地方债发行高峰,央行怎么对冲?

郁言债市 2021-04-19 08:16










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摘 要   


回顾2016-2020年,地方债发行较大的月份,央行往往净投放进行对冲。我们以2016-2020年地方债净发行金额排序,取净发行规模在5000亿元及以上的月份,可以发现,14个月中有12个月,央行进行了净投放。可见孙国峰一季度金融统计数据新闻发布会,提到的“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”,这在2016-2020年是一种常态。


央行投放逆回购对冲居多,而MLF净投放量较少。对地方债发行高峰阶段,央行净投放进行拆分,可以发现,投放以逆回购为主,MLF金额往往小于逆回购,降准的情况则更少。这说明央行为补充地方债发行带来的流动性缺口,并不是以长钱补长钱,而主要是以短钱补长钱缺口,占央行净投放的比例可以达到70%以上。


2020年8月以及之后的9月,央行逆回购量投放量较大,且经常大于地方债发行额。2018年7-8月处于降准周期中,对冲地方债发行,央行投放逆回购量较小。而两者的共同点是银行间短期利率波动幅度均较大。这背后的原因可能在于,地方债发行也给银行等金融机构的预期带来影响,降低部分机构资金融出意愿,加大银行间市场短期限利率波动。


回顾历史数据,统计2016-2020年地方债周度净发行规模在2000亿元上的时段,共计24周。发现利率上行的情况在60-70%,但上行幅度均不大。不过值得注意的是,这期间仅2016年四季度至2018年一季度的1.5年属于货币政策偏紧阶段,其余3.5年均属于货币相对宽松阶段。因而地方债发行,还是在一定程度上推高了利率。


今年地方债的发行高峰在后移,因而迟迟等不到利率的调整。预计经历4月缴税大月之后,5-6月地方债发行高峰会使得利率迎来阶段“逆风”。在供给高峰临近的4月下旬,利率可能也难以向下突破。不过,预计5-6月利率上行幅度可能也不会大。以10年国债为例,可能维持3.1%-3.4%的震荡区间震荡。


核心假设风险。国内政策出现超预期调整。



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2016-2020,央行如何对冲地方债发行高峰



地方债发行高峰时,净发行缴款,对应央行负债端变化,政府存款项增加,储备货币-其他存款性公司存款或货币发行(银行库存现金)减少。表现在银行资产负债表,银行资产端的金融资产项下地方债增加,而超额准备金或库存现金出现等额减少。此时央行往往也会为银行提供增量资金,以保证银行信用创造所需要的基础货币不至过低。


回顾2016-2020年,地方债发行较大的月份,央行往往进行净投放以对冲。我们以2016-2020年地方债净发行金额进行排序,取净发行规模在5000亿元及以上的月份,可以发现,14个月中有12个月,央行进行了净投放。而政府存款明显增加的有8个月。3月、6月、8月财政支出往往大于财政收入,对冲地方债缴款后仍体现为财政存款减少,不过央行在部分时段内进行了净投放。


简言之,地方债发行时,缴款对应从金融市场抽取流动性,这时形成流动性缺口,央行往往会进行对冲。可见孙国峰一季度金融统计数据新闻发布会,所提到的“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”,这在2016-2020年是一种常态。那么央行进行对冲主要采用何种工具?



央行投放逆回购对冲居多,而MLF净投放量较少。进一步对地方债发行高峰阶段的央行净投放进行拆分,可以发现,投放以逆回购为主,MLF金额往往小于逆回购,降准的情况则更少。这说明央行为补充地方债发行带来的流动性缺口,并不是以长钱补长钱,而是主要以短钱补长钱缺口,逆回购占央行净投放的比例可以达到70%以上。而考虑到逆回购投放期限较短,投放量也是一个可供参考的指标,其中部分月份逆回购投放量达到2万亿元左右。当前阶段可参考的时段,一是距当前较近的2020年8月,二是2018年7-8月、2019年6月等。


2020年8月以及之后的9月,央行逆回购量较大,且经常大于地方债发行额。2020年8-9月地方债发行规模较大, 其中一个原因是为6-7月特别国债发行“让路”,地方债发行高峰相应从往年的7-8月推迟至8-9月。当时处于2020年5月至11月的流动性边际收敛阶段。面对地方债发行,央行进行了超额对冲,逆回购投放量往往大于当日的地方债发行量。然而银行间利率波动幅度较大,R001介于0.68-2.44%,R007介于1.89-2.97%(不考虑9月末跨季时点)。



2018年7-8月,处于降准周期中,对冲地方债发行,央行投放逆回购量较小。2018年4月、7月,央行均进行降准,同时削减逆回购投放量。面对地方债发行,除7月税期时点,央行逆回购投放量均在1500亿元之内。尽管降准之后银行不缺长钱,但银行间利率波动幅度仍然较大,R001介于1.45-2.68%,R007介于2.26-2.91%。


