招商基金王垠、余芽芳:“固收+”的绝对收益之“道”

点拾投资 2021-04-09 15:11


导读:春节以来,A股市场出现了比较大的波动,也让许多基民意识到2019和2020年权益基金的高收益率并非一种常态。另一方面,银行理财产品收益率的持续下滑,也让许多低风险投资者希望找到更多元的理财选择。“固收+”就是一个对于较低风险偏好投资者可以考虑的产品,通常整体上波动率比股票型基金低,而收益率则可以对标固定收益类银行理财。


我们也知道,投资中有一句话叫“盈亏同源”,收益要高于银行理财,但同时要控制波动并不容易。带着这个问题,我们访谈了招商基金的王垠和余芽芳两位基金经理,他们共同管理的固收+产品招商瑞庆混合自2017年成立以来,每年都获得不错的绝对收益,即便在2018年股票的下跌市中,也获得了超过5%的正收益。


招商基金对于“固收+”产品有明确的定位,必须在控制回撤和风险的前提下,每年争取获得正收益。公司内部会有严格的回撤纪律,最大回撤控制目标为不能超过5%。在这样的目标下,债券部分主要通过中高等级的信用债票息,以及灵活的杠杆和久期提供收益的安全垫。股票部分则在保持适度仓位的前提下,通过把握每年一两次确定性的择时机会,同时精选个股力争获取正收益。这么做的好处是,无论市场牛熊还是震荡,股票部分都争取获得高胜率的阶段性收益。比如在2018年的下跌市中,股票仓位也取得了正收益。


在此次访谈中,我们还发现了双基金经理管理“固收+”的优势。两者能够在股票和债券的大类资产配置上有更大的灵活性,比持有人自己买纯债基金+股票型基金的效果更好。我们看到,2021年至今,即便春节后资本市场出现了较大回撤,王垠、余芽芳管理的固收+类产品依然取得了不错的正收益。持有人通过投资“固收+”基金,有机会获得到长期稳定的资产增长。对于广大持有人来说,基金产品的风险收益特征也是分层的,既有高风险和高收益的股票型基金,也有能够作为理财补充的风险适中的“固收+”产品,要在不同的股债牛熊周期都能获得长期收益,背后需要专业的资产配置和投资框架。

以下我们先分享两位基金经理的投资“金句”:


1. 我们有一个共同的投资目标:1)力争为持有人带来年度正收益;2)在争取实现正收益的同时,产品要严格控制波动和回撤


2. 我们“固收+”的这个“+”部分,不是先想着怎么去“+”收益,而是要先控制住风险


3. 我们有严格的风控纪律,产品最大回撤控制目标预设为不超过5%


4. 择时并不是频繁的加减仓,每年我会尽量把握一两次确定性较高的机会,在比较高的胜率基础下,适时加仓


5. 债券部分的投资,在整个组合中有两个使命:1)为组合提供创造收益安全垫的条件;2)支持组合的流动性


6. 可以说,我们“+”的部分,和股票市场的牛熊关系度不大,股票资产每一年都积极争取实现正贡献


7. 我们这类做绝对收益目标“固收+”产品的债券基金经理,一定要相信均值回归的道理,在收益率特别低、过度偏离基本面的时候,要及时降低仓位;在收益率特别高的时候,也不妨大胆些



用纪律控制回撤,把波动和风险管理放在首位


朱昂:我们看到你们在过去几年已经共同管理过4只瑞系列“固收+”的产品,能否谈谈你们两位管理此类产品的投资体系?


 王垠  对于这类股债混合类的固收+产品,我们两位基金经理有明确的分工,我管理产品的股票资产投资,余芽芳管理债券资产的投资。我们有一个共同的投资目标:1)力争为持有人带来年度正收益;2)在争取实现正收益的同时,产品要严格控制波动和回撤。第一个目标决定了业绩表现,第二个目标决定了风险控制。


对于买“固收+”产品的投资者来说,他们通常是用来作为银行理财产品的补充,部分投资者不希望产品净值波动太大。如果产品的波动过大,客户也拿不住。所以我们在力争实现正收益的同时,还要考虑让整个收益曲线尽量平稳,尽量给持有人一个不错的投资体验。这样一个双重目标,其实并不容易,有时候控制回撤会比取得年度上的正收益更难。


我先谈谈在股票部分是怎么去争取实现这个目标的。大家都知道A股的特点是波动比较高,这和我们严格控制波动与回撤的目标,天然会有一定的矛盾。在股票资产的投资上,我们的目标并不是一味博取高收益,而是要在控制好波动和回撤的前提下,再来谈收益。也就是我们“固收+”的这个“+”部分,不是没有底线地先想着去怎么“+”收益,而是要先控制住风险。


