袁志刚 林燕芳 | “美元体系”面临变革拐点,中国应当如何抉择?

探索与争鸣杂志 2021-09-15 21:44

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“美元体系”面临变革拐点,中国应当如何抉择?

袁志刚 | 复旦大学经济学院教授,教育部长江学者特聘教授

林燕芳 | 复旦大学经济学院博士研究生

本文刊载于《探索与争鸣》2021年第8期,原标题为《国际货币体系变局的拐点与中国战略选择》

非经注明,文中图片均来自网络


新冠肺炎疫情之前,美元独霸的国际货币体系已经成为全球经济健康平稳发展的桎梏。国际贸易发展的停滞、国际资本的无序流动所带来的国际货币体系不稳定、全球储蓄过剩等制约全球经济稳定发展的逆流,无不与美元独霸的全球货币体系有关。更不用说在特朗普成为总统之后,美国利用美元独霸的优势,一味“美国优先”,滥用金融霸权,动辄实施长臂管辖、单边制裁,扰乱了国际经济与政治秩序。


新冠肺炎疫情之后,国际货币体系大变革的历史性拐点已然到来。一方面,美国疫情防控荒腔走板,美国政府不得不借助高额的财政赤字与破天荒的货币政策刺激来维持经济平稳发展。破纪录的政府债务与美联储资产负债表扩张,使得美元独霸的国际货币体系格局开始蜕变,美元的信用日益受到世界的质疑。另一方面,欧元区推进的重大变革与中国加快对外开放背景下人民币国际化的举措,使得欧元与人民币可能成为美元潜在竞争者,以往世界货币体系中无人可与美元争锋的局面正在逐渐改变。总括而言,国际货币体系正在向新的“一超两强”新体系嬗变。所谓“一超两强”,即美元一超,欧元、人民币两强的国际货币新体系。



国际货币体系的新变化,需要审慎思考中国的战略选择。借鉴国际货币金融理论与实证研究的最新发展,笔者拟讨论“一超两强”的国际货币新格局中我国的战略抉择。对于全球经济金融新秩序,尤其是全球经济货币板块的失衡与再平衡问题,国内外不同领域的学者和政府人员等都从各自的视角有所关注。但现有观点很多都偏重于对已有问题的总结与分析,对于未来的趋势判断和政策应对,并没有达成共识。与以往的研究不同,首先,本文将在全景式地梳理当前美元独霸的国际货币体系对全球经济增长的阻碍作用的基础上,从“应然”的角度讨论国际货币体系变革的必然性;其次,从“实然”的角度,通过剖析国际政治经济形势的最新发展,从美国维持“美元独霸”格局的能力与意志、中国与欧洲经济格局的变化出发,论证国际货币体系的变革拐点;最后,提出国际货币体系变革中的若干战略选择建议。

国际货币体系变局的拐点

众所周知,当今国际货币体系的核心特征是美元独霸。图1显示了在全球疫情暴发前的2019年,美元在国际货币体系中的地位。美元在国际货币体系中的地位,远远超过其在全球实体经济的占比。从流通手段、价值尺度、支付手段、贮藏手段这几个货币的基本功能来看,国际货币体系都是以美元为核心的。作为流通手段,美元在国际外汇交易量占比超过八成,成为全球的媒介货币(vehicle currency);作为价值尺度,国际贸易中美元计价的贸易份额超过五成,远超美国在国际贸易中所占比例;作为支付手段,美元在全球SWIFT跨国支付体系中所占份额超过四成;作为贮藏手段,近五成的跨国银行贷款和超四成的国际债券由美元计价,而且六成的全球官方外汇储备是美元。毫无疑问,当今国际货币体系的最显著特征是美元独霸。



但是,新冠肺炎疫情暴发后,国际形势快速变化,国际货币体系的格局演变进入战略拐点。作出这一重要判断的依据主要有三个方面:其一,在新冠肺炎疫情暴发以前,国际货币体系的深层次结构性缺陷已使美元霸权成为全球经济健康发展的桎梏,现有格局将无法永远存续;其二,美国为了维护美元独霸的国际货币体系,需要承担维持国际货币体系稳定的沉重责任,而美国国内的政治极化以及新冠肺炎疫情发生后的天量刺激政策,都将持续削弱美国继续维持美元霸权的能力与意志;其三,美元缺乏真正的竞争者是美元独霸格局在2008年金融危机之后得以延续的重要原因,但是新冠肺炎疫情之后,欧元区的重大变革与中国经济的壮大及对外开放程度的提高,将使得欧元与人民币逐渐成为美元的两大强有力竞争者。


