彭博中资美元债(功夫债)月报: 高收益中资美元债有望坚挺,但违约风险犹存

彭博Bloomberg 2021-04-19 16:12

中资美元债,又称功夫债,是指中资机构在
离岸
债券市场以美元计价所发行的债券。

本文阅读时长:8分钟


四月市场前瞻


投资级和高收益中资美元债(又称功夫债)的表现均走软,原因是美债收益率上扬以及中资地产商禹洲集团盈警所引发的非系统性风险。不过,中资美元债较美债收益率769个基点的利差为违约损失提供了足够缓冲。我们预计,非系统性事件可能为基本面强劲的个债创造机会。(彭博行业研究)


核心议题

  • 功夫债一级市场:吉利汽车10.2倍的认购率主导一级市场

  • 功夫债二级市场:中资美元债遭受打击,因美债收益率和市场违约风险犹存

  • 功夫债市场发展

  • 河钢集团:随冀中能源风险消退,河钢集团利差有望收窄



功夫债一级市场


吉利汽车10.2倍的认购率主导一级市场

受投资级和高收益市场表现波动的影响,2021年3月,中资美元债(又称功夫债)一级市场的发行量放缓至120亿美元。我们预计,如果市场回报继续波动,相同的发行趋势可能继续。吉利汽车发行的4亿美元投资级债券为当月最热门的个券

1. 中资美元债发行量如何?
2021年3月,中资美元债(又称功夫债)的发行量达122亿美元,较上年同期下降19.8%。3月,投资级和高收益中资美元债的月回报为负值,可能导致了一级市场发行量的萎缩。受基准收益率波动影响,我们预计,一级市场4月的发行量将与2月和3月保持在同一水平。


2. 3月,中资美元债的发行人有谁?

中资美元债市场的发行人主要为金融机构。租赁公司和银行的债券发行量近36亿美元,其中,国银租赁的发行量为10亿美元。华夏幸福违约风波下,房地产发行量为24.9亿美元,较2月下降47%。在农历新年后的1个月,城投债的发行量约为23亿美元,较2月的7.79亿美元有大幅回升,并超过了1月22亿美元的总发行量。4月,城投债的发行量可能进一步回升。


美国国债收益率的上涨导致发行人缩短发行期限,所有发行的债券期限均未达到或超过10年。目前基准收益率的波动意味着在未来几个月,新发行的债券仍将继续这一趋势。


3. 平均认购率如何?
2021年3月,在彭博追踪的52笔交易中,平均认购率为发行量的5.68倍。在房地产行业,中骏集团控股是最受欢迎的发行人,其新发行债券的认购率达7.7倍。在城投债方面,北京市保障性住房建设投资中心发行的3亿美元债券获得了10倍的认购率。就其他行业而言,车企吉利汽车和北京汽车的认购率分别达到了10.2倍和6.3倍。




功夫债二级市场


中资美元债遭受打击,因美债收益率和市场违约风险犹存.

3月,中资美元债(又称功夫债)的市场表现遭受双重打击,主要由于美国国债收益率上扬、中资地产商禹洲集团事件。尽管市场继续反映较高的违约风险,但非系统性事件可能为基本面强劲的个债创造机会。

1. 中国投资级和高收益债券在3月表现如何?
3月,中国投资级债券的表现逊于高收益债券。这两项指数均产生了负回报,但原因截然不同。投资级债券亏损的主要原因是美国国债收益率上扬和期限长,导致3月的收益率下跌0.97%。由于中美紧张局势在阿拉斯加峰会后恐将恶化,3月的信用利差扩大了5个基点。我们预计,中国投资级债券的利差将继续承压。

 

在房地产领域,高收益债违约迫在眉睫。由于期权调整利差(OAS)扩大52个基点,该指数下跌了0.83%。在4月的第1周,高收益指数的利差走阔(下半张图表)已大幅逆转,该指数或可在4月收复近期失地。


2. 中国的货币政策是否会增加违约风险?

在中国央行流动性正常化的背景下,中资美元债二级市场正在反映中国高收益债更高的违约概率。不过,流动性较弱和较强的个券应得到区别对待。企业风险仍是个体风险,而非系统性风险。一旦出现市场层面的抛售,或许可以为信用状况优质的债券创造机会。中国高收益债券的期权调整利差走阔为违约损失提供了很好的缓冲。在多元化投资的基础上,市场可维持较高的违约率,而不会产生与美国和欧洲类似的负回报。目前,违约率仍远低于其他地区。

 

最近二级市场的行为已经反映出,信用事件发生后利差收紧相对迅速。



三. 市场发展



1.中国投资级债券可能表现欠佳


中美两国之间的地缘政治紧张局势继续影响中国投资级债券的整体表现。自2020年特朗普政府实施对华制裁以来,中国投资级的期权调整利差(OAS)一直落后于亚洲(除日本外)的利差水平。外界对拜登政府可能对华采取更温和态度的预期已经破灭,且鉴于美国可能采取的更多对华行动以及中国可能的反制行动,我们认为,中国投资级债券的OAS较亚洲(除日本外)投资级债券可能进一步走阔,且至少持续至亚洲和中国投资者重新买入这些债券之时。欧美大型投资机构在二级市场的缺失可能提升中国投资级债券的流动性溢价。

 

对美国以外的投资者来说,任何短期混乱都可能成为中国投资级债券的机会。



2. 中国投资级OAS的离散体现出制裁影响

美国所制裁的中资主权实体通常为战略性实体,其债券的OAS较未受制裁的姊妹公司和私营企业更阔。中广核集团的OAS高于阿里巴巴和腾讯等私营科技实体。同样,作为主要发电公司的中国长江三峡集团的OAS也较中国国家电网更宽。尽管受制裁企业的OAS通常较阔,不过其与未受制裁的国企通常具有类似的指标和战略地位。随着中美紧张局势继续加剧,目前未受制裁的企业也有被列入制裁名单的风险。从信用指标角度而言,受制裁企业可能更具价值。

 

而且,如果地缘政治紧张局势得到缓解,则受制裁的债券发行人可能表现更佳。


四. 河钢集团


随冀中能源风险消退,河钢集团利差有望收窄:彭博行业研究焦点

未来几个月,河钢集团有限公司(河钢集团)的美元债利差有望收窄150-200个基点,接近其他投资级钢铁企业,因与河北省国企冀中能源相关的影响有所消退。河钢集团因参与冀中能源的保障基金而面临信贷风险。不过,我们认为河钢集团的违约风险仍很低。

1. 几大关键事件可能决定反弹
我们认为,未来几个月,河钢集团债券的反弹将取决于几大关键事件,包括冀中能源即将到来的债券兑付以及惠誉对河钢集团的评级审查预期。



2. 风险回报好于其他钢铁企业
由于河钢集团(-/-/BBB+)票据利差位于90个基点区间的低端,我们认为,一旦冀中能源今年的兑付高峰过去,对河钢集团来说可能是积极的催化因素,其风险回报可能高于其他投资级钢铁国企。河钢集团的美元债收益率在7%以上,远高于投资级金属和矿业国企,如首钢(-/-/A-)、中国五矿(Baa1/BBB+/BBB+)和中国铝业(-/-/A-)。




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* 本文数据来自于彭博终端,数据截止于04/01/2021。


本文作者

Timothy Tan 彭博行业研究亚洲固定收益策略师

Jason Lee 彭博行业研究亚洲外汇及利率策略师
Dan Wang彭博行业研究亚洲信用分析师
Shawn Qiu 彭博全球数据部固定收益数据分析师