“每年卖出4亿只粽子,可绕地球一圈”的五芳斋:不缺钱,爱分红,但是……

市值风云 2021-06-11 18:13

作者 | 木鱼

流程编辑 | 小白




分光利润再募资,产能过剩还扩产,弄啥嘞?


一年一度端午吃粽子的日子又要到了,风云君作为一名北方选手,偏爱甜粽。

制作甜粽的选材方面是有很多讲究的,首先要有来自黑龙江宝清、五常等地的优质糯稻米,再配上东北大红袍赤豆、罗田板栗等作为馅料,最后包裹上当年生且在夏至后立秋前采摘的“伏箬”作为粽叶。

当然,风云君也是现学现卖,上述内容来自五芳斋(A21154.SH)在6月4日披露的招股说明书,拿走不谢。


从一个不知名的“小作坊”发展为如今家喻户晓的品牌,五芳斋称得上“粽子行家”。


然而,这位行家冲击上交所主板的上市之路却一波三折,据说过去18个月内已更换的三家辅导机构。


是有什么隐情吗?


一、每年卖出4亿只粽子,可绕地球一圈


1、产品仍以粽子为主导


“五芳斋”起源于1921年,兰溪籍商人张锦泉在当时嘉兴的张家弄口开设了一家粽子店,取名“荣记五芳斋”,寓意“五谷芳馨”。


1992年,嘉兴市五芳斋粽子公司成立,1998年改制后便有了如今的上市主体——浙江五芳斋实业股份有限公司。


从1921年到2021年,五芳斋已经是真正意义和字面意义上的“百年有整整一百年的历史了"。


不同的是,五芳斋的实控人已经变为厉建平、厉昊嘉父子俩,通过五芳斋集团间接控制公司50.06%的股份。


相同的是,五芳斋的产品仍以粽子为主导,同时还拓展了月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等产品。



2018-2019年期间,粽子系列产品每年大约贡献了60%-70%的收入;其中,2020年,粽子系列实现营业收入16.44亿元,占总收入的70.77%。


从公开数据来看,粽子系列收入增长也是公司营业收入增长的主要原因。


2019年,五芳斋的营业收入同比增长了1.08亿元,而粽子系列产品贡献了其中的1.06亿元。


2020年,餐食、蛋制品等产品收入均出现下滑,而粽子系列仍保持正增长,且增长额是最高的。


2、行业内市占率最高


其实,粽子市场十分分散,行业内大型企业较少,中小型企业偏多。此外,市场上还存在着大量地方性、规模较小的小作坊,当然还有不少家庭可以自制,基本不外购。


而五芳斋能够发展到现在的规模,则得益于以下几个因素。


其一,产品升级。


粽子这类食品,讲究的是新鲜,对储存条件要求较高。而五芳斋在新鲜之外,结合当下的技术,推出了速冻粽、真空粽等便于储存和运输的产品。



此外,随着生活水平的提高和传统文化越来越受到重视,粽子的礼品属性也越来越强,礼盒粽子、福利粽子等礼品粽子也逐渐有了一定的市场。


而五芳斋借助真空技术推出的粽子礼盒,便很好的迎合了这一趋势。


其二,销售渠道拓宽。


截至2020年末,五芳斋通过直营、合作经营、加盟、经销等方式,共建立了474家门店,拉动了产品在线下的销售。


除了线下,五芳斋的销售自然也受益于电子商务和物流配送的日益普及。在淘宝、天猫、京东等线上平台的布局,让五芳斋的销售不在局限于区域门店,而能够拓展至全国市场。


其三,品牌营销。


最近几年,五芳斋推出了许多创新微电影、广告片等,不仅增加了品牌的曝光度,也使得其产品更加年轻化。



例如,重阳节推出的复古风广告《相约1989》,科幻风短片《招待所》,国漫广告片《过桥记》,治愈系春节小短片《小心意》,端午节诙谐短片《朋友们蘸起来》等等。



(数据来源:艾媒咨询)


也因此,在艾媒咨询发布的《2020 年端午节中国粽子品牌排行榜单TOP10》中,五芳斋以96.3的得分居于榜首。


又根据全国连锁店超市信息网数据,2019年端午节期间,商超渠道粽子销售金额前三名品牌分别是五芳斋、三全和思念,占比分别为30.2%、21.4%和16.5%,五芳斋再一次排在首位。