(一)当前国际货币体系的结构性缺陷
图1不仅展示了当今国际货币体系的美元独霸格局,也体现出了国际货币体系根深蒂固的非对称性。美国在全球实体经济中的份额远远小于美元在国际货币体系中的地位,而这种单极的非对称的国际货币体系增加了新兴经济体宏观调控的难度,推升了跨国资本流动的风险,通过增加新兴国家的预防性储蓄压低了全球均衡利率,进一步加剧了全球需求不足,降低了全球增长率。从这个意义上讲,目前国际货币体系已经成为全球经济健康发展的桎梏。


20世纪60年代末期,在采用僵化的固定汇率制的布雷顿森林体系下,各个国家经常出现内部平衡和外部平衡的矛盾,各国政府在宏观调控方面愈发表现得力不从心。经济学界与政策圈越来越支持这样一种观点:在总需求不断变化的世界里,市场汇率的快速变动能够使国家间的进出口价格得以调整,从而达到各个国家的内部与外部平衡。简而言之,浮动的由市场决定的汇率这只“看不见的手”足以调节各国总供求,全球政府间的跨国政策协调这一“看得见的手”几乎是多余的。自此之后,浮动汇率制主导了后布雷顿森林体系的世界。但是,在美元依然处于独霸的浮动汇率制世界中,一切并没有那么完美。


虽然与美国相关的国际贸易仅占世界贸易的一成,但是全世界一半以上的国际贸易却以美元计价。戈皮纳斯发现,国际贸易体系的美元计价导致各国间贸易条件的变化并不是由各国之间的相对汇率决定,很大程度上取决于其与美元的相对汇率。美元的波动带来了全球贸易的周期性波动,波兹等人的研究发现,美元升值(贬值)1%将带来全球贸易量下降(上升)0.6%。当全球经济处于扩张期时,这并不会造成很大问题,但当美元走强、新兴市场经济走弱时,新兴市场国家的货币当局就面临一个两难困境:由于新兴市场国家的进出口主要以美元计价,货币扩张带来的汇率贬值并无法有效扩大出口,但是汇率贬值却带来输入性通货膨胀,迫使货币当局收紧货币政策。因此,全球贸易的美元计价实际上削弱了浮动汇率的调节能力,改变了新兴国家货币当局面临的通胀—产出波动平衡,美元汇率的波动给各国的国际贸易带来了明显的外部性。


同样,美元也主导着全球资本流动,五成的跨国贷款、超四成的国际债券都采用美元计价。当新兴国家借入美元计价的债务时,新兴国家的美元计价债务给他们带来了货币错配(currency mismatch)风险。当美元相对于新兴国家货币升值时,新兴国家的债务负担上升,导致热钱流出,资本市场下挫,严重时甚至引发金融危机。图2展示了20世纪80年代以来除中国之外的新兴市场国家的资本流入与金融危机出现的频率。新兴国家大量的资本流入,预示着未来金融危机爆发概率的迅速上升。高希等人的研究也证实:在新兴经济体,1/5的资本流入激增都以金融危机终结,而且在经历了资本流入激增后,新兴经济体发生金融危机的概率是发达经济体3倍以上。另外,美元汇率波动加剧了全球资本流动的波动,正如雷伊所指出,在资本账户开放的情况下,美联储的货币政策通过国际金融市场对新兴国家有显著的溢出作用。克里希那穆提和勒斯蒂格更是一针见血地指出:全球金融周期就是一个美元周期。美元独霸的国际货币体系加剧了全球资本流动的波动,严重威胁新兴市场国家的金融稳定,跨境资本流动的动荡与不可持续都降低了全球潜在增长率。



为了降低美元汇率波动对经济的负面影响,越来越多的新兴经济体偏好更少弹性、盯住美元的汇率制度,图3清楚地展示了这一趋势。后布雷顿森林体系远非一个浮动汇率主导的货币体系,大量国家,其GDP占全球GDP70%以上,以美元为锚,实际上实行盯住美元的汇率制度。同时,新兴市场国家为了预防美元波动所带来的金融风险,开始积累大量的美元外汇储备。巨额的预防性储蓄导致“全球储蓄过剩”,加剧全球产能过剩,对全球均衡利率造成结构性下行压力,全球面临陷入普遍性的“流动性陷阱”的危险。尼克松时代的美国财长康纳利曾说过这样一句名言:“美元是我们的货币,却是你们的难题(The dollar is our currency, but it is your problem)。”由于这些深层次结构性的缺陷,长远来看,美元霸权已经成为全球经济健康发展的桎梏,将无法永远存续。我们也应当清醒地认识到,当前全球货币体系结构性缺陷的根源,在于美元独霸所带来的极端不对称性,因此任何单极的国际货币体系都已不适合经济日益多极化的当今世界。符合未来世界潮流的将是一个更加多极化的国际货币体系,而不应是以另一种货币霸权来替代当前的美元霸权。



