年中问市:病毒、货币与财富(含PPT)

一瓣 2021-07-22 21:36

2021年7月18日,东方证券财富研究中心&博士后工作站主管、宏观研究员陈达飞博士做客东方证券财富直播间,以“病毒、货币与财富”为题年中问市,本文为财富直播间文字实录。




嘉宾:陈达飞 东方证券宏观研究员、财富研究中心&博士后工作站主管

主持人:齐鲁骏 东方证券财富研究中心博士后研究员

时间:2021年7月18日


主题:病毒、货币与财富——年中问市
目录:
一、当前宏观经济的坐标
二、美联储货币政策正常化的路径与冲击
三、大类资产配置建议:从周期到价值

【备注】
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开场白


各位投资者朋友,大家晚上好,欢迎来到由东方证券财富管理业务总部倾情打造的【财富直播间】,今天我们邀请到的是我们投资者熟悉的老朋友,东方证券财富研究中心/博士后工作站主管、宏观研究员、经济学博士,陈达飞博士。我是今天的主持人,大家的新朋友,齐鲁骏。


首先,感谢各位投资者朋友一直以来对东方证券的支持,我们一直致力于向各位投资者提供专业的财富管理投资与研究服务。通过财富直播间的方式,我们邀请了行业内各位重量级大咖嘉宾,从投资理念、宏观分析、市场概况等多个方面来和我们东方证券的投资者朋友进行交流。


谈到宏观研究,在刚刚过去的两周内,美联储在FOMC或是听证会等不同场合下,都表示出了一点“鸽中带鹰”的态度和对Taper的持续关注;而国内央行则坚持“以稳为主、稳字当头”的正常货币政策,金融机构存款准备金率下调0.5个百分点。这种政策之间的错位感,也通过近期的市场震荡有所体现。因此,我们也请到了陈达飞博士,以“病毒、货币与财富”为主题,来为大家分享他的研究观点,来看一下如果美联储开启货币政策正常化会有什么方式路径,会对市场有哪些影响,以及对我们投资参考又有哪些启发。



一、当前宏观经济的坐标



周期与大类资产配置框架




相比于均衡位置,从供求对比来看,通胀上行的整体表现是供不应求,但可进一步分为三个组合:(1)需求的增长大于供给的增长;(2)供给的下降大于需求的下降;(3)需求增长,供给下降;不同组合,通胀的强度和持续性不太一样。从产出缺口下行和物价下行的对比来看,2008年是典型的需求负冲击为主的,所以我们看到物价下行幅度大于产出缺口的下行。这次不一样,产缺口大幅下降,物价只是涨幅微微下降,甚至都没有负增长,是典型的需求增长、供给下降的组合。原因是,政府发钱增加了需求,疫情防控和全球产业链中断导致生产短缺。这样的通胀,动能和持续性都会更强一些。


我们这一次通胀的上行远远走在了产出缺口收敛的前面。所以在复苏的过程当中,或者说我们经济仍在从谷底向产出缺口复苏的进程,我们已经从通胀的角度感受到经济好像是过热了,实际上并没有。目前正在自下而上收敛到均衡位置的过程,美国最快可能在3季度转为正值,也就是进入到过热阶段。


当我们整个经济达到了一个过载的状态之后,从产能的角度,经济一旦过载,会进入到一个放缓的状态,然后进入另一次衰退,大体上可以分为这4个阶段。也不是经济周期像时钟一样,9点之后一定是10点。


在经济周期的不同阶段,不同种类的资产表现不太一样,一般情况下,我们讲权益资产最合适的配置阶段是在复苏刚刚开始的时候。在复苏阶段,配置周期性资产也是比较好的。


从复苏到过热,利率一般会上行,前期宽松的货币政策可能会收紧,虽然企业盈利一般也会上行,但权益资产还是会面临估值的压力。当然,相比而言,成长类股票压力会更大一些,周期股表现会好一些。另外,对于债券来讲,也不合适在经济上行阶段去配置。债券还需要分利率债和信用债,在经济下行阶段,利率也会下行,所以利率债的配置价值高,但这个阶段,往往信用风险也会上行,所以信用债配置价值不高,反而是在经济上行阶段,信用利差下行,信用债会有比较高的配置价值。



这个就是我们比较熟知的一个宏观大类资产配置的一个方法,所谓的美林时钟。2020年之前的一段时间,美林时钟在不同程度上失效了,失效的原因是什么呢?GDP的大缓和以及通胀的大缓和,周期好像是消失了。


产出缺口和通胀是划分美林时钟象限的两个关键的指标,但是如果这两个指标的波动性没有了,你就没有办法去很明确的去划分经济所在的周期的位置,我们看到的都是一条波动性很小的窄幅波动的两条线,这个时候你用美林时钟的方法去做大类资产配置,它的有效性就会大幅下降。


但是,疫情以来,我们看到的情况就是宏观指标的大幅波动,周期回来了,美林时钟也开始转动了。我在去年那篇文章《通胀,等风来》的最后一段就说了这一点:利率的期限结构可能会再次变得陡峭,美林时钟会再次转动起来。而且我强调,大宗商品的价格,或者说叫供给侧可能是一个主导性原因,过去这一年大家也能看到,基本上是符合这样的一个分析的。


所以,宏观的任务,首先就是要弄清楚“我们在哪儿”。这一点还是比较有共识的,我们现在仍处在疫情后的复苏阶段,但不同国家,有一定差别,中国的产出缺口已经基本收敛,3季度GDP增速可能回到历史均值水平,4季度甚至可能会低于均值。所以,大家能够看到,相对来讲,流动性条件相对好了一些。在这个阶段,尤其是西方发达国家权益资产表现还不错,但是最近这一两个月的时间出现了一些结构性的变化,这个结构变化我们在后面讲。


