示与政策建议

本文除了拓展公司治理、政府监管领域的相关研究外,还具有以下重要政策启示:

第一,党的十九大以来,随着经济改革逐渐进入“深水区”,我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段,如何进一步深化公司改革、提升公司治理效果遂成为资本市场的重要话题。本文针对资本市场上一般会计处理不当、违规担保、操纵股价、违规买卖股票、内幕交易、占用公司资产、擅自改变资金用途、出资违规、欺诈上市、披露不实(其他)、重大遗漏、推迟披露、虚假记载(误导性陈述)、虚列资产、虚构利润等种种乱象,通过实证证实了强制性一线金融监管的治理作用,为政府监管“放松管制”和“加强监管”提供了理论参考。

第二,我国仍存在上市公司内部治理薄弱的问题。而面对监管和处罚,上市公司在当年会做出显著反应,并推出加以完善的对策,比如提升信息披露水平、降低盈余管理等等,以再次博取监管者和投资者的“好感”,弥补过错。但这种提升往往会随事态的过去而逐渐淡化。因此,我国的监管部门仍需要通过加强监管,以及培训教育、创新监管手段和方式等来有效解决这一问题。



本文为精编版,仅代表作者个人学术思考,全文详见《金融监管研究》2021年第1期。


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