(二)美国维系“美元独霸”的能力与意志
美元在国际货币体系中的主导地位,使得美国能以更低的成本、更少的限制借入资金,这赋予了美国“过度的特权”(exorbitant privilege)。古尔欣加斯和雷伊发现,由于美元在国际货币与金融体系中的核心地位,美国实际上成为世界的银行与风险投资者。美国持有的国外资产更多的是直接投资与股权投资等风险资产,其收益率较高,而美国的外部负债则更多的是低风险的债务,其收益率较低,美国所持有的国外资产收益率比负债成本平均高出2%~3%。艾兴格林则进一步指出了美元霸权与“过度的特权”之间存在的内在关系。凡事都有两面性,美国在享有众人瞩目的“过度的特权”的同时,也潜在地承担了维护现有国际货币与金融体系的稳定这一沉重的责任。在《过度的特权与责任(exorbitant privilege and exorbitant duty)》一文中,古尔欣加斯等人分析了美元霸权所带来的利益与责任:“美国不仅仅是世界的银行,还是世界的保险提供者,二者是一个硬币的两面。”


在世界经济一片繁荣时,资本持续流入新兴经济体,全球资产价格上升,美国持有的国外资产收益率上升,美国享受着作为全球银行所带来的“过度的特权”。但是当全球金融体系陷入动荡,经济陷入萧条时,美国则向全球其他国家提供“保险”:美国持有的国外风险资产价格下跌且国外汇率下跌,而国外投资者所持有的无风险资产——美元债券则价格上涨。简言之,在危机中,由于美国持有的国外资产价格下跌、国外负债价格上升,因此美国实际在向全球进行财富意义上的转移支付。在2007—2009年国际金融危机期间,这种财富转移达到美国GDP的19%。美国在享受特权的同时,即便出于自身利益的考虑,也必须承担维护美国金融体系与全球金融体系稳定的责任与利益付出。


20世纪80年代以来全球化在贸易与金融领域不断深化,全球对安全资产的需求不断上升,而美国则是全球安全资产近乎“垄断”的提供者。图4直观地展示了全球安全资产的需求上升。20世纪80年代以来,美元储备占全球GDP的比例持续上升,而美元储备主要投资于美国国债等安全资产以及由私有部门创造的资产抵押贷款债券等“准安全资产”。对美元安全资产的强烈需求使得美国金融机构或美国政府能以极低的利率发行大量债务,而这种“过度的特权”刺激了美国金融机构信用扩张和银行体系的高杠杆,过度的信用扩张与高杠杆正是金融危机的根源。一言以蔽之,“过度的特权”削弱了美国金融体系的约束,加剧了金融体系的内在不稳定性。



众所周知,2008年全球金融危机源于美国的房地产泡沫,催生房地产泡沫的信用资金则来源于房地产抵押贷款债券的发行。伯南克等人指出,对美国房地产抵押贷款债券“无尽”的需求恰恰来自新兴国家迅速增长的外汇储备。在政府方面,“过度的特权”给予了美国政府低成本借款的优势,削弱了美国政府的财政纪律。1968年耶鲁经济学家特里芬提出了著名的特里芬难题:在布雷顿森林体系下,美元与黄金的兑换比例是固定的;伴随着全球经济增长,对美元的需求不断上升,当美元发行随之增加时,美元就无法永远与供给不变的黄金保持固定的兑换比例,美元与黄金的兑付危机必将出现。预言式的特里芬难题预测了1971年布雷顿森林体系的解体。当今全球金融体系面临着新的特里芬难题:随着全球经济的增长与全球化的深化,对美元安全资产的需求不断上升;虽然美元不再绑定黄金,但是美元安全资产的生产必然伴随着美国私有部门或公共部门的杠杆率上升,而杠杆率上升正是一切金融不稳定之源;简言之,“过度的特权”以美国与全球金融市场的稳定为基础,但是“过度的特权”却在不断侵蚀美国与全球金融体系的稳定。