可见,央行进行超额对冲,或者少投逆回购,结果来看,地方债发行高峰期间,银行间短端利率波动幅度较大。这背后的原因可能在于,即使央行给与较为充足的流动性进行对冲,地方债发行也给银行等金融机构的预期带来了影响,降低部分机构的资金融出意愿,从而加大银行间市场短期限利率的波动。




2


地方债发行高峰对利率影响,

方向向上、影响可控



地方债发行对利率影响,基于历史数据做定量评估。回顾历史数据,统计2016-2020年地方债周度净发行规模在2000亿元以上的时段,共计24周。比较地方债发行当周利率平均值,与之前两周利率平均值做比较。观察各利率变化中位数,R001和R007分别上行5.7和8.9bp,1年AAA同业存单收益率仅上行1.3bp,1年国债和1年国开债收益率分别上行3.0和5.1bp。地方债发行,整体使得利率趋于上行,但上行幅度并不算大。从利率上行占比统计来看(上行周数占24周的比例),银行间利率上行占比在60%左右,国债利率上行占比略高于70%,国开债利率上行占比介于60-70%。


不过值得注意的是,上述统计数据中,仅2016年四季度至2018年一季度,这1.5年属于货币政策偏紧阶段,其余3.5年均属于货币相对宽松阶段。因而地方债发行高峰,还是在一定程度上推高了利率。



3


预计5-6月地方债发行迎来高峰,

利率难向下突破



地方债发行展望:预计5-6月是高峰。截至2021年4月18日,已披露地方债发行计划15913亿元,其中4、5、6月分别为5852、6616、3445亿元,比例分别为37%、42%、22%。当前来看,新增地方债发行高峰预计在5月,再融资地方债发行高峰在4月。不过仍有一些省份没有公布发行计划,从发债大省来看,2020年地方债发行额超过2000亿元的有13个省,江苏、河北、湖北、河南、安徽、江西暂未公布二季度地方债发行计划。预计随着公布的省份增多,6月的发行量也会逐步增加。


从已披露的发行计划来看,
新增地方债方面,4月、5月、6月新增地方债发行比例分别为28%、49%、23%,各省发行高峰多在5月份。具体来看,截至到2021年4月18日,15个省、4个计划单列市可查询到二季度地方债发行计划,这些省市4月、5月、6月发行新增地方债2864、5003、2385亿元。


再融资地方债方面,4月、5月、6月供给比例分别为53%、28%、19%,各省供给高峰多在4月份。综合计算17个省、4个计划单列市的数据,可得到截至2021年4月18日,4月、5月、6月已披露的再融资债规模分别为2988、1613、1059亿元。


今年地方债的发行高峰在后移,因而迟迟等不到利率的调整。预计经历4月缴税大月之后,5-6月地方债发行高峰会使得利率迎来阶段“逆风”,在供给高峰临近的4月下旬,利率可能也难以向下突破。
观察历史数据,地方债发行高峰,往往对应银行间利率、国债和国开债收益率上行。经历4月缴税大月之后,4月末、5月初超储率可能再度回到1-2月1.0%的位置,届时银行可动用资金处于相对低位,如地方债发行较为集中,资金面边际收敛,可能推动短端利率上行,从而高于2月下旬至4月上半月的中枢位。


不过,预计5-6月利率上行幅度可能也不会大。由于1-4月利率债供给一直没有放量,叠加今年市场风险偏好降低,可选择的投资品种较少,因而仍有不少资金等待利率调整后进场。这也对利率的上行,提供了保护。以10年国债为例,去年下半年以来的3.1%-3.4%震荡区间,预计难突破。而在供给高峰过后,市场整体仓位增加的时候,预计利率的波动幅度会加大。


需要注意的是,以上分析是建立在货币政策维持相对中性的假设下,此时财政支出、地方债对流动性影响较大。一方面,国内经济数据基本符合市场预期,通胀预期相对平稳,不至于引发货币收紧预期;另一方面,不发生超预期信用风险事件,不至于使得央行进行对冲。


风险提示:

国内政策出现超预期调整。


债市周思录系列

之一:《杠杆低、久期短,利率能下否?》

之二:《10Y美债又上1.6%,外资会从债市流出吗?

之三:《4月债市怎么看?怎么配?》

之四:《国企债务风险演化路径猜想》

之五:《“资产慌”与“资产荒”》

之六:《2016-2021,山西煤企债的轮回》



   

已外发报告标题《债市周思录之七:地方债发行高峰,央行怎么对冲?

对外发布时间:2021年4月19日

报告作者:

刘   郁,SAC 执证号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn



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