我在股票部分的投资体系主要围绕控制波动和回撤来展开,可以分为两个层次:


首先,我们有一个严格的风控纪律,产品的最大回撤控制目标预设为不超过5%。假设我的组合已经积累了5%的安全垫,若回撤了1%,那么只剩下4%的安全垫。安全垫的多少和权益资产的仓位上限呈正比例关系。组合的安全垫越厚,权益资产的可操作空间越大;安全垫越薄,权益资产的可操作空间越小。


公司的风控部门会持续更新组合的安全垫和仓位上限,基金经理会根据这个数据检查权益仓位是否超标,如果超标就需要考虑调整。


其次,在风控纪律的约束下,才是我们的主动操作。类似于提前与风控沟通确定了一个圈,基金经理在这个圈内运用自己的能力进行主动操作,尽量实现对组合波动控制和追求业绩间的兼顾。我们知道,基金经理收益基本上来自三个方面:择时、行业选择、个股选择。我和别人不太一样,择时是我比较重要的能力,也是实现产品管理目标的关键环节。


我做的择时,并不是频繁的加减仓。每年我会尽量把握一两次确定性较高的机会,在比较高的胜率基础下,进行加仓。当我们实现了一定的收益后,再择机建仓兑现。在一年的绝大多数时间,我们都会保持一个相对谨慎、较低的仓位。我不要求自己把握住每一次的上涨机会,这是不可能完全实现的,只有在我对市场上涨的把握比较大的时候,才把仓位加上去。这种偏审慎的择时策略或许会让我们错过掉一些机会,但它能帮助我们躲过市场可能的下跌,换来了对组合下行风险的保护。


任何的投资体系和决策,都需要支付某一种代价或者机会成本,我们要确保投资思路和管理目标匹配,以控制波动和回撤作为我投资中最重要的优先级,避免自己的投资操作给组合带来过大的波动。可以说,我大部分时间都处于防御状态,只有在胜率很高的情况下,才会进攻。


我们的择股思路和组合管理目标也是一致的,首要出发点不是考虑股票能涨多少,而是看潜在下跌的空间有多大,股价安全边际是否足够。我们会买一些市场关注度不高、股价在相对底部的股票,这类股票上涨空间不一定很大,但是下跌空间基本上被锁定,这类股票非常符合我们的组合管理目标。


简单做一个小结,我们的股票投资框架分为三个层次:1)有一套严格的投资纪律,对净值的最大回撤作出约束,5%的最大回撤控制目标决定了组合的安全垫和权益仓位上限;2)自上而下的阶段性择时,在高胜率的状态下才会进攻;3)个股选择上,优选下跌空间不大,安全边际较高的个股,为追求绝对收益创造条件。从这三个要点出发,让我们在不同市场环境中,在控制回撤和波动的前提下,力争在股票部分获得正收益。


 余芽芳  债券部分的投资,在整个组合中有两个使命:1)为组合提供创造收益安全垫的条件;2)支持组合的流动性。我们的组合会考虑以中高等级的信用债为主,辅以灵活的久期和仓位变化,通过积累票息来创造收益。


我们的债券底仓考虑以中高等级的信用债为主,不去冒信用下沉的风险。即便有些低等级的债券我们通过调研后发现基本面不错,也能提供比较高的票息,但是如果遇到不可控的信用风险事件,这一类债券也很容易被错杀,会给组合带来较大得估值风险,这显然并不符合我们的投资目标。我们的投资目标比较明确,对于“固收+”组合来说,债券部分就是尽量降低产品的波动,并且争取提供长期稳定的基础收益。


此外,我们会灵活调整组合的久期和杠杆,比如说在去年疫情冲击严重的3-4月份,我们就降低了债券的久期,配置转向更加保守的策略。当时的10年期国债收益率在2.5%左右,如果进一步加久期,给组合带来的风险收益比是不对称的,我们不会冒险去追求最后那10个BP的收益。


我们债券投资的第二大使命,是支持组合的流动性和资金使用效率。我们会在一些流动性比较好的券种进行配置,也会合理安排银行间市场和交易所不同市场得券种等,确保组合应对申购赎回的流动性压力。



用高胜率择时提升股票收益


朱昂:想问王垠一个问题,择时对于许多基金经理来说都是很难的,你如何能通过择时去追求超额收益?