新冠肺炎疫情暴发以来,基于美元的国际货币地位,美国的货币与财政政策缺乏制约。当疫情趋于失控,美国唯有依赖宽松货币政策维持经济的基本运行,美元超发也愈发失去控制。急剧膨胀的美联储资产负债与政府国债规模清楚地诠释了这一点。在2008年金融危机之前,美联储的资产规模仅有8000亿美元左右,金融危机后经过三轮量化宽松,美联储资产规模膨胀至45000亿美元左右,后来的货币政策正常化过程又将资产规模降至38000亿美元左右。新冠肺炎疫情暴发以来的短短三个月内,美联储资产规模急剧膨胀,已经达到70000亿美元的规模。美国国家债务的膨胀则更为惊人。据美国国会预算办公室估计,2021年的财政赤字将达到GDP的18%,是二战结束后年度最高的财政赤字水平。在2020财政年度,美国国债水平为GDP的99%;在2022年,将突破近百年来美国国债的最高水平;而二战结束时的国债水平为GDP的106%。美元作为全球轴心货币的信用正遭受着全世界的拷问,国际货币体系危机随时可能爆发。


美元霸权还左右了美国国内的分配机制,在美国内部形成了赢家和输家。主要赢家是“过度的特权”的受益者,即金融机构和跨国公司,输家则是利益受损的制造商和雇佣工人。对美元的过盛需求导致美元实际汇率高估,提高了美国出口商品价格,减少了国外的需求,从而导致制造业的收入和工作机会减少。贫富分化加剧了社会分歧,导致了政治分化,在受影响最严重的“锈带”州,许多公民在2016年纷纷投票支持特朗普。可见,“过度的特权”使得美国越来越难以实现更加平衡和公平的增长,收缩“美元霸权”的国内政治压力也将越来越大。美元霸权所带来的“过度的特权”与制造业回流美国,二者无法兼得。无独有偶,百年前的大英帝国也曾陷入类似困局。第一次世界大战中,英国为了控制黄金流出,退出了行之有年的金本位制度。1925年,为了巩固英国全球金融霸权地位,时任财政大臣的丘吉尔恢复了金本位。凯恩斯在《丘吉尔先生政策的经济后果》一文中,强烈质疑丘吉尔恢复金本位的政策,指出高估的汇率将打击英国出口竞争力,造成严重的失业问题。事实也证明了凯恩斯的先见之明。


总而言之,“过度的特权”的诱惑削弱了美国维护全球金融体系稳定的能力,不断侵蚀“美元霸权”的基础。与此同时,“过度的特权”也造成美国国内贫富分化,由此产生的民粹主义政治动摇了维护美元霸权的国家政治意志。

(三)美元的竞争者——欧元与人民币

前文探讨了“美元独霸”的全球货币体系的深层缺陷,美元独霸的状况已经存续多年,并无实质性变化。其中,一个重要原因在于美元缺乏真正的竞争者。但是,随着中国和欧盟经济的重大变化,欧元与人民币正在成为美元的真正竞争者。


欧元区的人口略大于美国,经济总量约为美国九成,出口规模超过美国,拥有高度发达的金融市场,以及完善且专业的中央银行制度。欧元本应是美元的强劲竞争者,然而,欧元区成立之后,欧元并没有对美元的国际货币地位产生任何威胁。图5显示了全球各国央行外汇储备中美元与欧元的占比。欧元虽然取代了德国马克与法郎,但是欧元在全球货币体系中的地位并没有得到显著的提升。在欧债危机后,欧元的地位更是江河日下、日渐式微。欧债危机暴露了欧元作为美元竞争者的“阿喀琉斯之踵”:欧盟财政难以一体化,无法提供与美国国债类似的全球安全资产——欧盟统一财政基础上的债券。



而为抗疫出台的欧盟复苏计划将有望彻底逆转这一局面。该计划的核心内容是欧盟发行7500亿欧元的共同债券,成立一个“复苏基金”。基金中的3900亿欧元是无偿拨款,其余3600亿欧元则是以低息贷款的形式发放。欧盟各国对以欧盟名义共同举债一事达成共识,标志着欧盟财政一体化迈出了坚实的一步。尤为重要的是,与美国国债相媲美的全球安全资产——欧盟债券已经崭露头角。欧盟复苏计划也将一扫欧债危机以来欧盟财政政策乏力的阴霾。近来欧元的走强,也体现了国际金融市场对欧元区经济更为乐观的预期。履霜坚冰至,7500亿欧元的欧盟复苏计划极有可能成为欧元区财政一体化的里程碑式事件,一举扭转欧元在国际货币体系中的颓势。