疫情扩散、全民免疫与复工复产



疫情以来,我们都是会以新冠疫情作为宏观分析的起点。我们今天对于未来宏观经济运行的展望,以及大类资产配置的一些建议,也都是建立在疫情相对可控的一种状态下去分析的,一旦疫情像去年那样卷土重来的话,那么我们后面的分析就基本失效了,基本上复制去年的一个策略就OK了。这个时候,货币会继续宽松,产出缺口可能又会掉头向下。我们也能看到,即使说疫情还有一些反复,随着疫苗的普及和全民免疫的临近,各国的各种限制政策实际上是反而放开了一些,比如英国。


我们也看了很多定量研究,真正影响经济复苏的,不是新增确诊的数量,而是严控政策。真正影响政府疫情防控政策的,也不是新增确诊,而是死亡率和重症率这些指标。虽然短期内我们看到疫情有一些反弹,但是只要这个国家的疫苗接种没有中断,只要没有在加大它的一个限制政策,那么对经济就是经济复苏的进程的是不太会中断。


需要关注不同国家的疫情扩散情况和疫苗普及率,因为不同的国家在全球产业链当中的位置不太一样。美国、英国的复工复产,或者说英国疫情的反弹跟印度疫情的反弹,对于商品的价格是影响是不一样的。新兴市场国家更多的可能是一种原材料、农产品的这样的一些净供应国,例如巴西,那么他们疫情的反弹可能就会对农产品价格上行。



我们看一下这张图,左边的这张图就是疫苗接种情况,一般情况下,70%左右就接近全民免疫这样一种状态。在很长一段时间,以色列走在前面,加拿大、英国、意大利、美国这些国家提速很快,加拿大后来居上,所以我们看到,英国有比较强的这种勇气或者信心去全部开放,因为他们基本上达到了全民免疫的这样的一种状态。


右边这张图就是不同国家大概实现全民免疫的时间表,这个预测是在6月底做出来的,可能会有一些时间上的延后,因为最近确实是有这样走,但是疫苗接种并没有停止,所以基本上结论是不太会变的。第三季度,主要西方国家他们基本上就会达到一个全民免疫的状态,目前应该处于最后冲刺阶段。美国大概在7月底实现。



从更微观的居民行动的角度看,这是很常用的谷歌移动指数,红色的这条线就是美国的,跟疫情前相比,零售和休闲娱乐场所的人气基本上恢复到了疫情之前。零售&娱乐场所是受疫情影响比较大的,这个地方都恢复的差不多了,也就是说,美国经济也就恢复的七七八八了。


全球宏观



宏观上看,这张图我蛮喜欢的,用产出缺口来刻画经济周期的位置。大家重点看一下这张图的下半部分,我把OECD国家产出缺口画在了一张图上,并且把2021年和2022年做了一个比较,黑色柱状图是2021年,红色的是2022年的预测。负值越大,就表示这个国家复工复产的路径还有很长。


首先可以看出,红色柱子一般是比黑色柱子要短一点,意思也很明确,就是2022年的复工复产的水平要比2021年要好一些。然后茶颜色的主张图是OECD国家的一个平均水平,可以看到2021和2022年仍然是复经济复苏的这样的一个进程。蓝色阴影部分是美国。为了让大家看得更清楚一点,我把美国季度数据也画出来了,美国的产出缺口转正的时间点是今年第三季度。


今年第三季度中国大概是什么情况?中国大概在二季度基本上实现了产出缺口的收敛。如果从周期的前后次序来讲,中国大致上是要比美国要快一个季度。


然后还要说一点就是,预测是CBO美国的机构官方的权威官方的权威机构,它做出了一个最新的预测,我在一季度直播间的时候用的是相对比较老的去年的一个预测,这两个预测有什么变化?


产出缺口转正的时间点明显前移,这也就意味着这跟美联储现在所做的一些官方的预测,也还有他的官方的发言是相匹配的,就是经济复苏的进度是一直超预期的,对后面的货币政策有明显的含义的,就是说我们如果以去年的预期来去预测美联储货币政策的一个退出的话,跟现在的时点相比肯定是滞后的。所以我刚才在开始的时候就跟大家说,美联储的货币政策的一个退出,QE政策的退出可能会有所提前。



我们再通过 PMI指数去看,我们现在经济的一个复产的情况也可以看得清楚,大概在二季度,五六月份的时候,我们看到这个线开始趋缓或者甚至是掉头向下,但是因为市场新兴的发展中国家,他们的疫苗接种显著滞后于西方发达国家,所以他们的这些复产的措施,以及他们的一个疫情防控的措施还相对比较强,这个时候我们看到的这样一条线的一个分叉。



PMI指数当中的成熟市场和新兴市场的分叉有什么含义?

一般情况下,新兴市场和成熟市场,一个看作是生产国,一个是消费国,那么生产国现在有点掉链子了,消费国他们就面临的一个是什么?就是进口价格的上升。如果某个新兴市场国家是某一个产业链的重要供应者的角色的话,如果这个国家出现疫情反复,我们都会看到类似的商品价格的上升。



二季度末,能看到大宗商品指数出现转折苗头,意思就是说有些商品的涨价可能会在未来三四季度出现趋缓,但同时我们也能看到像粮食这些食品价格,他仍然没有出现转折的迹象,仍然没有。


美国宏观:经济复苏与通胀压力



单独看一下美国的情况,三季度可能实现产出缺口的收敛,对应的就是失业率还会继续往下,但是我们知道失业率是一个相对来讲比较总量的概念,它没有揭示出结构上的一些信息,如果我们去看更多的关于劳动力市场的一些美国劳动力市场的一些指标,它还存在一些不达预期的一些现象,不达预期体现在什么地方?


