周期下行:开始,还是结束?

云锋金融 2021-09-15 22:30
了解全球宏观、
      金融市场深度解析

关注


云锋导读


不仅在货币与通胀的宏观领域存在背离现象,近几年全球主要经济体在微观基本面与宏观经济增长均出现明显背离。目前全球经济微观基本面已经出现明显好转,但宏观经济增长依然明显低于危机前正常水平

作者|李宗光

来源|经济机械(ID:EconomicMachine


今天,统计局公布了8月份的经济数据,整体较上月明显放缓,也低于预期,也大幅强化了过去一个多月以来持续放缓的信号:放缓。

实际上,市场和决策层对今年经济大方向的判断高度一致:拐弯。

正是由于预期经济在年中某个时点回落,所以在宽松政策退出方面,年初的中央经济工作会议定调:不转急弯。

市场对经济回落的靴子何时落地一直保持密切关注,也对于拐“点”是否到来一直保持分歧:
  • 有人认为,经济已经在一季度GDP见顶后即已开始回落,社会融资总额增速持续回落,各项指标同比增速均已出现回落。这一派中相当一部分认为,随着社会融资总额增速见底,经济下行趋势大概率已经结束,比如某龙头券商研报提出“经济底部正在逐步得到确认”。

  • 有人认为,截至二季度,周期向下拐点并未出现,理由是环比增速仍在加速。拐点何时出现,需要密切观察领先指标和环比数据。


个人更倾向于第二种判断。由于去年的基数扰动,各项指标同比增速已经失真。拐点何时到来,需要结合领先指标及同步指标综合判断。

从领先指标看,8月份放缓趋势进一步强化。
  • 官方制造业PMI连续5个月回落,财新PMI过去16个月以来,第一次跌至50荣枯线以下(图1)。


图1、制造业PMI:官方和财新


官方和财新的服务业PMI均出现了更大幅的回落,均已跌至50以下(图2),反映了7月份以来疫情二次暴发的冲击和影响远大于预期;

图2、服务业PMI:官方和财新PMI


  • 从信贷社融数据看,8月份呈现继续放缓态势。新增人民币贷款低于市场预期,整体信贷余额和中长期人民币贷款余额同比增速均进一步下降。更重要的是,影子银行进一步压减,导致社会融资总额存量同比出现了明显的减速(图3)。


图3:影子银行存量规模和社会融资总额存量同比增速

出口仍是担当,但持续性存疑

如上面图表所示,领先指标最早在今年一季度,甚至去年四季度就已经到达顶点,然后回落。但这并不意味着经济增长动能的衰竭。因为核心经济数据的回落,本身会滞后于“领先指标”。

此前我们曾在前面文章《近忧已消除,远虑需深谋》中分析过,后疫情世代,两大引擎支撑着我国经济率先复苏:出口和房地产(投资),但持续性存在疑问;固定资产投资和消费则复苏相对滞后,能否接力出口和地产,是决定这轮复苏的力度和持续性的关键。

8月份的出口,几乎成为近期公布的所有数据里的仅有亮色。8月份,出口当月同比增长25.6%,在去年基数逐渐抬升情况下,仍保持加速(图4);环比上月增长4.1%,再次创出历史新高。

图4:中国商品出口:总量及当月同比

疫情再次恶化,冲击全球供应链,推动我国出口保持强劲。6月份以来,在欧洲杯、奥运会等大型聚会成了“病毒狂欢节”,推动疫情再次反弹,全球供应链再次受到扰动。宁波海运价格指数再创新高,同时8月份医疗器械出口再次加速(图5),这些都推动着出口保持高速增长。

图5、宁波出口集装箱价格指数和我国医疗器械出口

从需求角度看,海外需求的高点或已出现。海外主要经济体的制造业PMI指数近几个月均出现了高点回落(图6),这意味着未来几个月,其进口增速也将逐渐回落。随着疫苗注射的推进,供应链的恢复,我国出口增速很可能在明年初迎来拐点。

图6、主要海外经济体制造业PMI


房地产:降温担忧一语成谶

8月份,房地产销售面积当月同比大幅下降15.6%,新开工面积下降16.8%,呈现明显的降温迹象(图7)。房地产投资方面,累计同比增速10.9%,较上月放缓1.8pct。

图7:房地产销售和开工:当月同比

警惕下半年房地产行业信用急剧恶化引发的系统性风险。

实际上,近几个月以来,房地产企业信用环境进一步恶化。房地产龙头中国恒大出现实质性违约,债委会正在酝酿成立。头部地产商,不时有资金链紧张传闻的出现,华夏幸福,泰禾集团,蓝光发展,宝能,河南建业...。