促进一种货币的国际化,主要有两个途径:一是在国际贸易中更多地使用该货币,美元之所以成为国际贸易中的结算和定价货币,其中,美国作为全球贸易大国和最大的消费市场起到了至关重要的作用。二是由国际金融市场推进该货币的使用。很难想象,如果美国没有一个高度流动性与深度法制化的金融市场,美元还能够成为全球货币。戈皮纳斯和斯坦更进一步指出,对于全球货币而言,国际贸易中的计价和交易功能与金融市场中的价值储藏功能是互为补充、相互促进的。这也是为什么在国际货币体系中,美元同时在国际贸易与国际金融领域占据主导地位。由此可见,推进人民币的国际化需要从国际贸易与金融两个方向同时进行,二者不可偏废。


中国过去严重依赖银行贷款以及出口导向型的经济增长模式,极大束缚了从国际贸易与金融两个方向推进人民币国际化的成效。当然,中国经济的增长模式也正在发生重大变化。在2008年之后,中国经济增长开始依赖国内需求的增长,2018年最终消费对GDP增长的贡献率达到76.2%,资本形成总额的贡献率为32.4%,货物和服务净出口贡献率为-8.6%。中国经济增长以内循环为主、国内国际双循环相互促进的新格局的打造,意味着中国庞大的内需市场正在成为人民币在国际贸易领域推进国际化的战略基石。随着金融市场的制度建设与开放的加速推进,中国金融市场的深度与广度也与日俱增。中国经济这两个重大结构性变化,预示着未来十年人民币国际化的战略机遇期已经到来。


综上,在新冠肺炎疫情的冲击下,美国继续维持美元在全球货币体系中的霸权地位已经力不从心;为抗疫出台的欧盟复苏计划标志着欧盟财政一体化迈出了坚实的一步,未来有望提供与美国国债具有竞争性的全球安全资产——欧盟债券;而随着中国经济增长新格局的形成,金融市场法制建设的加速推进以及庞大统一内需市场的构建,也加速人民币国际化战略机遇期的到来。国际货币体系的格局演变将出现拐点:美元独霸的国际货币体系格局将逐渐蜕变,“一超两强”——“美元一超,欧元、人民币两强”的国际货币新体系逐步浮现。国际货币体系中超级货币——美元的发行,从完全的“独立独行”将向部分受制于欧元和人民币两大强势货币潜在竞争局面过渡。从短期来看,美元发行的“纪律性”因外在力量的变化将得到强化;从长期来看,随着美元的走弱,其功能将由其他强势货币分担,将避免世界金融体系因美元危机而引发崩解。


稳妥并“于我有利”的国际货币体系变革

未来十年,何种国际货币体系将最有利于我国乃至世界经济的平稳发展?笔者认为对中国乃至世界都更为有利的国际货币体系变革,应当是由美元独霸的格局逐渐向“一超两强”的格局转变,即在未来相当长的一段时期内美元仍然占据国际货币体系的主导地位,但是欧元与人民币的地位显著上升,并形成对美元地位强有力的竞争态势。


欧元与人民币的崛起,将形成能够真正制衡美元的两强,直接形塑多元化的国际货币体系,对未来全球经济的健康增长至关重要。首先,多元化的国际货币体系可以有效缓解全球安全资产缺乏的困境,人民币与欧元的崛起可以增加全球安全资产的供给,一定程度上有助于扭转当前困扰全球经济的低利率现象。其次,多元化的国际货币体系降低了跨国资本流动的风险,尤其是美联储货币政策对跨国资本流动的风险,促进了全球资本的有序流动,进而有助于全球经济增长健康。跨国资本流动的风险下降将抑制新兴经济体预防性的外汇储备积累,缓解全球低利率与总需求不足的矛盾。最后,多元化的国际货币体系将使全球货币金融体系更为稳定。在“美元独霸”的世界中,全球安全资产由美国供给。不论是美国政府债券,还是美国金融体系所产生的高评级的资产抵押债券,都对应着美国国内政府部门或是私人部门杠杆率的上升,而高杠杆则是金融不稳定之源。更加多元化的国际货币体系将抑制美国的高杠杆,进而增强全球金融体系的稳定性。从全球治理的角度来看,多极化的国际货币体系在一定程度上还能够制约美国不负责任政策的持续出台。当今美国政府正是利用其美元独霸所带来的“过度的特权”,出台一系列不负责任的货币与财政政策,并在“美国优先”思维的主导下动辄发动贸易与金融制裁,制造摩擦,不断破坏全球化进程并危害世界各国的利益。而竞争性国际货币的出现,将对美国形成强有力的制约,避免全局性的逆全球化的出现。未来十年,更为复杂多变的中美竞争将无法避免,人民币国际化箭在弦上、不得不发,欧元区的复苏及欧元的走强,也将有效缓解美国针对人民币国际化的战略压力。