大概就是,跟疫情前相比,从劳动力参与率来看,还有2个百分点的劳动者还没有回到就业岗位。同时也出现了一些招工难的现象,因为疫情期间财政上的一些救助政策,所以很多人表示不工作也能拿到工资,而且工资还比工作的时候高,很多人不愿意上去上班,随着这些政策开始慢慢退出,同时工资涨幅喜人,劳动者会慢慢地回来。


重要的是那些低工资劳动者,这也是限制美联储货币政策退出的一个原因,而且是最重要的一个原因,但是我们能看到随着财政政策的上的一些变化,本身也会有一些变化。另外我们再来看一下这一次物价上涨的原因是什么?就是因为我们的供给侧,因为全球价值链的原因,因为各种防控疫情的政策的原因,供给侧是往下掉的,但是反而需求侧大家都没有,就是说这次虽然说有一部分人失业了,但是大家同样能拿到钱,而且甚至拿到钱的金额甚至比你工作的时候还高。所以我们看到居民的储蓄水平,大家的消费水平并没有像供给侧往下掉,这个时候你看到供求之间的一个缺口,就是物价上涨的一个力量比较明确的。



还有一个结论,然后在产出收敛的过程当中,我们看到物价还是会涨,但是我们刚才也讲到了产出缺口,美国的产出缺口大概在三季度收敛,从复苏到过热。如果美联储那个时候还没有启动taper,物价下降的速度可能不达预期,而且我们看到6月份的物价的通货膨胀的一个变化,这是美国的PMI,我们后面还有一些CPI的数据,6月份CPI还有环比的同比的都是比以前高。


同时大家要注意一点,6月份实际上它的基期效应已经有所下降了,而且是在基期效应下降的情况下,6月份的CPI还比5月份高。这就是为什么我们说,现在或者说三季度美国通胀的下行可能不达预期。


从长端利率看的话,市场还是在买美联储的账的,美联储一直说通胀是一种暂时性现象,确实市场也在相信未来长期的通胀的预期是不会起来的。


如果我们把整个预期和交易都押在三季度通胀会下来,也是比较危险。年初的时候,我们预期5月份会是年内通胀的高点,6月份可能会下来一点。


如果三季度通胀下来的速度比较慢的话,这个时候大家可能预期就会有一些松动,而且我后面主要来解释三季度四季度的通胀的大缓和,或者说通胀下来的坡度,可能会不达预期,这个时候我们会看到美联储可能在后面的政策收紧上面,步骤上面可能会有一种共振和错乱,这个时候对金融市场不是一件好事情。我们后面从一些结合上的数据去看一下,为什么三季度它的通胀下来的速度可能要比我们预期的会更慢一点。



可以看库存。因为美联储主席鲍威尔一直在安抚大家的情绪,认为导致供应链中断的一些原因终究会过去。特别是像汽车,因为芯片的原因,库存降到了历史低点。


芯片为什么短缺?一个是因为,很多原来生产芯片的厂商,在疫情之后,转而去生产一些防疫物资了;另外一个,疫情之后,线上产业大爆发,对芯片的需求有爆炸性的增长,那么这样的一个供求之间的缺口,所以导致了芯片的短缺,和价格的上涨。目前,批发零售库存还是非常低的一个水平,物价下行有困难。



另外一个就是房地产库存,也很低。美国房地产最近很火,如果你从居民的资产负债表、银行的抵押贷款利率或违约率看的话,你会看到目前美国的房地产市场还非常的健康。


去年疫情刚来的时候,我们在《新财富》专栏专门去分析了美国房地产市场,那个时候我们就说,美国的房地产市场非常的健康,到至今为止还是很健康。所以有人说美国房地产市场可能未来一年两年还是会继续往上涨,那么这样的一个过程或者说就是因为房地产市场很健康,而且大家有涨价的预期,反而又对美联储的一个货币政策可能会又形成了一个新的掣肘。



关于通胀,我们写了蛮多文章,大家可以在我们的【东方证券财富管理】或者【东方证券财富研究】公众号上的“首席评论”栏目。这张图重点去回顾了一下上世纪60年代到70年代大滞胀的形成。


我们都知道,1973年和1979年是两轮石油危机的一个起点,很快就将通胀率推上峰值,但是,如果大家再往前看的话,大概在1965、1966年这个时间点开始,美国的通胀就开始在往上走,在1970年左右,美国的通胀水平就已经到达了6%、7%的水平。1973年通胀达到峰值的时候,也就12%、13%。也就是说,在70年代滞涨发生之前,美国的通胀就已经到达了一个相对比较高的水平。什么原因形成的呢?


第一,1965年通过的最低工资法案,大幅提高了最低工资;第二,1965、1966年的一个越南战争升级;第三,货币宽松。


这三点很重要。大家再把这三点原因对照今天来看,第一点货币政策宽松没有问题,最低工资法目前虽然还没有通过,但是以桑德斯为首的民主党人在持续的去推动这个政策,我专门写了一个专题,民主党原本计划植入到疫情救助方案里面一起通过,但是共和党的阻力太大,财政又急需用钱,民主党还是妥协了一下,把这个政策放到后面,一直到现在还没有过。


这个政策实际上对于民主党,包括拜登,他在刚开始竞选的时候都说最低工资法这一政策很重要,我在这不展开讲,我觉得这个政策未来还是会有比较大的概率通过的。那么从工资的角度来讲,如果这次通过的话,美国的通胀的压力会进一步加大,因为工资仍然是物价的最重要的组成部分。


中国宏观



中国二季度GDP同比增长7.9,预期是8.5,很可能是因为预期打高了,所以我们看到的是一个低于预期的值。从我后面的分析当中可以看到,中国下半年的经济增长实际上还是有一些压力的。


对GDP增长在需求侧做一个分解,大家可以看到二季度调到了7.9,但是我们还可以看到它这条红线在三季度可能还会往下掉,然后右边是对固定资产投资的拆解,大家也可以看到跟GDP走势基本上是一致的。



另外一个就是出口,直到二季度末,我们仍然看到出口超预期,如果出口没有实现这样的一个增长的话,我们看到疫情就是中国的GDP增速肯定还会继续往下。


但是我前面跟大家分享就是说三季度从美国开始,西方这些国家复工复产会全面实现,那么这个时候对于中国外需的压力,可能在三季度会逐步显现出来。


但是我们应该也能够看得到,就是说它不会是一种断崖式的,因为复产的进程也是一个渐进的过程,而且我们也看到最近这半个月的疫情实际上是在往上走的。如果这个疫情还在持续往上走的话,可能政策也会有一些松动,所以这是一个比较大的不确定。


