【中金固收·综合】欠配压力下配置盘发力,交易盘行为分化 ——2021年6月中债登、上清所债券托管数据点评

中金固定收益研究 2021-07-22 22:02

摘要


中债登托管量6月净增1.09万亿至80.85万亿元;上清所托管量净增-66亿至26.41万亿元。


债券发行与净增方面:


利率债6月总计发行1.81万亿,净增8840亿;利率债1-6月累计发行9.08万亿,净增3.42万亿,净增量明显低于去年同期。


①6月记账式国债发行量为4764亿,净增量为2735亿,净增量环比上升。上半年记账式国债累计发行26798亿元,净增5447亿元,发行进度明显慢于去年。


②地方政府债6月总计发行7949亿,净增3937亿,环比下降。分资金用途来看,分别发行5335亿新增债和2613亿再融资债。上半年地方债累计净增1.93万亿,大幅低于去年同期的2.85万亿。全年来看,我们预计新增地方债不一定会发满限额,四季度会分担部分地方债供给压力。


③政金债6月总计发行5430亿,净增2167亿,环比小幅下降,也低于去年同期。上半年来看,政金债累计净增9529亿,发行进度略慢于去年同期。


④6月同业存单量缩价升,全月发行1.48万亿,净增-414亿。分银行类型来看,仅有城农商行净融资为正。存单发行的期限结构明显缩短。


⑤6月信用债供给随城投融资恢复而放量,再次回升至1万亿元以上,净融资量也达到3000亿元以上,为仅次于1月的今年次高点。分品种来看,6月除铁道、汇金及集合票据外其他券种净增均已转正;中低评级和国企发行人贡献多数净增量,非国企净增量仍持续为负。


分机构投资者净增持方面:


(1)商业银行:配债动能较强,主要增持利率债,减持存单。6月商业银行整体合计增持3659亿债券,环比上升。分品种来看,商业银行分别增持1339亿国债和906亿政金债,增持力度略高于5月份,同时增持2245亿地方债,较5月环比下降。对信用债由大幅减持转为小幅增持230亿。此外对于存单的减持量由721亿扩大至1061亿。今年上半年商业银行累计增持2,01万亿元债券,大幅低于2020年同期的3.89万亿元和2019年同期的3.78万亿元。一方面由于利率债发行缓慢,另一方面由于银行配置了较多货基,1-5月公募货基规模大幅增长1.53万亿元。银行资金的欠配程度较深,配置动力较强。7月份央行超预期全面降准,为银行释放了更多表内资金,随着行情快速演进,非银机构杠杆水平已经以较快速度抬升,后续在债券供给增加的情况下,配置盘的行为可能是影响后续走势的关键。


(2)广义基金:增持利率债和中长久期信用债,减持存单。6月份广义基金增持3205亿元债券,环比上升。其中对利率债转为全线增持,分别大幅增持1776亿地方债、887亿政金债和537亿国债。对信用债由减持转为明显增持,其中以中长久期品种为主,分别增持506亿中票和326亿定向工具,对企业债和短融超短融则延续减持,分别减持140亿和71亿。此外对存单由大幅增持转为减持618亿,主要由于存单净融资为负。


(3)境外机构:延续净买入,增持力度与5月接近。6月境外机构合计增持513亿债券。具体来看,分别增持134亿国债、109亿政金债和247亿存单。此外继续小幅增持16亿信用债,以中票为主。6月美国股债市场双双走牛,吸引全球资金加速流入美国,流入新兴市场的资金有所减少,因此外资对我国债市的净流入量较年初有所下降,月度增持量处于近两年相对较低的水平。后续来看,在中美利差维持较高水平,人民币汇率保持稳定的情况下,我们预计外资将延续净买入。


信用债持有结构方面:


从6月的托管数据看,在信用债一级供给恢复的情况下,商业银行与非银机构在品种配置出现差异,商业银行信用债增持短融,而利率债拉长久期;非银机构信用债和利率债均拉长久期。今年上半年商业银行、保险和信用社均净减持信用债,广义基金增持量最大,但因相对于原始持仓而言增持规模有限,持有占比有所下降。如考虑公司债后,广义基金仍是信用债主要增持主体但持有占比下降,与其对于净值波动较为敏感、信用风险偏好下降等因素有关,保险和自营持有占比上升。


评论


中债登托管量6月净增1.09万亿至80.85万亿元;上清所托管量净增-66亿至26.41万亿元。


各类型债券发行与净增



2021年6月利率债发行与净增情况:


利率债6月总计发行1.81万亿[1],净增8840亿;利率债1-6月累计发行9.08万亿,净增3.42万亿,净增量明显低于去年同期。


(1)国债:6月记账式国债发行量为4764亿,净增量为2735亿,净增量环比上升,但低于去年同期。6月国债的单支发行规模较5月份有所上升。上半年记账式国债累计发行量为26798亿元,净增量为5447亿元,明显低于去年同期的1.22万亿元,发行进度明显慢于去年。后续来看,由于7月到期量高达7500亿元,净增量在-1600亿元附近,后续月份净增压力较大。


(2)地方债:地方政府债6月总计发行7949亿,净增3937亿,环比下降,但高于去年同期。分类型来看,发行一般债2344亿,专项债5605亿;分资金用途来看,分别发行5335亿新增债和2613亿再融资债。上半年地方债累计的净增量为1.93万亿,大幅低于去年同期的2.85万亿。根据目前的公告情况,7月份地方债发行仍然缓慢,我们预计全月净增量在4500亿附近。全年来看,我们预计新增地方债不一定会发满限额,四季度会分担部分地方债供给压力。


(3)政策性金融债:政金债6月总计发行5430亿,净增2167亿,环比小幅下降,也低于去年同期。具体来看,国开、农发和口行债分别发行2410亿、1907亿和1114亿,分别净增1470亿、264亿和434亿。上半年来看,政金债累计净增9529亿,发行进度略慢于去年同期。


(4)同业存单:6月同业存单量缩价升,全月发行1.48万亿,净增-414亿。分银行类型来看,仅有城农商行净融资为正。具体来看,大行发行1541亿,净增-401亿;股份行发行3980亿,净增-859亿;城商行发行7074亿,净增723亿;农商行发行2045亿,净增76亿。期限结构较前期缩短,1年期存单的发行占比由5月的55.6%降至26.8%。


图1:2021年6月利率债和存单发行与净增统计(按发行起始日)(单位:亿元)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部



2021年6月信用债发行与净增情况:


6月信用债供给随城投融资恢复而放量,再次回升至1万亿元以上,净融资量也达到3000亿元以上,为仅次于1月的今年次高点。截至目前统计,6月非金融类信用债的发行量再度回升至1万亿元以上,为10150亿元,较上月5370亿元大幅增长4780亿元。主因5月受五一假日工作日减少以及发行材料补年报及审核政策变化等因素影响,基数较低,本月随城投融资恢复,供给有所放量。此外,6月到期量也较上月略有减少,发行回升带动净增转正,达3047亿元,为今年以来仅次于1月的次高点。


分品种来看,6月除铁道、汇金及集合票据外其他券种净增均已转正。6月截至目前统计,除铁道、汇金债及集合票据外,其余券种净增均已转正。其中,中票、私募公司债及一般公司债分别贡献930亿元、772亿元和710亿元,短融也贡献179亿元,其余品种净增量均不足100亿元。环比来看,公私募公司债净增量增幅最大,合计较上月增长1646亿元。