 王垠  我本身是周期研究员出身,在自上而下的宏观研究上有一定的积累,对于我提高择时的胜率是有帮助的。对于资本市场,我一直很敬畏,也不要求自己把握每一个波动的择时,这是不可能的。我对自己的要求是,一年能看准两次机会就可以了。


我们有一个完善的跟踪分析框架,包含了宏观数据、国内流动性、海外流动性、估值水平等因素和变量的跟踪,这些变量一直在动态变化,有时候某些因素在改善,另一些在恶化。但是一年中,会有一些时间窗口可能会出现大部分因素都呈正向变化的阶段,这时候我们就会考虑把组合的仓位加上去。在其他时间中,我们保持偏谨慎的仓位,等待更好的机会。


朱昂:在个股选择上,你们如何判断某个股票跌不动了?


 王垠  这就考验我们的研究功底了,能否全面分析出一个公司是否在估值的底部,这个估值是否已经具备了适当的安全边际。


举一个例子,我比较喜欢买银行股,市场对于银行股的偏好不高,很多时候银行股会处在很安全的估值水平。比如说一些优质的城商行或股份制银行,估值到了0.7倍的PB,股价在这个估值水平很难再跌下去。这种在底部的银行股,我们会先埋伏进去,等到大家对经济预期发生一些正向改变的时候,就会出现一轮估值修复。


朱昂:固收+系列产品的大类资产配置是怎么做的?


 余芽芳  我们的股票基金经理会先定一个权益的仓位,然后我们再进行债券的配置。假设我们的股票仓位当前定在了20%,剩下的债券部分就要依据整个宏观经济、流动性、以及债券收益率本身的情况来调整组合的杠杆和久期水平。假设目前债券市场收益率水平比较低,流动性又处于边际收紧得状态,那么整个组合的杠杆就会降低。


朱昂:即便股票和债券两类资产的表现通常不相关,但是回顾过去也经常面临各自的牛熊周期,如何在不同的时间点,在两类资产上实现正收益?


 王垠  我们在债券部分努力争取长期稳定增值,在债券牛市的时候,可能会获得相对高一些的收益,在债券熊市的时候,我们的业绩表现会低一些。整体上,组合里债券的收益来源主要依靠票息,属于比较长期稳定的收益来源。这一部分收益,为我们组合创造一个安全垫。


股票部分,我们以控制回撤和波动为前提目标,通过每年做一两次大的择时,积小成多,在不同阶段尽量实现正收益。综合起来,通过两者收益叠加来为实现每年的正收益创造机会。


我们这一套框架,在熊市或震荡市里的效果也许会更好。因为在牛市中机会很多,我们这种偏谨慎的做法会让我们错过牛市里的一些机会,体现不出这种策略的抗风险性。但在熊市和震荡市里,市场有机会的时间窗口比较短,我们的策略能帮助规避掉一些系统性风险,并争取抓住一两次风险收益比较好的机会,力争在一个比较差的市场环境中也能实现“固收+”而不是“固收-”。


可以说,我们+的部分,和股票市场的牛熊关系度不大,争取每一年都能获得一定的正收益,最终为投资者创造更好的投资体验。



穿越牛熊争取正收益


朱昂:我看到你们共同管理时间最长的产品招商瑞庆,确实在每一年都获得了正收益,能否谈谈像2018年这样的市场,你们是如何获得正收益的?


 王垠  招商瑞庆的股票资产在2018年一季度和11月把握住了阶段性投资机会。最典型的是一季度,当时周期板块有一轮不错的表现,我们抓住这个时间窗口获取了较多的收益。


朱昂:在你们的择时仓位中,什么时候会选择兑现收益卖出股票?


 王垠  我们前面提到我们的择时框架包含了对宏观经济、国内流动性、海外流动性、估值等几大因素的持续跟踪,当这些指标开始出现不利变化的时候,我们就会把仓位降低。举个例子,即便宏观和流动性等基本面指标没有大的变化,但是当指数上涨了一定幅度,估值水平抬升,市场情绪比较亢奋的时候,我们也会考虑相应兑现盈利降低股票仓位。


朱昂:债券投资的久期和杠杆,需要对宏观判断有深入的理解,能否谈谈你们是如何进行宏观分析的?


 余芽芳  我们会先判断宏观经济处在一个什么样的大的周期中,然后再通过日常高频数据理解宏观经济中的中观和微观变化;理解了宏观经济大周期、中观和微观的结构后,我们还需要判断流动性的状况,这一点会结合央行的货币市场操作,市场的流动性指标进行跟踪。最后,我们也会看债券市场的绝对收益率处在一个什么样的水平。根据这样从上到下的四层筛选,对最后的久期和仓位变化做出决策。


我们以当下的经济环境为例,宏观周期上处在一个经济复苏的阶段,特别是疫情之后我们看到需求端在持续复苏。货币政策上看,流动性会回归到一个中性的状态。最后我们看市场整体的收益率水平,十年期国债收益率在3.15%到3.2%之间,从这个收益率看,债券投资会保持中性的配置思路,不应该把久期拉得太长,也不应该把仓位加得很高。


朱昂:我们拿今年市场为例,春节后股票市场也出现了比较大的调整,而你们管理产品还是取得了正收益,能否说说今年做了哪些方面的操作吗?