虽然说在进出口和贸易顺差上有非常可观的这样的一个表现,但是我们看到,不仅仅是PPI与CPI的剪刀差,还有一个中国出口和进口价格的剪刀差。剪刀差是出口减进口,那么也就是说我们看到最近的几个月是负值,就是说我们出口价格没有上,进口价格上来了,这对于贸易企业,对它的利润是一个比较大的挤压。这也是为什么最近降准,有人说降准去通胀是一个比较没听过说法,但这是现实,需要从结构上去理解一些总量政策。


中下游企业的利润的压力可从各个角度都能去看到。PPI到CPI的传导是会实现的,只是说在不同时间或者不同商品它传导的一个路径上有一些变化。因为PPI跟CPI还是有蛮多重叠的地方,那么这种传导一定是会实现的,但是因为它不是1:1的实现,所以我们看到终端的这些企业就面临了一个比较大的利润压力。



我们从美国也能看到就是一些微观的数据,就是说支付的在CPI和PPI出现剪刀差的这样的一个过程中,我们看到这些企业的支付的价格跟收到的价格之间,就出现了这样的一个状态,这两条线左右两个图的走势基本上是一致的,它也就意味着在PPI跟CPI剪刀差扩大的时候,企业整体而言,它的收到的价格跟支付的价格就会出现一个压缩,利润就会下降。



我们看到中国的消费,因为刚才我们在前面的三驾马车的这张图当中可以看到,就是一季度之所以18.3,我们也能看到一季度消费对于GDP的拉动是比较强势的。二季度的整个的一个分解的数据还没出来,但实际上我们也能看到,消费对于GDP的贡献占到了越来越大的一个作用。我们从这上面的一个图可以看到,社会消费品零售总额与城镇居民的人均可支配收入,是非常明显的一个正相关关系。而且我们看到从一季度到二季度开始,这条红线在往下走,然后居民收入也在开始往下走,所以我们看到消费未来还是大概率是一个趋势向下的一个状态。从右边这张图大家可以看到,消费者的信心是在往下走的。



另一方面,制造业的产能利用率已经达到了一个非常高的高度,超过78%的这样一个工业产能利用率,制造业产能利用率都在历史上都是非常高的水平。所以未来,工业产能利用率已经没有办法再往上提了,除非新增投资。所以,对于生产端也是一个比较大的压力。



为什么大家可以看到最近货币政策上的一些立场的变化,货币政策我稍微在这个地方说一下,疫情以来,中国的货币政策是一种非常克制的。


这张图比较了一下美国、欧盟、日本、中国它在一个央行资产负债表的扩张的速度上的一个比较,但是同时我这个地方要提醒一下大家,就是中国央行的资产负债表跟西方央行资产负债表的一个解读方式是不太一样的,因为中国目前例如像前不久的一个降准,实际上是一种缩表,会导致央行缩表,只有像西方国家他们在面临零利率约束的情况下,只能通过扩表的方式,像整个金融机构注入准备金,以准备金带动整个扩表的情况下,我们才能看到就是说扩表等于货币宽松。


反之,如果你从中国的角度来看,降准会导致缩表,但是宽松解读方式是不太一样的。这个地方就是做了一个比较,就2020年新冠疫情危机期间,中国用信贷脉冲指数的指标去刻画货币宽松的一个期间,相比2008~2009年金融危机,中国的货币宽松程度明显,或者说货币的整个立场要更加谨慎一些,我觉得是一个共识。


我们看一看从货币市场利率的角度来看,大家重点看一下右边这张图,货币市场利率在去年5月份的时候就开始往上走,然后在今年年初的1月份的时候到达一个峰值,然后往下。降准之后,现在我们看到货币政策立场,实际上是在引导利率往下走。


二、美联储货币政策正常化的路径与冲击


然后我们重点来看一下这块,这块最近我做了比较多的研究,大家可以看一下这张图,这张图大家可以作为一个参照系,帮助理解我们现在是如何来思考美联储的非常规货币政策的退出。



第一个参照系就是2008年金融危机之后,三轮量化宽松是如何退出的,这张图我把重要的时间节点标注出来。灰色阴影区域就是美联储总资产的绝对规模,黑色的线条代表的是美联储总资产的相对规模,它是用总资产除以GDP得到的,大家基本可以看到在美联储扩表的阶段,灰色阴影部分跟这条黑色的线是同步往上。


但是2013年12月份开始缩减资产购买,用了10个月的时间,这阶段,我们看到美联储的整个的总资产规模是维持了三年左右这段时间我们看到美联储的总资产的相对规模实际上是在缓慢的往下这样走的,因为这段时间美联储总资产也就是分子端没有变化,反而分母端经济增长是一种比较强势的状态,所以我们看到黑色的线在往下走。然后到2017年10月是美联储真正的开始缩表,我们一般情况下把正式的缩表,叫做资产负债表的正常化进程,中间的这段三年的平台期则叫做再投资阶段,之后然后再往在上升期叫做扩表阶段。然后我们也看到在2019年7月份左右,美联储再一次扩表,那个时候就到我们把它叫做内生增长阶段。


然后大家看一下这张图的下半部分就是利率走廊和联邦基金利率,它们之间有一个时间的错位,在刚开始2013年12月份的时候,这条红色的线联邦资金利率还是处于一个0到0.25这样的一个区间内,窄幅波动也还没有加息。加息什么时候开始呢?加息在2015年12月份这个时间点进行,比2013年开启Taper时还要晚两年,然后在加息之后的大约两年的时间才开始缩表。至于为什么要这样安排?为什么Taper要在前面,然后加息为什么要在相对后边?我们在后面再详细的去解读。


