张明 | 仍需对货币政策范式转换持谨慎态度

张明宏观金融研究 2021-04-09 11:35


注:本文为笔者在中国人民大学中国宏观经济论坛(CWF)第一期宏观经济理论与思想研讨会上的发言实录,已经笔者本人修订。转载请务必注明出处。


 

后金融危机时期传统货币政策理论面临的冲击?


我最近写了一篇文章,目的是想刻画当前世界经济的格局,我将其称之为“三低两高”,即:低增长、低通胀、低利率、高政府债务、高收入分配失衡。这五者之间是相互作用的相互强化的,一旦掉进这个格局后,在没有外生冲击的情况下,想摆脱似乎是比较困难的。导致全球经济陷入“三低两高”格局的直接原因就是次贷危机的爆发。在次贷危机爆发以后,我们并没有经过真正深度的、痛苦的调整,仅靠扩张性宏观刺激政策就度过了当时的困局。但很可能正是由于缺乏真正深层次的调整,我们才陷入了长期性停滞(其表现形式就是“三低两高”)格局。这是我的总体判断,下面要讲的四点都和“三低两高”之间存在密切联系。


  第一点,当前的全球经济停滞到底是周期性的还是持久性的?新冠疫情的爆发有没有改变这一格局?当前全球经济面临的低增长,究竟是周期消失了还是周期拉长了?这是非常重要的判断。例如,关于全球经济潜在增速,目前有不同的看法。有人认为潜在经济增速在不断下降,但是也有人认为是GDP计算方法有问题,没有充分地捕捉到信息技术革命导致的福利增进,也即当前的GDP增速可能显著低估了真实福利增速。为什么潜在增速到底是多少非常重要呢?因为它可以界定产出缺口。如果全球经济潜在增速很低,那么目前的产出缺口到底是正是负?其实不太好讲。在产出缺口界定以后,那么当前的宏观经济政策究竟是逆周期的还是顺周期的?其实也不太好讲。换言之,潜在增速是当前很多政策争论的最核心指标,但是目前的确没有能够被业界公认的、有说服力的界定。


第二点,当前货币政策框架究竟是需要修补调整还是范式转换?如果从盯住CPI变为盯住名义GDP增速,或者变为盯住CPI+资产价格,抑或是变为盯住平均通货膨胀率,我认为都仅仅是货币政策框架的修补调整。但MMT(现代货币理论)一定是范式转换。我个人对MMT有很多反对意见,今天由于时间关系就不展开了。我的看法是,现在还是要审慎地谈货币政策的范式转换,更大可能还是在传统货币政策框架下进行修补和调整。而传统货币政策框架究竟如何调整,又与前面对于潜在增速的界定是密切关联的。有可能货币政策并未真正失效,而是我们对产出缺口和顺逆周期的判断出了问题。


第三点,当前对货币政策的理论探讨离不开对财政政策的讨论。货币政策走到目前这个情况,可能与财政政策空间被透支有很大关系。逻辑很简单,次贷危机之后,各国当时没有让金融市场深度调整,而是选择使用极度扩张的财政政策,导致全球发达国家政府负债率高企。在这一前提下,宽松货币政策似乎是一个必然结果。正如美国前美联储主席、现任财政部部长耶伦所言,考虑到美国联邦政府债务占GDP比重已超过130%,未来长期利率上升需要非常审慎,因为长期利率显著上升很可能意味着刚性财政支出很快就超过GDP增量。这就意味着,货币政策可以正常化,但是正常化的速度不会太快。换言之,过高的政府债务负担已经限制了货币政策正常化的速度。另一个例子则是,为什么现在中国货币政策有那么多所谓的创新?一定程度上其实是因为财政政策该做的没有做,或者是因为有些观点认为中国真实政府债务空间已经非常有限。所以我认为,对货币政策的讨论离不开对财政政策的讨论。在财政政策空间不同的时候,未来的货币政策调整路径也存在显著差异。


第四点,要重点关注非常规货币政策的分配效应,无论是发达国家国内还是全球都是如此。非常规货币政策会导致资产价格上涨,这一点没有疑问。但目前非常规货币政策和金融不稳定之间的联系还未得到充分证明。但我们可以看到,从2009年以来,发达国家宽松货币政策与国内收入财富分配失衡加剧有着非常密切的联系。目前美国的财富分配失衡已达到大萧条以来的峰值。此外,非常规货币政策的分配效应不仅体现在美国国内,在全球范围内也会产生影响。次贷危机之后,美国非常规货币政策的实施与调整导致全球流动性出现相应的过剩和紧缩,这对新兴市场也会造成很多不利冲击。换言之,发达国家非常规货币政策的外溢效应很可能加剧全球金融不稳定,这会加剧新兴市场经济体的福利损失。


综上所述,我们对当前世界经济格局的本质还需要更深刻的认识。在对其本质认识得非常清楚之前,我们对货币政策的所谓范式转换还是要比较谨慎。在进行范式转换之前,要评估传统货币政策框架是否真正失效了。在关注CPI、经济波动等传统货币政策需要关注的因素之外,也要更加关注资产价格与收入分配等因素。


中国货币政策的选择?