6月中低评级和国企发行人贡献多数净增量,非国企净增量仍持续为负。分评级来看,6月截至目前统计AAA、AA+、AA及以下(含无评级)的发行人信用债发行量分别为5893亿元、2595亿元和1668亿元,净增量分别为826亿元、1427亿元和809亿元。环比来看,6月各评级发行人信用债发行环比有所回升,增幅均超55%,使得净增全部转正。具体而言,AAA的发行人环比增幅最低,约上升57%,而到期量较上月变化不大,净增转为正的826亿元。AA+的发行人发行环比增幅超170%,发行规模上升1647亿元,同时到期量略有下降,贡献净增量1427亿元,居各评级首位。AA及以下(含无评级)发行人的发行和净增也环比增加947亿元和966亿元。分企业性质来看,6月国有企业和非国有企业信用债发行量分别为9609亿元和547亿元,净增量分别为3285亿元和-223亿元。6月国企发行量和净增量分别环比增加4687亿元和4812亿元,贡献多数净增量。非国企发行量虽环比增加51亿元,但因到期量仍不低,净增量仍未转正。非国企净融资自2020年7月以来已连续一年呈现净流出。


图2:2021年4月非金融信用债发行与净增统计(按发行起始日)(单位:亿元)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图3:各类银行同业存单净融资量

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


图4:同业存单净融资规模(左图),同业存单发行量和发行只数(右图)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


机构债券净增持动态


综合6月各券种分机构投资者净增持的特点来看(如图6):


►   商业银行:配债动能较强,主要增持利率债,减持存单。6月商业银行整体合计增持3659亿债券,环比上升。分品种来看,商业银行分别增持1339亿国债和906亿政金债,增持力度略高于5月份,同时增持2245亿地方债,较5月环比下降。对信用债由大幅减持转为小幅增持,分别增持172亿短融超短融和95亿中票,继续减持12亿企业债和25亿定向工具。此外对于存单的减持量由721亿扩大至1061亿。今年上半年商业银行累计增持2,01万亿元债券,大幅低于2020年同期的3.89万亿元和2019年同期的3.78万亿元。一方面由于利率债发行进度缓慢,另一方面由于年初银行对于债市的情绪谨慎,配置了较多货基,1-5月公募货基规模大幅增长1.53万亿元。银行资金的欠配程度较深,配置压力较大。7月份央行超预期全面降准,为银行释放了更多表内资金,随着行情快速演进,非银机构杠杆水平以较快速度上升,后续来看配置盘的行为可能是影响后续走势的关键。


►   保险:配置力度大幅上升,大幅增持利率债。保险机构6月合计增持984亿债券,增持力度为年内最高。分品种来看,大幅增持785亿地方债,此外增持251亿国债,小幅减持54亿政金债。对信用债转延续小幅减持,分别减持20亿中票、12亿企业债和1亿短融超短融。此外小幅增持34亿存单。6月新增地方债发行较多,有较多长久期地方债的供给,在欠配压力下,险资明显增配地方债。


►   广义基金:大幅增持利率债和中长久期信用债,减持存单。6月份广义基金增持3205亿元债券,环比上升。其中对利率债转为全线增持,分别大幅增持1776亿地方债、887亿政金债和537亿国债。对信用债由减持转为明显增持,其中以中长久期品种为主,分别增持506亿中票和326亿定向工具,对企业债和短融超短融则延续减持,分别减持140亿和71亿。此外对存单由大幅增持转为减持618亿,主要由于存单净融资为负。


►   券商:增持力度环比下降,增持利率债和信用债,减持存单。券商6月增持185亿债券,环比大幅下降,交投热情较5月降温。分品种来看,分别增持208亿国债和206亿政金债,对地方债转为小幅减持8亿。信用债中主要增持中票,合计增持103亿中票,此外小幅增持17亿企业债和2亿定向工具,小幅减持17亿短融超短融。此外对存单由小幅增持转为减持326亿。


►   境外机构:延续净买入,增持力度与5月接近。6月境外机构合计增持513亿债券。具体来看,分别增持134亿国债和109亿政金债,对同业存单的增持量扩大至247亿。此外继续小幅增持16亿信用债,以中票为主(19亿)。6月美股走高且美债利率下行,吸引全球资金加速流入美国资本市场,流入新兴市场的资金有所减少,因此外资净买入量较年初有所下降,月度增持量处于近两年相对较低的水平。后续来看,在中美利差维持较高水平,人民币汇率保持稳定的情况下,我们预计外资将延续净买入。