在这个地方简要说一下我们关注美联储缩表与否,以及它缩表的一个进程,大概是什么样子的。首先,重点需要关注的是利率,利率这个指标实际上没有办法在美联储资产负债表上去观察,但是利率跟每一个资产负债表是有明确的相关性的,而且我们更应该去关注美联储的负债端,因为与利率密切相关的是美联储的一个超额准备金的或者叫自由准备金的一个规模,准备金规模它与利率是一个非线性的负相关关系,我们后面有图专门给大家展示这一点。



这张图是去年或者说这张图就是我们所思考的另外一个参照系,这个参照系是美联储根据今年3月份对一级交易商和市场参与者调查做出来的。美联储很关注这个调查,因为货币政策只有在与市场预期保持大致一致的时候,才不至于引起大的波动。和这张图是2020年公开市场年报当中的一张图,我们做了一个更新,预示了很多有意义的问题。


基准预测是:2021年全年维持每月1,200亿美元资产购买规模,2022年初启动Taper,至2022年底停止扩表。10-12个月的Taper周期,意味着每个月缩减规模为100亿美元。截止到扩表终止时,美联储总资产规模将达9万亿,占GDP的比重为39%,准备金规模达6.2万亿。



当然了,基准预测有非常多的限制条件的,利率的预测路径就是其中之一。相对于三四月份给出的利率点阵图,我们看到了6月份给的利率点阵图,它的加息的节奏明显前移,原来2023年之前是不会加息的,但是现在我们看到2023年之前是要加息1到2次,这意味着是什么?在加息之前必须进入到再投资阶段,而在投资阶段之前必须进入到Taper阶段,所以这之间实际上没有太多时间。


根据我们2008年之后的经验来看,这张图上面整个灰色阴影部分有个平台期,这个平台期一般情况下是有一个最小时间期限的概念,这个平台其实是留给美联储第一次加息的时间。美联储要观察一段时间,看一下宏观经济运行的状况,再根据这个状况适时的去开启第一次加息。


这个平台期有多长时间?一般是三年。大家可以想象,时间很紧张,因为你要给加息留有足够的缓冲时间。那么如果这样我们往后倒推的话,假设2023年底之前要加息两次,哪怕在2023年三季度只加息一次,在这之前留一年时间,2022年第三季度其实就要进入到再投资阶段。


那么再往前推10个月左右的时间,假设2021年第三季度、四季度开始Taper,我大概也就是这样的一个推测,然后这张图也从市场的一些预期之上可以看到就是说我们的加息要比原来明显提前。



这张图的内容还是蛮丰富的,我们后面会把整个PPT分享在【东方证券财富管理】或【东方证券财富研究】这两个公众号上。大家可以看到这张图,展示就是刚才讲到的4个阶段,这张图只画了利率,因为利率是决定美联储资产负债表,或者说负债侧调整的一个非常关键的点。


我们后面还会有一些对于利率的预测模型,根据利率的走势,我们把美联储非常规货币政策的正常化分了4个阶段,从这个地方可以看到我刚才的一个逆推的过程,第一次加息可能是2023年的三季度或者四季度,那么在这之前你要留一年到一年半左右的时间给美联储进行再投资对吧?


那么再投资之前,你首先需要缩减你的资产负债表的购债规模,这个时间在上一次是用了10个月的时间,这一次因为我们的购债规模更大,每个月1200亿,所以如果我们同样留10个月的时间的话,每个月的缩减的规模又会更大一点。


以史为鉴,今年的三、四季度美联储必须要缩表,越晚缩表,越晚Taper的话,对后面的一些阶段的时间就是要更加的一个压缩。


首先我们来看一下啊,就是现在的时间节点,从利率的角度来看,现在时间节点跟上一次相比,可以看到我们现在处于什么样的一个时间点?



红色的这条线是我们自己做的一个规则,然后其他的线就是黑色的这条线,就是真实的联邦基金利率。首先我们看到其他的颜色的线都是传统的泰勒规则以及泰勒规则基础之上的修正。然后红色的线我们是根据平均通胀规则拟合出来的一个规则,可以看到红色的线跟这条黑色的线相比较而言,拟合程度会更好。也就是说红色的线如果达到了零的位置或者是往上走的话,我们会看到真实的联邦净利率可能就会往上走。但是现在我们看到包括2013年时间点,Taper之后或者说Taper时间点,大致是红色线到0的位置,当然还没有到0,后面大概一年左右的时间在零以下比较零以下,一共花了一年左右的时间。


然后到2015年三四季度的时候,我们看到这条红色线往上走,然后也就正好是2015年12月份的时候美联储开始加息,那么类比我们现在时间点大概是在相当于2013年底的时候,我们从利率的角度看开始要Taper了,为什么要Taper?就是我们要收缩美联储负债侧的准备金的规模,因为你只有把准备金规模降下来,我们才能看到美联储才能实现利率下降的这一加息的目标。


因为如果我们按照联邦基金利率使它低于应该有的值,或者说泰勒规则隐含的联邦基金利率的话,对于整个的资产泡沫是一种促进的作用,因为它扭曲了货币价格,或者说利率是一种很重要的价格,如果硬要用货币政策去人为的管控,使得这个真实的利率低于应该有的利率的话,这对于资产价格是一种非常大的扭曲,我们会助长一个泡沫,因为大家借钱很容易。


然后这个地方补充的是,我们现在虽然说从资产端来看的话,美联储还在扩表,但实际上如果我们去看负债侧的话,准备金规模已经开始到达了一个峰值的水平。这张图大家可能看的不是特别明白,左边的是相当于美联储的一个资产负债表,它在过去是怎么实现收缩准备金的呢?虽然说在扩表,但是如何在扩表的同时收缩准备金,美联储是有一些方法的,这个时候你只需要把用其他的一些负债的工具去替换准备金就可以了。而且我们从这张图上可以看到,我们前一段时间比较热的一个概念,就是说美联储一直在用逆回购的工具去分流,通过用逆回购的方式去把准备金给冻结起来。


这个时候我们也能看到,就是美联储负债侧准备金的规模达到了一个峰值,这张图大家可以看得更清楚一点,就是这条黑色的线和红色线出现了一个背离,红色线还在继续往上走,但是黑色线代表的准备金规模已经到达了一个峰值,如何在扩表同时使准备金规模不再扩张或者向下,只需要用这些所谓的逆回购或者是负债侧的工具,去把准备金给冻结起来就可以了,这个地方说明现在的准备金规模流动性水平已经非常的充裕了,可以去开启货币政策正常化,但为什么没有?