 王垠  我们去年底对2021年权益市场的整体判断是偏谨慎的,要降低预期。年初股票部分的布局上,我们并没有去追踪市场上的热门股,转而配置了市场关注度较低,但是安全边际很高的中小盘、低估值股票。春节之后市场风格发生切换,我们也看到前期的配置取得了一些效果。债券部分,我们今年一直维持中性偏谨慎的仓位和久期。


朱昂:你们觉得5%的安全垫足够吗,会不会市场越跌,你们的安全垫越少,到了市场底部的时候反而没有买股票的空间了?


 王垠  我们一直严格执行投资纪律,至今还从没有出现过这样的问题,因为我们每一次加仓都是相对谨慎的,我们肯定不希望一加仓市场就开始跌,就开始大幅消耗安全垫。


朱昂:过去两年看市场很不错,中间的大波动也不少,你们如何规避超过5%的回撤,比如说2020年新冠疫情出现的时候?


 王垠  2020年一季度由于新冠疫情,市场出现较大的波动,今年春节以后市场也有过一次明显的波动。在这两次波动中,我们的净值并没有出现较大回撤,就是因为我们一直遵循和保持比较谨慎的投资思路,在绝大多数时间,我们的股票仓位都是比较低的,股票的抗跌性也比较好。只有在确定性高的机会来临时,我们才会把仓位加上去。



双基金经理模式,力争1+1>2


朱昂:有些“固收+”是一个人统一负责股票和债券的投资,招商基金是分别由两位基金经理管理,如何看待其中的差异?


 王垠  我们也关注到这类产品有不同的管理模式,例如由债券基金经理兼管股票。在这种情况下,股票仓位全年变化不大,或者组合长期持有低估值的蓝筹股,然后用底仓做一些新股申购。这种管理模式类似于债券基金+沪深300增强指数基金的组合。


我们由两位基金经理分别管理股票和债券部分的投资,尽可能为持有人提供优化的大类资产配置。有些投资者是缺乏资产配置能力的,他们不知道什么时候要买股票、买多少。我们相当于为购买 “固收+”产品的投资者提供大类资产配置服务。我们通过专业的投资分析框架,能从优化风险收益比的角度,替客户在股、债两类资产中做出相对合理的配置,这也是我们固收+产品要解决的客户痛点。


朱昂:你觉得什么样的持有人适合买固收+的产品?


 王垠  “固收+”产品通常是混合型基金,预期收益和预期风险高于货币市场基金和债券型基金,低于股票型基金。具有投资理财需求、风险偏好和承受能力适当的投资者可以根据自身情况考虑。


朱昂:能否谈谈你们的投资生涯中,有什么飞跃点或者突变点?


 王垠  飞跃和突变谈不上,更多是对于一些经验教训的深刻记忆。我自己有两次教训,让我印象特别深刻。第一次是2016年年初的市场波动,那时候我还在管理企业年金,也是以追求绝对收益为目标的,市场熔断对我的组合伤害很大,更重要的是,我的情绪也随着净值的下跌产生了波动,整个投资节奏被打乱了,一步错步步错。这一次教训对我的启发是,无论发生什么,都不要被市场的波动打乱节奏,要找到心里的“锚”。做绝对收益,一定要坚持自己的投资目标和判断,一定要有足够的耐心,等候扭转局势的机会。


第二次是2018年,我们上半年做得比较好,招商瑞庆在熊市环境中曾一度达到双位数的正收益,但是在下半年净值出现了较大回撤,全年来看净值的起伏比较大。2018年之后,我们更加明确了组合投资目标,不仅要追求取得正收益,还要实现严控回撤和波动,后来这也成为整个瑞系列产品的核心投资思路,通过控制好组合的波动和回撤,给持有人带来更好的持有体验。


 余芽芳  我的投资生涯并不长,也是不断的学习和磨炼的一个过程,期间经历了债券市场的牛熊转换,包括各种事件性的冲击。我自己对去年的疫情印象比较深,也让我得到了很大的成长。在出现了不可预料的疫情后,全球的货币政策都是史无前例的宽松,带来了全球大部分资产的牛市,而对于中国的债券市场,却罕见地出现熊市。这也让我不断复盘和提醒自己,我们这类做绝对收益目标“固收+”产品的债券基金经理,一定要相信均值回归的道理,在收益率特别低的时候,过度偏离基本面的时候要及时降低仓位;在收益率特别高的时候,也不妨大胆些。



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