图5:中债登+上清所按投资者分类的各券种净增量分布结构:2021年6月及上月月度净增量

资料来源:中债登,上清所,中金公司研究部


图6:中债登+上清所按投资者分类的各券种存量分布结构:2021年6月存量

资料来源:中债登,上清所,中金公司研究部


图7:商业银行月度增持结构

资料来源:中债登,上清所,中金公司研究部


图8:广义基金月度增持结构

资料来源:中债登,上清所,中金公司研究部


图9:境外机构月度增持量(左图),境外机构月度增持结构(右图)

资料来源:中债登,上清所,中金公司研究部


信用债持有者结构方面:


按照短融超短融、中票、企业债、定向工具的合计口径,6月信用债托管总量净增加1324亿元,广义基金、券商自营和境外机构增持信用债,商业银行、信用社和保险减持信用债。增持机构中广义基金增持规模最大,券商自营增持规模也在100亿元以上,境外机构增持量较小,市场份额方面,仅广义基金因其增持规模相对于原始持仓而言较有限,市场份额有所下降,其余机构持有占比均有所上升。减持机构中,商业银行为绝对主力,本月净减持328亿元,持有占比随之下降0.39%。若再考虑公司债,信用债总托管量净增加量扩大至2378亿元,广义基金和保险延续净增持态势,券商自营也由净减持转为净增持,其持有占比也随之上升;但广义基金和保险机构对信用债净增持规模相对于原始持仓而言较有限,市场份额前者反而有所下降,后者基本不变。


①  短融超短融:6月短融超短融托管量净增加110亿元。投资者结构变化方面,仅商业银行和政策性银行增持短融超短融,其余机构仍延续上月减持趋势。具体而言,商业银行本月一改上月大幅净减持态势,小幅净增持75亿元,持有占比上升0.21%;政策性银行也增持了42亿元,市场份额随之上升了0.18%。各减持机构中,广义基金净减持规模最大,达71亿元,持有占比下降0.64%;信用社和券商自营则分别减持41亿元和17亿元,市场份额分别下降0.18%和0.08%。此外,境外机构和保险机构减持规模均不足5亿元,境外机构持有占比下降0.02%,而保险机构基本不变。


②  中票:6月中票托管量净增加884亿元,除商业银行和保险机构外,各类型机构均增持中票,其中广义基金净增持的绝对规模和幅度都最大,净增持506亿元中票,但因相对于原始持仓而言增持规模有限,故而市场份额反而下降了0.12%;境外机构和政策性银行分别净增持19亿元和15亿元,前者持有占比随之上升0.01%,后者却因增持规模相对于原始持仓而言有限,故而市场份额反而下降了0.01%。此外,信用社也增持1.6亿元,市场份额基本不变。减持机构中,商业银行净减持规模最大,达245亿元,持有占比也下降0.53%,保险机构减持20亿元,市场份额下降0.06%。


③  企业债:企业债(不含铁道)6月托管量净减少67亿元。持有者结构上,广义基金本月仍是减持主力,净减持140亿元企业债,市场份额随之下降0.4%。商业银行、保险机构和信用社分别净减持12亿元、12亿元和6亿元,商业银行因其减持规模相对原始持仓较为有限,市场份额基本不变,后两类机构市场份额分别下降了0.04%和0.02%;此外,政策性银行净减持1亿元,市场份额基本不变。仅券商自营净增持18亿元,持有占比上升0.08%。6月企业债转托管至交易所的规模继续净增长85亿元,市场份额提升0.38%。