这个地方简单谈一下我个人看法,我们也没有做过多的扩展,因为第一个很直接的原因就是劳动力市场的复苏不达美联储的预期。过去几个月我们看到美国的失业率在6月份从5.8升到了5.9,同时我们看到美国的劳动市场一些结构性的数据,看到第一工薪水平的就业人数仍然大幅低于疫情之前,这个缺口有多大?大概22%,但是这些高工资水平的人,他们实际上已经超过了疫情之前,所以这种结构性的分化给美联储的货币政策,因为它是更偏总量的政策带来了一定的压力。同时美国的一个麻烦在什么地方,看这张图,就是在2014就上一次缩表的时候,Taper的时候,美国的财政赤字已经到收敛到了相对比较低的一个水平,但是现在还没有出现。


我们后面稍微来看一下,前面从经济周期经济基本面和美联储收缩这样一系列的大的背景下,政策会怎么走?如果就是说刚才我讲到的美联储缩表,真的能够在三季度或者四季度释放明确的信号并开始行动的话,对于大类资产会有一个什么样的影响?这张图首先思考这个问题,我觉得大家可以反过来思考,就是说我们的扩表对大类资产是个什么样的影响,它利率往下走,然后股市节节攀升对吧?反过来缩表,我们大致可以把它逆过来思考就可以了。


三、大类资产配置建议:从周期到价值



这张图就是美联储资产负债表规模跟权益市场的一个表现,右边的图是对新兴市场和发达市场做了一个分解,然后可以看到如果缩表的话,每一次在缩表的情况下,我们看到权益市场都会有一些异动,但是新兴市场跟发达市场的表现是不太一样的。可以看到,新兴市场相对来讲受美联储的缩表的动作会影响更大一点。



短端利率是在第一次加息的时候才会往上走,但是长端利率它跟短端利率的表现是相对于不太一致的,在加息或者说在Taper的正式开始的时候,短端利率和长端利率的期限利差是非常高的位置,但真正开始之后,期限利差反而在压缩。


这张图的理论性强一点,我们对利率在不同维度进行了拆解。我们经常会说,长端利率是由通胀预期和实际利率组成的,这是费雪方程式的说法。


按照费雪方程式,名义利率等于实际利率加预期通胀。现实世界中,二者都无法直接观察。实践中,实际利率常以(不同期限的)通胀指数国债(TIPS)收益率代表。期限相同的国债的名义收益率与TIPS利率之差就是“盈亏平衡的通货膨胀率”(breakeveninflation rate,又称通胀补偿)。它常被视作预期通胀率。从期限结构角度来看,名义利率可以被拆分为预期部分和风险部分,预期通胀可以被拆分为预期通胀率和通胀风险溢价。此外,由于TIPS市场规模较小,还需支付一部分流动性溢价。所以,盈亏平衡通胀率还包含了通胀风险溢价和流动性风险溢价,所以并非预期通胀率的良好估计。


通过分解名义利率和TIPS通胀补偿分解可知:只要通胀风险溢价或TIPs流动性溢价不等于零(两者之差也不等于零),TIPs通胀补偿就不等于预期通胀。通胀风险溢价是债券投资者因承担通货膨胀风险而要求的额外补偿,其价值取决于通货膨胀与实际经济活动的协方差。在上世纪70年代-80年代,为正值,且较大,因为当时的投资者更担心滞胀局面,但最近几十年持续下降,大危机期间甚至出现了负值,因为投资者越来越关注低通胀或通缩问题。TIPS流动性溢价主要反映的是市场规模和供求关系,与通胀风险无关,一般在发行初期较高。


拆分后可知,Taper之前10年期国债名义收益率上升是通胀预期、通胀风险溢价和期限溢价共同作用的结果,其中,通胀预期的贡献占绝对主导。2016年中期开始,预期短期利率的上行开始发挥重要作用。预期通胀在大多数时候都主导着盈亏平衡通胀的走势,但二者并不相等,尤其是在经济波动加剧时期,通胀风险溢价或TIPS流动性溢价会出现负值(图4),例如在2012年底和新冠疫情暴发之后。2020年8月以来,10年期国债收益率和盈亏平衡通胀同步快速反弹,但却并非对通胀预期的响应。从2020年3月到2021年5月,盈亏平衡通胀率上涨了220bp,预期通胀只贡献了其中的30bp,期间,通胀风险溢价由负转正,流动性风险溢价由正转负,是TIPS盈亏平衡通胀上涨的最重要贡献因子。


短期内,十年期国债利率上行有三个潜在驱动因素:第一,2021年下半年通胀减速不达预期,或通胀反弹超预期;第二,货币政策正常化进程超预期前置,美联储开始缩减购债规模;第三,拜登政府新一轮财政刺激计划获得国会支持,国债发行量增加。它们将通过实际利率、通胀预期、通胀风险溢价或期限溢价传导至长端利率。


基于多模型测算的结果表明,2021年底超过2%的概率不高(Krizan,2021),长期而言,由于实际均衡短期利率仍维持在低位,只要通胀保持在温和可控水平,长端利率也将运行在低位。一旦10年期国债收益率超过2.5%,美联储或将重启扭曲操作。究其原因,一方面是因为利率上升会增加美国政府的债务负担,侵蚀财政稳健性和美元信用;另一方面,2008年金融以来导致美国经济“长期停滞”的因素仍在发挥作用,如果没有新一轮科技革命的支撑,美国经济,从而美债利率不具备持续上涨的基础。


如果未来的半年时间,美联储进一步明确了向市场释放 Taper的信号的话,那么我们会看到长端利率会优先于短端利率往上走。所以这是两个非常不确定的,或者说影响长短利率往上走的一个因素,一个就是下半年通胀下来的速度不达预期。