再根据招股说明书数据,2018-2020年期间,五芳斋的粽子销售量分别为4.11亿只、4.08亿只、3.66亿只;其中,2020年受疫情影响有所下滑。


按年销售4亿只,每只粽子长度约10cm来算,五芳斋每年销售的粽子也能够环绕地球一圈呢。


3、业绩增长有所停滞


不过,风云君也发现,五芳斋的经营也并不乐观。


在2020年端午节粽子品牌榜,五芳斋之后,还有北京稻香村、真真老老、知味观等同样是老字号的品牌紧随其后。


2019年端午商超渠道粽子销售金额排行中,也有三全、思念等速冻食品龙头紧追不舍。


所以,五芳斋面临的市场竞争力还是不小的。



这可以从五芳斋整体业绩的变化中,体会一二。


2018-2020年期间,五芳斋的营收规模不仅没有明显增长,2020年的24.21亿元还较2018年的24.23亿元略有下滑。


净利润受益于期间费用率的降低和政府补助的增加,在2019年同比大幅增长了68.21%。但2020年,收入和毛利率的双降,使得净利润也下滑了12.90%,实现1.42亿元。


虽然2020年业绩变化有来自疫情的影响,但结合2018年、2019年数据来看,五芳斋的业绩增长仍有停滞的趋势。


4、利润增长受成本制约


2018-2020年期间,五芳斋的毛利率整体保持稳定;其中,2020年为44.57%,同比略有下滑。



但风云君发现,2018-2020年期间,五芳斋的主要产品粽子的销售单价是有所上升的,从2.99元/100g上升至3.68元/100g。


另外,同期,月饼系列的销售单价也有明显上升。



为何五芳斋的毛利率不升反降?


这要从成本端寻找原因。2016-2019年,猪肉、米类、原稻谷、粽叶等主要原材料的单价均有不同程度的上涨。



如此看来,销售单价上升带来的利润增长,已经几乎被成本增长侵蚀了。


二、季节性、区域性特征明显


1、销售集中在端午节前后


对于粽子、月饼这些传统节令食品来说,其销售存在明显的季节性特征,传统节日前后是销售旺季。


粽子的销售则主要集中的端午节前后,月饼则在中秋节前后。



受此影响,五芳斋的销售旺季一般为第二季度和第三季度,尤其以第二季度为主;2018-2020年期间,第二季度实现的销售收入均占到全年收入的一半以上。


而按照目前的产能条件,五芳斋无法完全满足销售旺季产品的供应,期间会通过委托外部供应商加工的方式安排生产。



2018-2020年,五芳斋委外加工产量产比逐年提升;其中,2020年为25.01%,同比大幅提升,主要是受疫情影响,端午季招工不足。


对此,风云君发现,五芳斋已经开发了一系列粽子专用的自动化设备,粽子生产主要工序均已基本实现自动化,包括从粽叶清洗、润米拌米、馅料搅拌,到蒸煮、冷却、计数、金探、真空包装、真空灭菌。


但其间还缺少一个关键的环节,是裹粽。根据招股说明书披露,因为形状、捆扎松紧度和方式难以统一,裹粽环节依然需要大量依靠人工。



因此,在端午节前的生产旺季,五芳斋需要招募一些临时工,主要为裹粽工,一般在端午结束后离职。


2、主要销往江浙沪


季节性之外,粽子行业还有明显的区域性特征,这主要是由于全国各地饮食文化的差异导致的。


比如:北方粽子多以红枣、豆沙做馅,南方粽子选用的馅料更为丰富,以鲜肉、蛋黄为代表。



而五芳斋起家于浙江嘉兴,以“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中”的肉粽为招牌,因此,其销售也主要集中在华东地区;2018-2020年,华东地区每年能够贡献50%-65%的收入。



(只截取部分数据)


特别的,五芳斋的销售模式以直营为主,2020年直营收入占比达65.18%。


直营模式下,除了电商渠道,则主要依靠直营店和合作经营店。截至2020年末,五芳斋的169家直营店、45家合作店,主要集中在江浙沪、武汉等区域。


因此,从这一角度来看,五芳斋目前仍是一家区域性的粽子企业。


三、账面资金充裕,近四成为现金类资产


作为一家快消企业,五芳斋也拥有这类企业的特质,即:赚钱能力。


2018-2020年,五芳斋的经营活动净现金流一直保持为净流入状态。并且,五芳斋是一家轻资产运营的公司,每年的资本支出金额不大,因此同期的自由现金流也一直保持为净流入。



另从收现比、净现比两个指标来看,2018-2020年,五芳斋的收现比一直大于1.00;净现比变动幅度较大,但2019-2020年均远高于1.00。2020年,其收现比、净现比分别为1.10、2.55。