④  定向工具:定向工具6月托管量净增加396亿元。除商业银行和境外机构外,各类机构均增持定向工具,其中广义基金为增持主力,净增持326亿元,持有占比上升0.24%。而券商自营和信用社虽有增持,但增持规模均在1-2亿元间,且券商自营因相对于原始持仓而言增持规模有限,故而市场份额反而下降了0.04%,信用社持有占比则基本不变。减持机构中,商业银行贡献绝大多数减持量,净减持规模达146亿元,持有占比下降了1.01%,境外机构仅净减持0.3亿元,市场份额也基本不变。


⑤  上交所公司债:根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据,6月上交所公司债(公募和私募)总托管量净增加714亿元,广义基金和保险分别净增持410亿元和99亿元,但因相对于原始持仓规模不大,使得市场份额反而分别下降0.28%和0.02%。券商自营净增持35亿元,使得市场份额随之上升0.01%。


⑥  深交所公司债:根据深交所公布的公司债主要券种投资者结构数据,6月深交所公司债(公募和私募)总托管量净增加340亿元,广义基金持仓规模增加145亿元,但因相对于原始持仓规模不大,使得市场份额反而下降0.79%;保险和券商自营分别净增持57亿元和25亿元,市场份额随之分别上升0.21%和0.06%。


注:各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异,时间划分上后者为发行起始日。


从6月的托管数据看,在信用债一级供给恢复的情况下,商业银行与非银机构在品种配置出现差异,商业银行信用债增持短融,而利率债拉长久期;非银机构信用债和利率债均拉长久期。1)商业银行仅增持短融,减持其他类型信用债,可能与半年末信用债需求较弱、且持仓信用债到期量较大有关。2)包括广义基金、券商自营和保险在内的非银金融机构则选择减持短融,增持中票、定向工具等,可能与非银机构为提升绝对收益率适度拉长久期有关。6月商业银行、广义基金和券商自营整体减持存单,增持地方债和金融债,也体现出了久期偏好回升的趋势。


今年以来商业银行、保险和信用社均净减持信用债,广义基金增持幅度最大,但因相对于原始持仓而言增持规模有限,持有占比有所下降。如考虑公司债后,广义基金仍是信用债主要增持主体但持有占比下降,与其对于净值波动较为敏感、信用风险偏好下降等因素有关,保险和自营持有占比上升。从托管数据可以看出,今年以来商业银行、保险和信用社均净减持信用债,其中商业银行幅度较大。若将信用债按照不含公司债的口径,2021年1-6月,商业银行净减持信用债988亿元,同时持有占比下降1.04%。信用社和保险机构分别累计净减持33亿元和12亿元,持有占比分别下降0.03%和0.05%。净增持的投资者中,广义基金增持幅度最大,净增持1443亿元,但因相对于原始持仓而言增持规模有限,持有占比反而下降0.23%。券商自营和境外机构分别净增持340亿元和165亿元信用债,持有占比分别上升0.14%和0.1%。若将信用债按照含公司债的口径,2021年1-6月,广义基金仍是各类型投资者中净增持规模最大的,净增持信用债3500亿元,同时持有占比也因增持规模有限反而下降0.22%;保险机构和券商自营分别净增持359亿元和367亿元,市场份额均增加0.03%。


图10:今年以来(2021年1月-2021年6月)信用债(不含公司债的口径)持有人结构变化情况

资料来源:今年以来(2021年1月-2021年6月)信用债(不含公司债的口径)持有人结构变化情况


图11:今年以来(2021年1月-2021年6月)信用债(含公司债的口径)持有人结构变化情况

资料来源:中债登,上清所,中金公司研究部;数据截至2021年6月末


图12:信用债持有人结构

资料来源:中债登,上清所,中金公司研究部;数据截至2021年6月末


[1]全文中涉及的币种均为人民币,单位均为亿元。


文章来源

本文摘自:2021年7月22日已经发布的《欠配压力下配置盘发力,交易盘行为分化——2021年6月中债登、上清所债券托管数据点评》

陈健恒   SAC执业证书编号:S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

许   艳   SAC执业证书编号:S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876  

牛佳敏   SAC执业证书编号:S0080118090073

万筱越   SAC执业证书编号:S0080120070129


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