发达国家通常有两个利率比较重要:一个是隔夜利率,这是政策性干预和引导的结果;一个是长期国债利率,这既与市场博弈有关,也与公开市场操作有关。中国货币政策框架还在转型过程中,目前存在这么多期限不同的政策性利率,至少意味着利率传导机制是存在一些问题的。但换个角度来看,也可能是货币政策被赋予了更多的非常规功能。现在一谈中国的货币政策,经常会提到货币政策的结构性功能。我就从货币政策的结构性谈起。


财政政策、货币政策都是需求管理政策。相比之下,货币政策更像总量性政策。一般而言,央行只能控制流动性闸门的松和紧,不能控制流动性的具体流向。财政政策更多具有结构性的功能,例如针对性的税收政策与转移支付。但在中国,在一定程度上因为财政政策相对比较保守,导致货币政策不得不承担结构性职能。关于这一点,我想讲两个案例。


案例一是次贷危机之后的4万亿刺激计划。4万亿计划在很大程度上是地方政府财政支出,也即广义财政支出,这的确带来了地方政府债务风险。但换个角度来看,4万亿投资主要投向了铁公机(铁路、公路、机场),从长期来看投资回报率比较有限,私人部门未必有足够意愿投入。但此时由地方政府来做是否会产生好的效果?我认为,可能由中央财政发债来做更好。但最终我们选择了由地方政府来做,由于地方政府资金存在天然缺口,因此只能向银行贷款。为了配合4万亿财政刺激,银行体系就会开闸放水。假定当年4万亿都是由中央财政发债支出的,地方政府债务在2008年之后会不会如此快速地攀升?我认为结果会大不相同。


案例二是近几年来的三农贷款、扶贫贷款、绿色贷款等。这是结构性货币信贷政策的典型例子,为这些领域提供规模足够大、利率足够低的贷款,这的确对扶贫、节能减排等作出了重要贡献。但这些领域似乎更应该是财政政策的专长。如果由货币信贷政策来实现结构性功能,可能会产生一些问题,例如效率不高、针对性不强、未来银行坏账率可能由此显著上升等。在这些方面,直接进行财政转移支付,可能是更有效的政策。很多时候我们的确不应该将板子打在央行身上。此外,央行的货币政策创新可能真的是不得已而为之的结果,不宜将这些不得已而为之的结果赋予过高意义。


有没有中国原创性货币政策理论?目前中国的货币政策实践究竟是在西方货币政策理论基础上根据中国特点做了一些调整呢,还是说我们确实存在一套具备鲜明中国特色的、与西方完全不同的货币政策理论?我认为这个问题值得深入讨论。


最后我想提及的是,中国货币政策的成败得失在很大程度上都与中国的独特体制有关系。


这里举一个例子。众所周知,国有企业是存在预算软约束的,但对国有企业贷款往往是银行的优先选择。民营企业是预算硬约束的,监管部门对影子银行的打压进一步强化了民营企业的硬约束。因此在中国,当货币政策宽松的时候,国有企业与地方政府的债务往往就会膨胀,而当货币政策紧缩的时候,民营企业违约问题往往就会爆发。虽然货币政策本身仅仅是管控总量,但体制安排最终使得货币信贷政策显著影响了结构。


另一个例子是,在很多时候,货币政策变动的效果事实上是通过所谓的窗口指导或行政性命令实现的,尤其是在货币政策紧缩的时候。我们无法区分这究竟是货币政策的效果,还是窗口指导和行政性命令的效果。


综上所述,中国货币政策被赋予了太多责任或意义。在批评货币政策时,我们实际上是把很多结构性因素引发的副作用算到了货币政策头上。在表扬货币政策时,我们也可能把这些结构性因素放进去了。因此要准确评估中国货币政策实施效果,需要把结构性因素发挥的作用仔细梳理清楚。