从钱币历史看比特币的估值和未来

FT中文网 2021-04-09 17:15



巴提亚的新书《分层的钱币:从黄金和美元到比特币和央行数字货币》是目前对货币历史和比特币最精湛的诠释,我与他讨论了相关问题。



文丨FT中文网专栏作家 刘裘蒂

华尔街正在热烈地辩论区块链将如何重塑未来的钱币和银行体系,以及比特币究竟是一个“货币幻象”,还是不可逆的未来趋势?数字货币和法定货币之间的关系究竟为何?科技革命如何呼应人类的货币发展史?尼克•巴提亚(Nik Bhatia)的新书《分层的钱币:从黄金和美元到比特币和央行数字货币》(Layered Money: From Gold and Dollars to Bitcoin and Central Bank Digital Currencies)是财经界公认目前对货币历史和比特币最精湛的诠释。

巴提亚是南加州大学马歇尔商学院的金融学兼职教授,他曾从事美国国债交易和金融系统研究,累积了关于利率和期货市场的研究和实战经验。他以清晰的笔触和图示解释整个银行系统各个层次货币创造的过程,以历史的观照探讨西方主流货币体系的演变:从13世纪50年代的佛罗伦萨金币,到文艺复兴时期银行的崛起,再到阿姆斯特丹银行和英格兰银行形成现代央行的前身,黄金和美元作为世界储备货币的崛起,美国国库券取代黄金,这些发展都显示政府介入不同层次的钱币,最后是比特币作为新的第一层次货币所推动的颠覆性新体系。

这本书从年初上架以来,在亚马逊的95则读者评论中拿下了5颗星(4.8分)。当读者看到“价值发现”、“交易对手风险”、“去信用”等关键词的时候,比特币的身影便呼之欲出。钱币的历史观照似乎带出了比特币的“历史必然性”。

从第一层次到第二层次的钱币

以黄金为例,金币在公元前700年即已出现,但1900多年后佛罗伦萨铸币厂铸造了金币,惊人之处在于其纯度和重量经历了300多年都保持不变,在整个西方历史上几乎从未见过三个世纪没有贬值的东西。文艺复兴时期的佛罗伦萨可以算是现代意义上具有网络效应的国家,后封建社会的架构使政府得以实现货币的稳定。

但黄金存在着实物转移的风险,这成为催生第二层货币的种子。当时欧洲的城市繁荣昌盛,从北非到中东,地中海沿岸各地区常年交易需要延期结算。不必在每次交易时都使用硬币进行结算,延迟结算可以转移硬币或携带大量硬币的风险,而改为纪录在一张交易账单上,形成一项财务协议。第二层的钱币是支付第一层钱币的保证,第一层钱币则是金币和银币。

这其中很重要的概念是,第二层钱币的本质是以债务或信用的形式出现。当银行家发放贷款时,他们实际上是在以前不存在的系统中创建货币,这是因为当他们提供贷款时,不一定有支持该货币存在的贵金属。银行家可以相互发行债务,贷记款项,而不用任何金属储备,这层钱币来自他们的资产负债表。从这个角度而言,银行所发出的钱币,仅仅是银行的负债形式,类比于来自簿记员的支出。


第一层次的钱币提供了货币体系的“纪律约束”:如果一家银行在金库中拥有相当于100万美元的黄金,并发行1000万美元的存款,那么这形成10%的部分准备金。当部分储备银行系统发展起来时,黄金成为银行可以创造多少钱的纪律,到了紧要关头,如果发生银行挤兑,银行必须能够满足足够的人们的存款或赎回的需求,使存款者对银行保持信心。部分储备银行业务是自然发展的过程,因为人们需要信贷,从而将“信贷”视为“钱币”。

政府如何介入第一层和第二层钱币

巴提亚认为,当政府将自己插入第一层和第二层之间时,他们以特权方式向自己贷款,并从自己借给自己的钱中受益,形成所谓的“特权贷款”。这其实是一种征税,因为政府通过自己的特权介入来进行统治。这就是阿姆斯特丹银行、荷兰东印度贸易公司和阿姆斯特丹市形成的关系。

阿姆斯特丹银行在1609年建立,支持荷兰东印度公司的商业活动,为所有存款者提供免费和立即结算,而刚建立的荷兰共和国需要自己发行的第二层次货币来支持急速扩张的殖民主义计划。阿姆斯特丹银行成功地垄断了第二层次的钱币,阻止公众自己接触到第二层次的钱币。