五芳斋销售收入、净利润基本都能转化为真金白银,造血能力没有太多可挑剔的。



从占用流动资金最大的两项资产来看,2018-2020年,五芳斋的应收账款和存货也一直保持高周转率。其中,存货周转率要相对低一些,2020年为4.84,应收账款周转率则高达32.45。


截至2020年末,五芳斋的应收账款只有6,414.91万元,且99.86%为一年以内的应收账款,整体风险不大。



同期,五芳斋的存货共计2.66亿元,主要为原材料和自制半成品,是为应对次年上半年端午节销售旺季,在当年农作物收获期采购的糯米和粽叶,属于生产必须。



其实,账款和存货并不是五芳斋最大的资产构成。截至2020年末,五芳斋最主要的资产是货币资金,共计4.36亿元,另外还有1.70亿元的理财。


加总来看,截至2020年末,五芳斋的现金类资产共计6.06亿元,占流动资产的58.66%,占总资产的39.84%。


负债端来看,截至2020年末,五芳斋只有2.10亿元的短期有息负债,无长期有息负债,偿债方面也没有太大压力。


总之,五芳斋账面资金可以称得上充沛了。


四、募资10亿的合理性有多少?


那么此次上市的募集资金,五芳斋都要用来干什么呢?


这就要说到本研报最有意思的环节了!



1、补充流动资金,报告期大笔分红


你没看错,五芳斋打算募集10.56亿元,并打算拿出其中的9,000万元补充流动资金。



抛开称得上充沛的账面资金不说,风云君发现,五芳斋在分红方面也很是大方。



2018-2020年,五芳斋现金分红金额占当年净利润的比重分别达到77.91%、69.47%、79.76%,合计金额达3.02亿元,可以称得上相当大方了。


虽然直接定性为“上市前突击分红”有些勉强,但一边不缺钱的大手笔分红,一边还要募集资金补充流动性,是不是有点说不过去了呢?


其实,比较让人关心的是,如果成功上市,五芳斋能否继续保持现在的分红节奏呢?


2、扩建产能,但现有产能未饱和


补充流动资金之外,五芳斋募集资金最大的支出便是扩建产能了,包括“五芳斋三期智能食品车间建设项目”、“五芳斋成都生产基地升级改造项目”,计划投资总额5.01亿元,占比近一半。


根据招股说明书披露,三期智能食品车间建成后,可实现新增年产10,000万只高端粽子系列产品、4,350万只烘焙类食品、1,304万袋速冻类食品;成都生产基地升级完成后,可新增年产2,000万只粽子类产品。


那么,五芳斋现有的产能利用率如何呢?


上文曾提到,在销售旺季,五芳斋现有产能无法满足市场需求,需要通过委托外部加工、雇佣临时工等方式满足生产。对此,五芳斋认为需要扩建产能。



但就全年来说,五芳斋的产能似乎还有富余。2018-2020年,五芳斋的产能在增加,但自主生产产量、销量都在逐年下降,产能利用率也从121.30%降至只有60.57%。


其中,2020年产能利用率的下滑有来自疫情特殊原因的影响。对此,五芳斋也做了测算,假若剔除这一因素的影响,产能利用率将升至78.15%,但即便如此,仍较2019年有明显下滑。


再考虑到季节性因素,五芳斋的产能利用率在淡季时可能存在更大的富余。


另外,粽子生产过程中关键的裹粽环节仍需要大量人工。五芳斋也强调,熟练裹粽工的培养周期较长,是限制产能进一步提升的重要因素之一。


特别是2020年,产能利用率下降,就是因为受疫情影响端午旺季招工不足导致的。


所以,即使产能提上去了,若熟练裹粽工人数跟不上,是不是会白费功夫呢?


再结合分红,五芳斋在分红的时候,是否考虑过扩产需求呢?


总结


五芳斋,从一家制作粽子的小作坊,发展到国内知名度最高的粽子品牌,离不开对产品的升级、销售渠道的拓展以及品牌营销推广,确实有其成功和值得学习的地方。


不过,各地饮食文化的差异以及粽子行业分散的竞争格局,限制了其的业绩增长和发展。目前,五芳斋的销售主要集中在华东地区,尚算不上一家全国性企业。


未来如何解决这一问题,是五芳斋走出业绩瓶颈的关键。


最后,读完这篇文章的老铁们,是偏爱甜粽,还是咸粽呢?


请在评论区告诉风云君——风云君作为北方派选手,喜爱甜粽,你们看着办吧!


甜粽万岁!


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