进一步的问题是,既然美元独霸具有种种负面影响,为何未来十年仍然需要维持美元一超的格局呢?其实质在于,究竟是一个渐进的还是一个激进的国际货币体系调整,对中国的发展更为有利?显然,一个渐进的国际货币体系调整对中国的未来发展更为有利!当今全球金融体系建立在美元基础之上,短时间内难以轻易改变,这个事实我们必须承认和面对。


图6显示了当今各个主要经济体之间以美元计价的资本流动网络。从中我们可以发现,全球金融体系已经形成了一个以美元为基石的复杂网络,任何激进的国际货币体系调整都会导致这一复杂网络发生巨大震荡甚至崩溃。任何全球金融体系的重大危机都将阻碍世界经济的平稳发展,导致国家内部矛盾的激化,助长民粹主义政治,逆全球化的势力将更加难以阻挡。这样的变化都不符合中国的长远利益。另外,需要清醒认识的是,美联储实际上已经成为全球金融体系的最终贷款人。在2020年3月中旬至关重要的全球金融市场大动荡的两周时间里,美联储从急于筹资的投资者手中创纪录地购买了4500亿美元的美国国债。在4月份,美联储又向欧洲、英国、日本等国外央行发放了近5000亿美元的贷款,维持了全球金融市场的稳定。虽然美联储的操作远非完美、存在各种问题,但是相当长一段时间内,世界上并不存在类似的替代性机构或者跨国合作机制发挥美联储的稳定全球金融市场的功能。因此,为了维护全球金融市场的结构性稳定,未来的国际货币体系的变革必须是一个渐进的而非激进的进程。



从中国自身的发展角度来看,维护国际货币体系的基本稳定也符合中国的发展战略。首先,美元体系的快速崩解必将带来全球金融体系的剧烈动荡,由于全球并不存在世界央行,世界经济体系将难以消解如此巨大的冲击,从而对现有全球经济与政治秩序造成巨大破坏。动荡的世界政经局势并不能为中国提供持续发展的良好外部环境。其次,人民币国际化并非一蹴而就,而需要经历一个发展过程。在此过程中,中国经济将进一步在全球布局供应链,实现价值链与产业链优化,同时实现中国资本走出去。中国资本市场需要持续对外开放,在开放的过程中加强基础制度的建设,一个渐进的而非激进的人民币国际化进程是人民币国际化行稳致远的关键。


国际货币体系演变中的中国战略抉择

全球新冠肺炎疫情暴发之后,世界政治经济格局发生巨大变化,人民币国际化的历史性机遇已然到来。疫情防控的成功已使中国经济率先全面复苏。从中长期来看,中美经济基本面的不同将导致中美货币与财政政策的显著背离。如图7所示,美国疫情应对的失败催生了美联储史无前例的货币宽松政策,联邦基金利率迅速降至零利率水平,新一轮的量化宽松政策使得美联储的资产负债表规模迅速膨胀到7万亿美元。自疫情暴发以来,特朗普政府与拜登政府已经出台了4次财政刺激政策,总额达到52800亿美元,近期拜登政府还宣布了总额2万亿美元、为期8年的基础设施建设法案。与2009年金融危机相比,疫情造成的经济损失约为金融危机的1/4,而欧美财政刺激的规模却提升了4倍。疫后美国国债快速膨胀,其债务水平已经达到二战之后的最高水平。虽然债务高企,但是美国国债利息支出占总财政收入的比例却处在战后的较低水平。原因在于,超低的利率显著降低了利息支出。这也意味着,为了避免利息成本失去控制,美联储将在较长时间维持低利率政策。与此同时,美国持续的财政刺激将导致双赤字——财政赤字与贸易赤字上升,双赤字将进一步抑制美元汇率。



在新冠肺炎疫苗的推动下,近期美国经济快速复苏,十年期国债利率由疫情中的低点0.6%升至1.5%以上,美元相对人民币有一定程度的升值。但是,基于前述的中美经济中长期的经济基本面的不同,在未来相当长的一段时间里,人民币相对美元缺乏单方向的大幅度贬值基础。2015年之后,人民币国际化的最大障碍是强势美元周期导致的人民币贬值压力。人民币贬值压力造成资本持续外流,外汇储备下降使得中国不得不出台一系列管控跨境资本流动的政策。新冠肺炎疫情发生后,人民币对美元长期贬值的预期消散,这意味着资本流出风险不再成为未来制约中国资本市场开放力度的重要因素。通过资本市场的开放促进人民币国际化,也将迎来数十年一遇的有利外部环境。