通过暂停第二层次钱币兑换为第一层次钱币,阿姆斯特丹银行证明了稀有金属并不是运作一个金融体系的必备条件,这个模式后来被光荣革命后的英国仿效。1694年英国银行成立,为进行英法之间的第二次百年战争而发行政府债券,也由此诞生了现代中央银行的雏形。

这呼应了后来美联储为支持第一次世界大战参战的军费,开始以持有国债来取代黄金储备,以至于到一战结束时,美联储的黄金覆盖率从84%降至不到40%,因为这时美联储一半以上的资产都是美国政府债券。这是第一个迹象,表明美国国债最终将完全取代美元金字塔原来唯一的第一层资产:黄金。

美联储创立不久后美元体系金字塔:


1944年《布雷顿森林协定》规定美元是全球结算的货币,而且只有美元可以兑换成黄金,世界上所有其他货币的基本价格都以美元为基础,形成各国货币、美元和黄金之间的三角关系,美元的供应也没有受到任何抑制。

此后供应的美元数量一直在增长,常人日常使用的钱币是一种存款形式,不是中央银行发行的货币,而是第三层钱币的供应。这个层次的美元不断增长,到了20世纪60年代后期,全世界的政府都要求兑回黄金,而不是商业银行之间流通的美元。

这最终打破了美元和黄金挂钩,也永远打破了对钱币的“纪律约束”,因为钱币的纪律从贵金属转移到世界各地的中央银行,现在所谓“纪律”只存在于央行的脑海中,因此也造成第三层钱币的增长。

目前美元金字塔的层次已经从“金本位”变成“美联储本位”:

交易对手的风险


当第二层次的钱币和第一层次的钱币脱钩,第二层次的钱币携带着交易对手的风险时,这便是金融危机时尖锐化的金融体系问题:当情况变得糟糕的时候,银行之间不会相互信任,因为它们都希望美联储和中央银行能够介入并逆转局势。实际上这已经是当下金融体系的常态:基于美联储通过对各种情况进行无限制的救助而造成的道德风险。

巴提亚认为,在系统破损的情况下美联储别无选择。银行之间互不信任,这是金融体系的核心问题。因此去年3-4月当新冠疫情大流行开始之际,银行不再在批发货币市场中相互借贷,不参与彼此的回购贷款,这意味着即使有美国国债抵押品的保障,也不能保证从其他银行获得贷款。

这就是为什么美联储必须介入、并建立回购工具的原因,借此向全球(包括外国机构)提供美国国债抵押品。这是为系统贴上的创可贴,将永远都无法摆脱,表示美联储已经从“最终”变成“唯一”值得信赖的贷款人,是世界金融系统唯一的游戏,否则就没有流动性。这就是为什么美国国债利率如此之低的原因,因为理论上需求等于是随时存在的全部货币供应。

巴提亚指出,全球以美元计价的债务规模大约超过200万亿美元。为了简化数学运算,我们把它当作300万亿美元,美国国债的供应量大约30万亿美元,这30万亿美元的安全资产等同于保证金。因此相对于世界上的货币规模,这些国库券的边际可用性其实并不那么大,但这就是每个人为解决交易对手风险所需要的,这是明天真正可以保证自己拥有美元的唯一条件。

然而这就是当下信用货币体系的本质,其中大多数形式的货币都是信用形式,而且如果这不是美国政府背书的信用,那就不值得完全信任。这种动态变化意味着,当任何情况变糟的时候,美国的利率急剧暴跌,美国国债的价格飞涨,因为其需求远超过供应量。

可是这样一来,全球范围内的交易对手风险正在上升,甚至在加剧,因为美联储正逐步支撑一切。当事情变得艰难时,干嘛还要信任交易对手呢?因为那时你有美联储做靠山!

未来的第一层次货币:比特币

在这样的历史节点,巴提亚认为比特币具有替代黄金的特质,可以成为未来的“第一层次钱币”,解决在新冠疫情下全球央行协作大量印钞所带来的第二层次和第三层次钱币可能贬值的危机。

质疑比特币作为货币功能的评论者,通常针对它的价格高度波动性、缺乏流通性、缺乏足够流通的数量、以及确认交易的耗时耗能,但巴提亚描述的钱币历史已经铺垫了一个主题:比特币最重要的功能其实是作为第一层次的钱币。

巴提亚认为,比特币将成为一种值得信赖的全球货币,在未来的货币体系中处于最高位置的第一层次货币,成为世界会计的量尺。化名中本聪的比特币创始人希望比特币以货币面额存在,而不只是支付网络。巴提亚认为这个构想是,创造不源自中央银行资产负债表的第一层钱币。