资金链紧张情况,已经影响到企业拿地,部分头部民营企业今年拿地金额出现断崖式下降,恒大、碧桂园、世贸、金科、中南置地、佳兆业、阳光城等民营地产商显著放缓了拿地的步伐(图8),土地拍卖溢价率不断创新低,流拍率不断上升(图9)。

图8、头部民营开发商拿地金额骤降
数据来源:克尔瑞地产

图9、土地溢价率再创新低

而需求“入冬”,或是压垮地产商的“最后一根稻草”。8月份,百强企业单月操盘销售金额下降20.7%,单月环比下降10.7%。剔除去年基数效应,和2019年比,增速也在快速回落(下图、表)。在融资条件收紧情况下,销售回款成为"去杠杆”和改善财务状况的唯一途径。如果需求快速恶化,则会有一大批民营开发商排队倒下,清理出局。


实体经济内需仍乏善可陈

疫情、汛情影响显现,消费复苏遭受重挫。8月份,社会消费品零售总额同比增长2.5%,增速较上月大幅放缓6pct,远低于万得一致预期的7.4%。这个数据也和前面提到的“服务业PMI”跳水基本一致。主要原因就是,过去几个月以来,疫情、汛情在各地多发,使刚刚回暖的线下消费遭遇重创。8月份,民航旅客客运量同比下降51.5%,社会流动性下降明显。

最新的社会零售销售额仅相当于疫情前2019年12月的88.7%。作为对比,当前的出口额已经达到2019年12月的123.3%,两者已经出现34.6个百分点的缺口(图10)。餐饮等消费和社会零售销售仍然较高依赖于线下活动的恢复,因此恢复程度仍然偏低。此外,疫情对中小微企业和传统经济打击严重,消费信心也受到影响。往前看,境外疫情输入压力依然较大,局部地区零星散发疫情仍有发生,消费市场复苏短期内仍面临不确定因素。

图10、社会零售销售和出口:当月数据

固定资产增速8月份也出现了进一步下滑。8月份累计同比增速进一步放缓至8.9%(图11)。其中制造业投资增速放缓至15.7%。而处于高景气状态的采矿业,投资增速仅为6.7%,显示大宗商品暴涨并未激发信心和投资需求。这一方面是由于在双碳战略、环保和去产能三条高压线下,供给刚性现象突出;另一方面,企业普遍对当前的高景气状态持续性存疑,信心普遍不足。宁可拿高利润偿还债务,也不会增加资本支出。

图11、固定资产投资及分项:累计同比增速

基建投资8月份累计同比增速仅为2.9%,在各分项中处于最弱的地位。“积极的财政政策不积极”这一现象一直困扰着经济学圈。一方面,今年地方专项债发行缓慢,可能与今年稳增长压力不大有关;另一方面,财政处于极度困难状态,叠加去杠杆和财政纪律约束,地方政府“甩开膀子”搞基建的条件并不具备。当然,中央二季度ZZJ会议要求加快专项债发行,到明年初形成实物工作量,期待半年后基建能有一个“脉冲式”的冲高。


更宽松政策可期?

无论是从7月底的ZZJ会议定调看(表1),还是从8月份的“显著放缓”的经济动能看,更宽松的政策或许是必然选择。但宽松的力度和空间有多大?这是一个十分值得思考的问题。

表1、ZZJ会议宏观政策基调

财政政策方面,前面提到了,几乎没有任何空间了。货币政策方面,下半年仍存在“降准”,甚至降低LPR利率的可能。这个符合支持实体经济的方向,同时也是空间较大的地方。当然,期望宽松政策扭转周期下行的趋势,可能比较难,无论是意愿,还是空间,都不大了。

图12、LPR带动下,贷款利率已经创新低

基础情景下,未来几个季度,周期下行的趋势有望延续。三季度GDP当季同比增速或在6%附近甚至以下。考虑到去年下半年以来基数的抬高,四季度增速或将进一步回落,明年一季度或将是经济同比增速下滑压力最大时刻。


当然这种回落更多的是围绕趋势增长的上下波动,不必大惊小怪。重要的是警惕恒大等黑天鹅引发系统性风险,避免经济因黑天鹅冲击出现硬着陆,这才是我们应重点防范的。


封面来源:Unsplash


点击阅读原文,APP有更多精彩

推荐阅读