雪球虽好,可不要贪杯哦

资管云 2021-04-09 09:56

非标资产额度紧缩,标品固收业绩低迷,再加上股市在相对高位震荡回调投资者们都没了主意,这样的环境中,到底买点什么好呢?于是一款号称下跌有兜底、上升有空间”的奇迹般的产品引起了大家的关注,这就是不断火爆各类销售渠道的雪球结构产品(下文中简称“雪球”)。

其实从2019年A股市场震荡上行开始,雪球就已经迎来了买入时机,但当时股市的赚钱效应还没有充分显现,外加固收类产品的收益还算不错,大多数投资者没开始关注股票相关的投资机会。到了2020年,股指长红,在明星基金经理的带领下,股票多头产品一骑绝尘,规模和业绩双丰收,成为市场中最大的赢家,遮挡住了雪球的光芒。直到2021年春节过后,在股市的回调中,雪球才终于以其特殊的收益/风险表现赢得了投资者的关注。目前,不少主流券商、私人银行、信托公司以及三方财富都上线了雪球结构产品,愿意向客户推荐这类产品的理财经理也越来越多。

雪球之所以能够从一种非常小众的复杂产品摇身变为街头巷尾热议的话题,确实有市场环境配合的因素,但更主要的原因还是由于当下各类财富机构缺少能够吸引客户的产品,销售层面的驱动力才是让雪球进入公众视野的强力推手。

作为一种由奇异期权(exotic options)构成的结构化产品,雪球的复杂程度远远超出了大多数客户以及销售人员的理解能力。为了便于销售,产品发行方精心准备了不少“科普文”,用浅显易懂的文字和图表向销售人员和客户描述雪球的收益特征。这些“科普文”避免了专业词汇,并创造了一系列非常有趣味性的例子帮助投资者理解产品在不同情境下的收益,起到了很好的推广和普及作用。但每每读过之后,总会造成一种“雪球产品天下第一”、“买到就是赚到”的印象,着实令人费解。在投资这件事情上,“没有免费的午餐”的观点应该是被普遍认可的,市场上也不可能存在绝对占优的产品,然而雪球的出现似乎正在刷新投资者的基本认知。 

所以雪球到底好在哪里?

我们也不妨学一学那些“科普文”,从一个虚拟的情景小段子讲起。

假设你是一位渴望婚姻和爱情的青年男性,某次在浏览相亲网站时看到了一位适龄女性的描述:学历高,身材好。那么请问,这个时候你有什么感觉?

在我们传统刻板的认知中,高学历和好身材似乎是鱼与熊掌的关系,至少我们在见到身材惹火的美女时不会首先去问她的学历,遇到博学多才的女博士时首先关注的也不会是她的身材。但是将女性的学历和身材特征同时罗列在一起时,我们真正关注的焦点往往会出现漂移——你到底在乎学历还是身材? 

如果你的回答是“既要又要”,那么上述这位适龄女性的特征描述就非常讨巧了。比她学历高,学校好的人有的是,但身材不一定好;比她身材好的人也一抓一大把,但学历又不如她高。如果总是用她有限的优势去跟其他人的不足比较,胜出的概率就很高了。 

细想一下,雪球是不是也有这种讨巧的特征?

资料来源:某挂钩雪球收益凭证的集合资金信托计划说明书

上面的资料来自某在销的信托集合产品说明书,对于大多数投资者而言,第一眼看到的估计就是标红的费后年化收益率:17.1%,单从数字上比较,绝对能秒杀市面上所有预期收益产品,以及所有以单点或区间描述业绩比较基准的产品。但你可能不会把她跟股票多头产品比较,因为股票多头产品预期收益率无法用数字来简单的呈现。在去年那样的行情中,17.1%这样的收益水平对于大多数股票基金而言可能就是几周的事情,一年之内本金翻倍才是股票基金应有的表现。但对于这款雪球产品而言,17.1%就是收益天花板,股市再怎么涨也与你无关。

紧接着,销售人员该向你做产品介绍了,除了能一目了然看到的费后年化收益率,他最可能重点讲解的就是“敲入事件”,而且介绍话术很可能是这样的:“其实就是给您一个安全垫,股价下跌只要不超过25%,您就不会损失本金,可比股票基金安全多了”。 