至于提供支付的功能,则将通过基于比特币第一层架构而衍生开发的通讯协定,如闪电网络,借此可以进行任何价值的即时第二层交易,并以比特币结算。巴提亚建议美国成为对比特币最友善的国家,并让世界成为双重储存货币计价的世界,银行可以立即开始使用美元和比特币运行平行的资产负债表。

在巴提亚看来,比特币具有抗脆弱性,因为它可以摆脱美元金字塔内的全球货币混乱之苦,并且能够应对官僚机构的威胁和立法,它已成为有史以来第一个免于政府管理且可普遍使用的数字货币。基于这些原因,纯数字领域中的所有货币都将以比特币为参考坐标而进行“价格发现”。这意味着从加密货币到央行数字货币的所有数字货币都将以比特币进行计量,正如1944年布雷顿森林协定以美元计量所有货币。

目前如果美联储想刺激经济,它不能直接对民众发币,而必须制定进入银行系统的货币刺激政策,希望银行系统随后向公众发行货币和贷款,并希望货币刺激最终有助于改善就业状况等。而央行数字货币则将被用于“直升机撒钱纾困”,仿佛美联储将成箱的美元装在直升机机队中,然后空投到平民百姓头上。

“价格即真理”

长期来看,巴提亚指出,只有当投资者要求以比特币计价,并让所投资公司的资产负债表以比特币计价时,比特币才可能作为世界储备货币而加速发展,这将确保未来比特币的市值会更大。

作为一个证券交易从业者,巴提亚奉行的圭臬是“价格即真理”。从价格趋势而言,比特币是增长的资产,这种新兴的技术正在以指数级的方式在世界范围内被采用。虽然很多人抱怨比特币价格的波动性,但价格的百分比调整完全在比特币的历史范围内,所以也许跌到5000美元也不足为奇,但如果比特币的价格跌至1000美元以下,那将引起警报,因为这意味着它确实存在问题。即使不知道是什么原因造成的,但价格会说明一切,也就是说,如果比特币的价格在未来12个月内跌破1000美元,那么比特币就有严重的问题。

以下是我就目前比特币的行情态势与巴提亚的对谈:

刘裘蒂:从当前的比特币牛市,是否可以看到1970年代初和1980年代初的金价飙升,以及随后的“下调”之间的类似之处?是否有任何指标来确定比特币是否“估值过高”?

巴提亚:目前比特币的行情趋势,与1970年代的金价上涨没有任何相似之处,这是由于当时美国发生了非常显著的通货膨胀,而当今的比特币价格上涨是由于一项新兴技术获得了广泛采用,非常不一样。根据以往的趋势,比特币确实每3-4年就会被高估一次,并且显示极端的波动,但平均值仍显示长期增加。

刘裘蒂:为了提高流通速度,比特币将发展成为自己的分层货币系统,这样的系统将如何保持其“储备纪律”?

巴提亚:随着比特币的发展,储备纪律将最初是自我调节的。比特币银行将拥有自己的准备金比率,市场将测试这些准备金是否足以维持提款要求。最终,在分层的货币体系中,围绕比特币银行的储备金率可能存在一种监管结构,但我相信到这一步还有很多年。简而言之,没有什么可以阻止今天的比特币银行过度杠杆化然后崩溃。

刘裘蒂:你如何看待量子计算对比特币椭圆曲线签名的潜在威胁?有人认为,如果这一天到来,那么它将摧毁包括传统金融体系在内的所有系统。但也有人持反对意见,认为与集中式系统不同,分散式系统需要所有用户的积极同意和参与才能实现诸如总地址类型迁移之类的功能,而这是抗量子计算所必需的步骤。你对此有何想法?

巴提亚:我不是量子计算方面的专家,但我确实相信比特币将适应不断变化的技术。

刘裘蒂:比特币当前的牛市围绕着机构采用为故事重点。您是否认为会计准则可能会阻碍企业采用比特币作为资产负债表上的储备资金?根据ASC 350规则,比特币应作为无形资产核算,因此当价值下降时,公司必须记录减值,这会影响损益表并减少收益,但当价格飙升时,却无法向上调整价值。在牛市周期中这可能不是问题,但如果在熊市期间价格大幅下滑,则可能会令人生畏。

巴提亚:是的,比特币对公司资产负债表的会计影响可能会影响公司的决策。最终企业将倾向于将比特币和其他金融资产给予对等待遇的国家。如果有些国家不能改变,企业将离开转往他国,形成最经典的司法套利。

本文仅代表作者本人观点
责任编辑 刘波 bo.liu@ftchinese.com
图片来源 Getty Images、尼克•巴提亚提供(作者翻译

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