另外一个因素就是说美联储因为通胀预期的变化,释放明确的Taper信号,这个时候也会影响长端利率上行,但是我在前面也有一些模型的预测,就是说现在长端利率上行也是有限度的。从模型给出的答案上来讲,到年底长端利率达到2的概率非常小,可能就是模型告诉我的结果是不足15%。我个人的主观会因为模型毕竟还是对历史数据的一个外延式的预测,如果你做一些主观的修正的话,我觉得这个概率虽然说它可能不是大概率事件,但是这个概率我觉得会往上修正,但具体修正多少的话,这个应该是众说纷纭了,但是我觉得至少应该不止15%。



然后我们再来看一下美元,这个还是比较明确。如果加息或者说Taper预期起来的话,美元大概率是往上走的。



人民币汇率大家可能也会比较关注,相对美元指数肯定是偏弱的,但是我觉得就是如这张图的标题所言,人民币还是有一定的安全边际的。



另外,如果美元往上走的话,对于大宗商品来讲,我们看到价格是一种向下的压抑。


对于权益类资产,我在年初的时候也跟大家说过,疫情之后,我们看到的成长股表现非常好,但是从历史分位数的角度去看的话,价值股从去年到今年一季度,都是一个相对比较低估的状态,处于历史分位数相对比较低的水平。所以从年初开始,我们也给出价值回归这样种判断,至少从过去这三四个月的角度来讲,价值股还是表现不错。但国内金融板块的表现还不太满意,我们一起共同期待一下它下半年的一个表现。另外,与全球比较,A股价值板块相对于成长来讲,过去表现不太尽如人意。过去这一两个季度我们看到有一些修正。


根据我们对前面的美联储货币政策退出的一个预期,包括经济周期未来可能偏弱的一个预期来看,我觉得未来配置价值和防守还是主流,周期行情可能还没有走完,但也处于尾巴上面了。


以上就是我给大家的一个分享,供大家参考,谢谢。


Q&A 问答


谢谢达飞老师的分享,非常的精彩,由点及面、深入浅出的分析了我们全球各个经济体的复苏状况,以及美联储可能的缩表结构与它的一个工具的分析。尤其是关于达飞老师刚刚在三季度和四季度对于美联储缩表时间的这样一个推测,真的是非常的精彩,我自己也有很多启发。

导播老师提示我们说,有很多投资者朋友来向我们提出问题,那么这里也请达飞老师对大家关心的问题,做出进一步解答。


1. 普通投资者应如何对待这次的货币政策?

请问达飞老师,最近的降准如果是一个偏中性的货币政策的话,那么对于我们的国内投资者应该是怎样看待这个事情?

首先我觉得大家不知道有没有一个概念,就是准备金的话,它有一个别名叫准备金税。大家再看一下,就是关于降准的官方的表达,还是以降成本为主,原因就是我刚才说的准备金它是一种准备金税,所以我觉得它是一种预防性的降准,不是说我们现在看到的时间点说经济下滑,包括二季度确实就像我刚才说的,未来半年中国经济可能还会处于一个就是回归常态的一种路径,而且下半年我觉得趋势性的跌到正常水平以下的概率还是比较不确定,但是因为也有很多不确定,如果按我刚才说的疫情不反复,同时按照就是三四季度正常的西方国家,按照全民免疫的这种路径全面复苏的话,那么对于我们的出口肯定是有一些压力。然后对于如果全面复苏,可能就是三季度的大宗商品价格可能还是会继续冲高,当然这里面肯定也会出现分化。所以对于三季度四季度的经济增长,实际上降准是一种预防性的。那么对于大类资产来讲的话,我觉得对于固收类利率肯定是引导向下走,那么这个时候对于利率债的影响肯定是一种利好的,那对于权益也肯定至少是中性偏乐观。



2. 美联储关心生产通胀或是消费通胀?

我们的投资者问到就是说我们提到了美联储缩表的过程中,他关注的通胀目标是2%,但实际上鲍威尔也提到了,美国的通胀驱动更多的是来自于居民所购买的服务业和它的二手车等生活资产。那么这两者之间,我们居民通胀的实际表现和联储关注的通胀目标之间,是怎么影响我们的这样一个Taper的过程?
美联储肯定是需要为自己的货币政策去找一些根据和理由,他所说的证据不假,我们看到的美国的通胀的结构或者说涨势最喜人的肯定是二手车市场和房地产。所以他说的证据不假,但是同时他也没有正面的去回应说我们的整体通胀包括核心通胀一直在超预期。所以就是说美联储它目前我刚才也有讲一点,我稍微再说一下美联储当前的货币政策有是一个非常讲证据的货币政策,因为我们都知道拜登政府上台之后,一个他财政需要花钱,另外一个拜登政府跟特朗普政府,他们的一个政治意识形态,一个是左,另外一个是偏右的,而且这两者的差距,在过去20年来一直是扩大的,相对偏左的也就是相对偏激进一些的,从很多民意的调查上也能看得到。所以现在的美联储政策,:无论根据上一次退出的时间点去做比较和宏观的数据做比较,还是根据现在对未来的预期的数据去做比较,现在这个时间点已经非常适合去发送非常明确的Taper信号以及给出Taper的一个正常的时间规划了,但是为什么美联储没有?我们看到他一直强调证据,通胀是短暂性、结构性的。另外一个就是劳动力市场,劳动力市场的复苏是缓慢的,是低估了的这种状态,所以还没有,但实际上我自己的个人判断里面肯定有非常大的一个政治的考虑。
美联储肯定是需要为自己的货币政策去找一些根据和理由,他所说的证据不假,我们看到的美国的通胀的结构或者说涨势最喜人的肯定是二手车市场和房地产。但是同时他也没有正面的去回应说我们的整体通胀包括核心通胀一直在超预期。所以就是说美联储它目前我刚才也有讲一点,我稍微再说一下美联储当前的货币政策有是一个非常讲证据的货币政策,因为我们都知道拜登政府上台之后,一个他财政需要花钱,另外一个拜登政府跟特朗普政府,他们的一个政治意识形态,一个是左,另外一个是偏右的,而且这两者的差距,在过去20年来一直是扩大的,相对偏左的也就是相对偏激进一些的,从很多民意的调查上也能看得到。
所以现在的美联储政策,无论根据上一次退出的时间点去做比较和宏观的数据做比较,还是根据现在对未来的预期的数据去做比较,现在这个时间点已经非常适合去发送非常明确的Taper信号以及给出Taper的一个正常的时间规划了,但是为什么美联储没有?我们看到他一直强调证据,通胀是短暂性、结构性的。另外一个就是劳动力市场,劳动力市场的复苏是缓慢的,是低估了的这种状态,所以还没有,但实际上我自己的个人判断里面肯定有非常大的一个政治的考虑。