看到了吗,跟固收类产品比收益,跟股票基金比风险,雪球当然就是学历高,身材好的优质适龄女青年了。

我们可以进一步去讨论一下这个17.1%的收益率是否靠谱,到底能不能拿到。可以肯定的是,只要产品期内不发生敲入,或者虽然发生了敲入但产品到期前能被敲出,那么你拿到的还是年化17.1%的收益。于是我们开始关心17.1%这个年化收益能持续拿多长时间,是一个月,三个月还是半年、两年,这就取决于敲出事件是否发生,以及何时发生。对于上述产品而言,敲出水平为100%,也就是说只要未来两年内的任何一个观察日中证500指数的收盘价超过产品成立时的初始价格,产品就提前终止了,你只能按实际运行的时间来获得年化17.1%的收益率。假设三个月时敲出,那么实际到手的收益就是4.275%。如果你仍然用这个收益去跟固收类产品比,应该还是能够满意的,毕竟银行理财拿一年也就这点收益。 

可见,单从收益层面考虑,敲出事件的发生不太会影响客户的投资体验,大不了再找一款类似的产品继续买入,最多浪费几天的时间,费点事儿罢了。客户更关心的其实还是所谓的“安全垫”到底是不是真的安全。

坦率地讲,对于一个市场指数而言,25%的跌价缓冲区真的非常迷人,对于习惯股票或股票基金波动的人而言,说雪球有“安全垫”一点都不夸张。可问题是,目前我们向其推荐雪球产品的客户中,有多少是真正的股民和基民,客户投向雪球的资金有多少真正是用来博取高收益的,他们有必要的心理准备吗?

更为严肃的问题是,你是否向客户做了有效的风险披露?

资料来源:某挂钩雪球收益凭证的集合资金信托计划说明书

还是之前那款产品,在描述未敲出但发生敲入(损失情景)的收益计算时,说明书中展示了非常严谨的计算公式。问题是,通过这个计算公式,你能一眼就看出可能面临的损失是多少吗?不得不说这样的公式放在这里还是有一些良苦用心的,至少通篇看不到有“损失”意思表达的字眼。 

如果客户多一个心眼,问你一句:“我可能面临的最大损失是多少?”你打算怎么回答? 

理论上说最大损失就是全部本金啊,当中证500指数跌到0点的时候嘛!当然,这纯属危言耸听,胡说八道,但历史上中证500指数两年期间的累积跌幅超过50%的时候也不是没有哦,这个事情你敢不敢跟客户唠唠?我们当然相信在目前的市场环境中,中证500指数出现大幅下跌的可能性极低,但过去两年投资领域“活久见”的事情发生的太多,谁又能保证今后两年的时间里不会再出点幺蛾子?

写到这里,大家会觉得我好像一直在讲雪球的坏话,其实不然,我不仅不是“雪球黑”,反而是真正懂她的“雪球粉”,非常认可这类产品的价值——具有一定稀缺性的另类资产的价值。

虽然奇异期权与普通的欧式看跌期权具有完全不同的支付规则(payment),但期权的本质并未因此而改变,标的资产的波动率仍然是期权定价的核心变量。买入雪球产品的投资者相当于看跌期权的空头(writer),在获得“票面收益率”(期权费)的同时,背后的投资观点则是看跌标的资产波动率。如果你将波动率看作是一类特殊的资产,那么投资雪球产品相当于获得了一种与股票和债券这些传统资产相关性极低的资产,从资产配置的逻辑来看,这自然会提高整体资产组合的夏普比率。

所以,讨论雪球好不好,关键在于你希望她在整体资产组合中扮演怎样的角色,配置的权重是否合适(权重取决于对市场环境的预期以及对客户投资需求的理解),而不是将她去跟固收产品或者股票产品进行简单粗暴的对比。

从稀缺性上讲,国内股票市场的做空机制至今仍不充分,所以券商在进行对冲时可能会遭遇一些摩擦,这也直接导致了雪球产品的规模(受限于策略容量)不可能无限制的增长,加上当前的市场热度很高,受到大量投资者的追捧,未来出现“雪球难求”的局面也不是不可能,还真得“且买且珍惜”。 

从销售的策略上讲,由于雪球同时具备了稀缺性、市场热度以及另类资产的特点,因此特别适合作为“钩子产品”去捕获客户——说白了就是要想办法卖给更多的客户,而不是让同一个客户买的更多。

对于单个投资者而言,借用某知名酒类品牌的广告语:雪球虽好,可不要贪杯哦!


文丨孙阳

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