《金融监管研究》论文精编 |实体经济各部门杠杆率、房地产价格与金融风险联动研究

金融监管研究 2021-07-23 09:10

者:李程,赵艳婷

单位天津工业大学,中央财经大学

来源:《金融监管研究》2021年第3期

原文标题:实体经济各部门杠杆率、房地产价格与金融风险联动研究




研究背景

2008年以来,我国经济逐渐摆脱了金融危机的影响,取得了很大的成就;但与此同时也积累了一系列问题:产能过剩、房地产泡沫、创新驱动不足等等。实体经济债务迅速扩张、杠杆率过高,已成为我国金融脆弱性的根源。尽管供给侧改革和结构性去杠杆等政策已取得一些成果,非金融企业杠杆率的增长势头有所下降,地方政府债务的规模总体可控,但居民杠杆率的快速上升,带来巨大的风险隐患。一直以来,非金融企业和政府的杠杆率是学术界和监管层关注的重点,居民杠杆率因其绝对水平较低而被忽视。各个部门的杠杆率之间是相互关联的,资产负债表也具有联动性。居民杠杆率快速增长所积累的大量风险,也会影响到其他部门及金融系统。因此,研究各个部门杠杆率的联动机制及其对系统性风险的影响,对于协调杠杆关系、防范金融风险和维护金融稳定具有重要的现实意义。




创新点

本文的创新主要有如下几点:

一是指出了快速增长的居民杠杆率对于经济金融体系的重要影响。已有研究重点关注非金融企业和政府债务,认为可以通过将两者的杠杆转移至杠杆率整体较低的居民部门来降低系统性风险;本文的研究则在加入房地产因素后再对资产负债表进行关联分析,结果表明,增加居民杠杆率虽能降低非金融企业和政府的杠杆率,但将风险转移和积累到居民部门则会增加系统性风险。

二是以房地产价格为门限,研究了杠杆率对金融风险影响的区制转移特征,异质性分析表明,低房价条件下各部门加杠杆可以降低金融风险,而高房价条件下政府杠杆率上升则会提高金融风险。

三是研究了金融风险对各部门杠杆率的影响,发现金融风险总体提高了居民和政府杠杆率,降低了企业杠杆率;但在高房价条件下则有相反的影响效果。低房价下,降低各部门杠杆率,能够加深对金融风险反作用于杠杆率的认识。此外,各部门杠杆率增速提高也会增加系统性金融风险。

因此,各部门杠杆率和金融风险的联动在不同房价区间具有异质性特征,金融风险具有自我积累和自我消除的双重特性,故应稳定房价,优化杠杆率结构,关注低房价时金融风险的自我积累,注意高房价时政府债务风险向金融领域的转移,尤其要防范居民对其他部门债务风险承接带来的风险。




研究发现

本文从资产负债表关联的视角下进行了实体经济各部门杠杆率联动对金融风险影响的理论分析,着重分析了房地产在其中的影响;然后利用CCA模型和预期损失法,测度了我国金融风险,并基于T-SVAR模型刻画了实体经济杠杆率之间的联动以及和金融风险间的互相冲击,得出如下结论:

第一,房地产在各个部门杠杆率联动和风险传染过程中起着核心的纽带作用。各部门杠杆率均和房价呈互相推动的关系,政府的土地财政和非金融企业的金融化行为都推高了房地产价格,而政府和非金融企业加杠杆及金融机构提供的住房按揭贷款刺激了居民购房需求和房价上涨,同时房地产价格上升推升抵押品价值,有利于居民财富和企业经营的稳定。

第二,政府和非金融企业的杠杆率上升会推动自身及其他部门杠杆率的上升,居民在降低政府和非金融企业杠杆率的同时自身杠杆率快速上升,并增加了金融风险。因此,政府和非金融企业杠杆率提升会将风险转移和积累至居民部门,进而集聚到以债权资产为主的金融部门,最终通过资产负债表关联提高了金融风险。

第三,低房价区制下,各个部门杠杆率互相推高,但都会降低金融风险,说明此阶段有加杠杆空间,但也可能为后面的金融风险上升埋下隐患;高房价区制下,居民和企业杠杆率降低了政府杠杆率和金融风险,而政府自身杠杆率则会推高金融风险,说明此阶段政府债务增加和房价上升的联动是金融风险的主要来源。

第四,金融风险总体上推高了居民和政府杠杆率,但降低了非金融企业杠杆率,在高房价条件下有相反的影响效果,在低房价下降低各部门杠杆率。这表明,总体上我国银行对于债务风险的处理是比较理性的,在我国居民和政府杠杆率相对较低,企业杠杆率相对较高的现状下,银行能够合理增减信贷配置,但在低房价下也容易形成风险的积累。在高房价下政府的债务风险易向金融风险转移。

第五,杠杆率增速的提高也会增加金融风险,短期看,居民杠杆增速发挥主要作用,但长期看则是非金融企业杠杆增速影响最大。

总之,在控制杠杆率和防范金融风险的过程中,要注重部门杠杆率之间的联动机制,重视居民杠杆率过快上升,不要一味强调通过增加居民杠杆来分担企业与政府债务负担;同时,也要注意政府债务和房价的联动,避免财政风险向金融风险转移。此外,债务体量过大的非金融企业杠杆率仍应是关注的重点。




启示与政策建议

一是,高杠杆主要来自地方政府,因此要着重化解地方政府的债务风险,尤其是隐性债务风险,加强对地方平台公司的管理,严防资金挪用行为,建立债务预警和应急机制;同时,要改革我国的土地制度和税收制度,减轻地方政府对土地财政的依赖。

二是,非金融企业债务体量大,对金融风险有很大影响,因此要格外重视并采取相应措施,包括清理高杠杆经营的产能过剩企业,改善投资结构,提高全要素生产率等;此外,要提高企业直接融资的比例,引导企业建立正确的融资意识。

三是,政府应采取一定措施来提高居民的偿债能力。通过减费降税和改革完善社会福利保障,增加居民可支配收入,不仅可以减轻其债务负担,还可以刺激消费,协助经济结构转型。还要建立房地产长效机制,增加土地和住房供给。同时,要大力发展我国住房租赁市场,减轻部分购房需求所带来的压力,进而稳定房价和降低居民杠杆。

四是,监管部门要加强对金融体系的监管,完善相关制度,防止金融机构只追求利润而造成风险积聚。监管部门还应对金融工具的发行和流通进行监管,要关注资金流向,防止因资金在金融体系内“空转”而带来实体企业融资难、融资贵的问题,控制流入房地产市场的资金数量,以避免房地产泡沫加剧。

总的来看,应结合杠杆率之间的联动关系来判断对金融风险的影响,优化杠杆率结构,稳定房地产市场,并提高银行自身的风险控制能力。



本文为精编版,仅代表作者个人学术思考,全文详见《金融监管研究》2021年第3期。


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