顶只有一个,事前没人知道

债市覃谈 2021-07-22 20:35

作者:覃汉、王佳雯

近期债市上涨经历了两个阶段,由降准利好驱动的行情,到亢奋情绪支撑的行情。具体来说:

第一个阶段,降准利好驱动的行情。7月7日,国常会提降准,到7月12日,降准落地后一个交易日。10年国债利率下行15bp。

第二个阶段,亢奋情绪支撑的行情。7月13日开始至今,降准利好落地,而MLF利率、LPR利率调降均被证伪。10年国债利率下行2bp左右。

到目前为止,债市已经进入全盘的多头思维。有以下表征现象:

①认为只要不是利空就等于利多。比如,MLF对冲弱于预期,市场理解为这一次不降息,后面迟早会降息;LPR报价利率持平,市场理解为这将对政策形成“倒逼”,MLF利率下调概率反而加大。总结来看,只要不是加息,都可以约等于降息。

②过度解读一些中性信号。政策层面谈及PPI见顶,就把符合预期交易成超预期的利多;货币政策回归常态化,期待重现惯例性降准;要求提前储备2022年专项债项目,认为年内不少地方债额度会挪至次年发行。

③理解偏差与选择性无视。10年美债利率从1.75%下行至1.25%,国内债市并未跟随,主流看法是美联储迟早会紧缩。而美债利率近期再度向下突破,市场却选择跟随。

1月份的大波动让市场总结出一条经验——隔夜回购成交量到4.5万亿是一个危险信号,以及存单利率不会持续大幅偏离1年MLF利率。但在当下的氛围中,好像两者都不再是大问题。

在当下的多头氛围中,市场对点位有着很大的执念。这样的执念不是完全不合理,毕竟追涨的资金很多成本是在3.00%~3.05%区间。一波资本利得达到20bp才算比较符合以往规律,那么10年国债利率的下到2.80~2.85%才够。

作为市场上第一家提2.8%目标点位的卖方,我们对此并没有执念,而提示边打边撤。市场的顶和底都是交易的结果,而交易本身是大量机构和资金的合力决定的,并且这一合力是动态的。

那么现在的价格是不是顶部?能给出确定结论的都失之武断。但比较确定的是,市场已经非常接近顶部。

正如上文分析到的,市场已经是全面的多头思维主导。假设是一个存量市场,这意味着做多的力量已经反映在仓位、久期、杠杆上。

而现实的情况是,后续我们可能面临的是一个减量行情。目前的杠杆水平已经在红线附近反复试探,只要供给开始放量,“欠配”这一最大的逻辑支撑会被破坏。

总结来说,当前行情的支撑只剩下“意念”,虽然市场看似很强没有下跌,但已经是强弩之末。在利率下行阻力明显加大,以及很快会有明显利空到来的时候还去做多,这不是在做投资,是在投机。(完)

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