另外,在国际上中国需要战略上支持欧盟债券与欧盟财政一体化。欧盟虽然迈出了统一发行债券历史性的一步,但是欧盟债券达成低利率发行将是继续推动欧盟财政一体化的重大考验。为了实现低利率发债,欧盟信用需要得到金融市场的认可,即欧盟整体要获得AAA评级。由于欧盟发行的债券并不具备向单一制国家追索的权利,目前只有欧洲央行能为欧盟债券信用背书。欧洲央行必须大幅扩张资产负债表来购买欧盟债券,以维系市场对欧盟债券的信心。在欧盟财政一体化的关键时刻,笔者认为,我国应该“雪中送炭”,购买欧盟债券,向世界宣告中国对欧盟债券乃至欧盟财政一体化的坚定支持。欧盟财政一体化需要欧盟委员会超越各成员国,获得直接收税的权力,从而支持欧盟债券。欧盟已经瞄准将绿色环保税乃至碳排放税或者基于高科技企业的数字税作为欧盟的统一税源。


以史为鉴,19世纪末的美国正是通过关税扩大联邦政府的税源,从而奠定了美元的财政基础。如果欧盟在21世纪版本的碳税或者数字税上大有作为,实现统一税源,增强欧元区的财政实力,就能彻底扭转欧元疲软的命运。可见,全球变暖议题、高科技企业监管与税收议题将和欧盟财政一体化紧密相连,成为欧盟的核心诉求。中国应该在这些议题上,支持欧盟的立场,推动欧盟统一税源的形成。当然,我们也应该清醒地认识到,欧元还没有根本性地挑战美元的能力,核心在于欧元区的整体经济实力弱于美国,尤其是在当代经济的“制高点”——数字经济方面,欧盟远远落后于美国。欧盟的当务之急是解决欧盟财政一体化难题,消解欧元区的体制性痼疾,赢回欧元应有的国际地位。但是欧盟财政一体化进程任重而道远,不可能一蹴而就,其成功的关键取决于主要欧盟国家的政治意志,我国应在对欧盟政治形势的客观评估之上冷静地选择对欧元的战略支持力度。


同时,中国也需要推动国际货币基金组织的改革,强化国际金融体系安全网的构建。虽然全球资本流动所带来的金融风险越来越大,全球金融安全网的核心——IMF却日趋衰落,图8显示其所能调动的资金占全球国家外部负债的百分比在不断下降,且远小于全球外汇储备的规模。这意味着IMF已经无法承担全球金融安全网的重任。在当今世界金融风险不断上升的情况下,中国需要推动IMF的增资与改革。另外,如果IMF的改革受到某些发达国家的阻挠而无法达成,中国需要在亚洲尤其是在东南亚与东北亚地区,推动成立亚洲版的国际货币基金组织。该组织的成立有利于中国在为亚洲经济平稳发展提供公共产品的同时,在该地区率先推动人民币国际化。



当然,推进新的国际货币体系形成的关键还在于“做好自己的事”,持续推动人民币国际化。中国应当加速推进金融市场改革,形成庞大的统一内需市场,夯实人民币国际化的基石。新冠肺炎疫情之后,预计全球宏观经济将出现两大深刻变化:一是继欧盟、日本之后,美国经济也将陷入低利率、低通胀与低增长的陷阱,全球主要发达经济体全部进入“日本化”陷阱,全球总需求不足的矛盾更趋尖锐,全球投资无法有效吸收全球储蓄;二是发达经济体陷入低利率陷阱,庞大的货币政策刺激造成全球流动性泛滥,投资者全球追逐能够提供合理收益的金融资产,全球金融体系出现“资产荒”。在世界经济格局发生巨大变化的时刻,人民币国际化适逢其时。如前所述,人民币国际化可通过国际贸易与金融两个途径加以推动。


一方面,新冠肺炎疫情之前,中国已经成为东盟与日韩最大的贸易伙伴与外需来源;疫情发生后,中国应该通过“内循环”发展战略,出台更为有力的城市化政策、收入分配政策以形成一个庞大的中等收入群体,并持续推动国内统一大市场的形成,扩大内需,使得中国需求成为东南亚及东亚地区的“定海神针”。特别是利用内需市场的巨大杠杆,以及RCEP的成功签订,加快推进亚洲经贸一体化进程,率先在东南亚及东亚的国际贸易中推动人民币国际化。