3. 假如实施Taper,美元是否会升值,对国内市场会有哪些影响?


因为时间原因我们再补充最后一个问题,这个其实也是我自己非常关心的一个问题。因为达飞老师知道我们财富研究中心或者博士后工作站也一直在做关于市场的研究,然后包括我们自己的一个跟踪,就是成熟经济体的机构投资者。我们说的一些国际的流动资金,然后在我们国内是一个持续的进入资本市场过程,然后如果美联储加息或者说是美联储有这个加息信号的话,美元指数肯定会升值,刚才您也提到了,那么在这个过程中会不会减少我们国内的这样一个资产在全球范围内的一个相对吸引力?
美联储肯定是需要为自己的货币政策去找一些根据和理由,他所说的证据不假,我们看到的美国的通胀的结构或者说涨势最喜人的肯定是二手车市场和房地产。所以他说的证据不假,但是同时他也没有正面的去回应说我们的整体通胀包括核心通胀一直在超预期。所以就是说美联储它目前我刚才也有讲一点,我稍微再说一下美联储当前的货币政策有是一个非常讲证据的货币政策,因为我们都知道拜登政府上台之后,一个他财政需要花钱,另外一个拜登政府跟特朗普政府,他们的一个政治意识形态,一个是左,另外一个是偏右的,而且这两者的差距,在过去20年来一直是扩大的,相对偏左的也就是相对偏激进一些的,从很多民意的调查上也能看得到。所以现在的美联储政策,:无论根据上一次退出的时间点去做比较和宏观的数据做比较,还是根据现在对未来的预期的数据去做比较,现在这个时间点已经非常适合去发送非常明确的Taper信号以及给出Taper的一个正常的时间规划了,但是为什么美联储没有?我们看到他一直强调证据,通胀是短暂性、结构性的。另外一个就是劳动力市场,劳动力市场的复苏是缓慢的,是低估了的这种状态,所以还没有,但实际上我自己的个人判断里面肯定有非常大的一个政治的考虑。是的,我觉得这一点也是比较明确的。刚才最后一个部分跟大家说一下加息的过程,或者说货币政策正常化的进程,对不同种类资产的一个影响,那么如果真的Taper预期起来了,加息预期起来的话,对于A股市场肯定是会有影响,包括我们可能没有资金流入,或者说至少是一种净流出的状态,那么对于国内的资产的估值肯定是相对比较偏负面的。但是我觉得大家还要去做一下比较,因为现在资金基本上是一个全球配置了,西方国家不仅是美国,那么我们与其他国家的比较来看的话,实际上包括A股市场,包括我们刚才讲到的利差、人民币汇率的还是比较相对来讲比较坚挺的。在过去的这一段时间来,人民币汇率相对来讲表现的它的波动率是相对比较低的,所以我觉得有影响,但是我认为不会再像2015年前后有那样大的一个资金的流出。是的,我觉得这一点也是比较明确的。刚才最后一个部分跟大家说一下加息的过程,或者说货币政策正常化的进程,对不同种类资产的一个影响,那么如果真的Taper预期起来了,加息预期起来的话,对于A股市场肯定是会有影响,包括我们可能没有资金流入,或者说至少是一种净流出的状态,那么对于国内的资产的估值肯定是相对比较偏负面的。但是我觉得大家还要去做一下比较,因为现在资金基本上是一个全球配置了,西方国家不仅是美国,那么我们与其他国家的比较来看的话,实际上包括A股市场,包括我们刚才讲到的利差、人民币汇率的还是比较相对来讲比较坚挺的。在过去的这一段时间来,人民币汇率相对来讲表现的它的波动率是相对比较低的,所以我觉得有影响,但是我认为不会再像2015年前后有那样大的一个资金的流出。
是的,我觉得这一点也是比较明确的。刚才最后一个部分跟大家说一下加息的过程,或者说货币政策正常化的进程,对不同种类资产的一个影响,那么如果真的Taper预期起来了,加息预期起来的话,对于A股市场肯定是会有影响,包括我们可能没有资金流入,或者说至少是一种净流出的状态,那么对于国内的资产的估值肯定是相对比较偏负面的。
但是我觉得大家还要去做一下比较,因为现在资金基本上是一个全球配置了,西方国家不仅是美国,那么我们与其他国家的比较来看的话,实际上包括A股市场,包括我们刚才讲到的利差、人民币汇率的还是比较相对来讲比较坚挺的。在过去的这一段时间来,人民币汇率相对来讲表现的它的波动率是相对比较低的,所以我觉得有影响,但是我认为不会再像2015年前后有那样大的一个资金的流出。


结束语


好的,感谢达飞老师,我们的提问环节先告一段落,最后我们再次感谢达飞老师的精彩分享,也感谢各位投资者朋友们对我们财富直播间的持续关注。
这里我们再打一个小广告,欢迎大家在微信上关注我们的东方证券财富管理和东方证券财富研究中心两个公众号,我们将持续的为大家提供更有深度的一个研究内容的分享,我们再次谢谢达飞老师,然后也谢谢各位投资者,东方证券关注您的财富管理,我们下次直播间不见不散。


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