另一方面,在全球陷入“资产荒”之时,中国大力推进金融市场开放与发展也正当其时。新冠肺炎疫情之前,欧美市场提供新的金融资产的能力已经出现趋势性停滞。图9显示,自20世纪90年代以来,美国上市公司数量持续下降,而股票市场市值持续上升的趋势也于20世纪以来开始消失。新冠肺炎疫情发生后,几乎所有发达国家央行都将政策利率降至零利率水平,并通过量化宽松的方式购买私人部门债券,前所未有的货币宽松政策也将发达经济体债券市场的收益率压低至前所未有的水平。全球极端缺乏能够提供合理收益率的产品,疫情的暴发将使全球“资产荒” 的矛盾更加尖锐。这也是全球资产管理巨头对中国资本市场难以割舍的深层次原因。在日本过去“失去的20年”里,由于本国金融市场无法有效提供合理收益的金融资产,日本金融机构持续增加美元计价的资产(参见图10右)。与增持美元资产相对应,日本金融机构也在持续增加美元融资(参见图10左)。中国应该借助这一全球大趋势,坚定保护中小投资者利益,推进金融市场法制化建设,最终推动人民币国际化。



在人民币国际化过程中,守住不出现系统性金融风险的底线至关重要。2008年之后,为了维持中国经济的一定增长速度,中国宏观经济中资产负债增长较快,房地产领域的泡沫化有所发展,杠杆率上升过快,金融领域的风险不可忽视。同时,金融体系的改革任重而道远。当前,中国政府已经高度认识到金融领域改革推进的重要性以及审慎货币政策的必要性。在人民币国际化的过程中,国际资本的流入不可避免。预防资本无序流入造成的金融风险,尤其需要注意两点:一是防范巨大的国际短期资本涌入房地产市场,形成房地产泡沫,威胁金融体系的稳定;二是防范一些国内企业,尤其是地方融资平台,借助债券市场的开放与发展显著加杠杆,致使宏观杠杆率再度攀升的风险。另外,在大力发展资本市场的过程中,中国商业银行的规模难以像过去一样快速增长,甚至还需要作一定收缩。因此,合理把握商业银行部门的规模来调整节奏,是预防系统性风险出现的重要一环。以日本为例,在20世纪80年代金融市场大发展的过程中,日本就没有处理好商业银行部门的合理收缩节奏。债券市场的大发展致使商业银行的客户大量流失,但是家庭储蓄仍然淤积于商业银行部门。结果,商业银行将资金大量投向房地产部门与风险较高的中小企业,在经济泡沫破灭后,产生了大量坏账,危及金融体系稳定。


在人民币国际化的过程中,人民币将不可避免地出现一定程度的升值。在此过程中,需要把握好汇率升值与中国产业竞争力的关系。以史为鉴,1985年广场协定后,日元开始了漫长的升值过程,最终升值近4倍。日元升值导致日本产业持续的竞争力衰退和制造业外移,最终出现“失去的20年”。与之类似,在1987年卢浮宫协议后,德国马克也对美元持续升值约4倍。同样汇率升值4倍,但德国至今还是欧洲以及世界的制造业中心。除了日本经济泡沫破灭之外,出现这种差异的另一个重要的原因在于:欧元出台前,德国马克就已经成为欧洲各国货币的锚货币,而在东亚与东南亚中锚货币是美元而非日元。


可见,如何在人民币国际化的过程中,使得人民币成为东亚以及东南亚国家的锚货币,对保障我国产业竞争力至关重要。人民币国际化是促进中国资本走出去,实现中国在全球范围内布局供应链,以及优化价值链与产业链的过程;也是在新一轮全球产业链的调整过程中,促进资源配置在全球范围内实现优化的过程。未来中国货币政策的制定,需要发挥人民币汇率作为相对价格的信号作用,促进中国产业链在全球范围内的优化配置,并推动中国最大的投资与贸易伙伴——“一带一路”国家及周边国家的福利改进。同时,人民币汇率也需要越来越灵活,成为调节中国和这些国家之间资源配置的有效价格信号。


当今世界百年未有之大变局已然到来,美元独霸的国际货币体系的变局也概莫能外。在国际货币体系大变革的历史性拐点,亟待推动“于我有利”“一超两强”的新国际货币体系格局的构建。



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