管清友:在至暗时刻应看到隧道的微光

如是金融研究院 2021-09-15 19:57

编者按 

先行指标PMI、社融表现不佳,8月经济数据再次如期回落。出口虽再创新高,但由于复苏放缓、供求缺口修复,“替代效应”边际减弱。房地产延续回落态势,特别是随着去金融化的推进,供需两端同步承压,楼市快速降温。基建动力不足,虽然跨周期调节发力,专项债发行提速,但还在蓄力过程中,成效尚未显现。最为惨淡的当属社零,原本就很疲软,叠加疫情汛情的冲击,消费和服务业大幅回落。为对冲加速凸显的经济压力,缓解持续暴露的债务风险,央行3个月以来首次足量续做MLF,释放了什么信号?年内经济还有哪些增量值得期待?本轮爆雷潮还会持续多久?对投资有何影响?

文/如是金融研究院院长、华鑫证券首席经济顾问 管清友

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经济数据持续回落,下行压力加速凸显,倒逼跨周期调节发力


整体来看,8月经济数据延续回落趋势,除出口外,工业、服务业、投资、消费、房地产五大板块增速继续下行。从分项数据看,外需依然坚挺,单月出口再创新高,两年复合增速13.4%,仍然是经济8月增长的“压舱石”。内需不足问题突出,特别是受疫情和汛情的双重影响,内需恢复状况并不理想。工业增加值同比增长5.3%,低于预期值5.8%和前值6.4%,持续大幅回落;固定资产投资累计同比8.9%,略低于预期值9.0%和前值10.3%,下滑趋势还在继续;社零同比增长2.5%,远低于预期值8.5%和前值7.0%。经济下行压力进一步凸显,倒逼财政和货币等跨周期调节工具开始发力。


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出口韧性犹存,持续高位运行,但全球供求缺口逐渐修复,动能边际减弱


根据海关总署公布数据,前8个月出口总额达13.57亿元,同比增长23.2%,延续了今年以来出口数据持续高位运行趋势。从单月数据看,8月出口金额1.90亿元,再创中国单月出口的历史新高,同比增长15.7%,两年复合增速达13.4%,相比较7月同比8.1%大幅拉升7.6%,表现十分亮眼。分地区看,对美日欧等传统发达国家出口增速仍在高位运行,但相比年初增速已经边际放缓。其背后主要原因是年初海外发达经济体供需恢复不同步,疫情之下以美国为代表的发达经济体货币宽松和财政刺激同步发力,但疫情反复导致生产重启受阻,中国代替效应依旧明显。但随着本轮德尔塔病毒常态化,海外生产逐渐回暖,供需缺口修复,四季度出口动能大概率会边际减弱。


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投资方面,地产和基建拖累明显,特别是地产,下行周期才刚刚开始,制造业是难得的增量


前8个月固定资产投资同比增长8.9%,比1-7月份回落1.4个百分点,两年平均增长4.2%,较7月两年平均增速4.3%继续回落,同时也低于2019年5.5%的同期增速,投资持续滑坡。投资下滑主要原因仍是受基建和房地产投资拖累。地产下行周期才刚刚开始,由于调控持续升级,供需两端齐冷,购房者观望情绪加重,房企拿地投资意愿减弱,这一态势预计会持续较长时间。基建虽也在下行,但困难只是暂时的,随着后续专项债逐步放量、项目审批加快,基建投资会加速生效。


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调控升级加速楼市降温,房地产数据明显下行


1-8月房地产投资同比增长10.9%,两年平均增长7.7%,显著低于2019年10.5%的同期水平,较上月环比回落1.8个百分点,主要是调控升级,楼市降温,终端需求回落,再加上原材料成本处于高位,房企投资意愿降低。具体来看,新开工出现负增长,累计同比增速为-3.2%,主要是受销售拖累,1-8月商品房销售面同比增长15.9%,两年平均增长5.9%,较上月环比大幅回落5.6个百分点,楼市拐点已经确认;竣工却在加速,累计同比增长26%,环比增长了0.3个百分点,还在提速,主要是为了回笼资金,缓解现金流压力。1-8月房地产开发企业到位资金同比增长14.8%,环比回落3.4个百分点,主要是受房企融资“三道红线”限制,国内贷款下降6.1%,利用外资下降47.5%,将近腰斩,所以房企需要加快竣工,尽快确认回款,定金及预收款同比增长31.3%,是房企融资中最大的增量。


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地产逻辑发生巨变,“金九银十”很难重现


根据统计局公布的8月70个大中城市房价数据,同比、环比涨幅双双回落,二手房价格上涨城市数量“五连降”, 70城中仅有27城价格环比上涨,这是2016年以来,除受疫情影响的2020年2月外,首次出现不足半数城市二手房房价上涨。一线城市新房和二手房价格涨幅分别回落了0.1个百分点和0.2个百分点,楼市明显降温。对于房地产的底层逻辑变化要有清晰的认识,房住不炒是主基调。对于新房,集中土地供应,地价决定房价,新房限价稳定价格上涨预期。对于二手房,实行二手房指导价,按照“三价就低”原则,降低杠杆比例,提高购房成本。信贷环境本就在收紧,可贷额度再减少,加重市场观望情绪,这也是二手房交易大幅萎缩、价格止涨转跌、年内首次出现下降的主要原因。在这样的背景下,年内“房贷荒”会进一步加剧,传统的“金九银十”很难重现。


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基建投资低位运行,财政发力提速,四季度有望触底回升


1-8月基建投资同比增长2.9%,两年平均增长1.3%,虽然较上月两年平均增速0.9%有所回暖,但仍显著低于2019年4.2%的同期水平。基建投资需要政策和资金同步发力,目前时机基本成熟,基建发力可期。从政策端看,高层表态“适度超前进行基础设施建设”,明确了下一步财政刺激的发力点,基建托底稳增长,各部门积极响应,基建项目审批加快。从资金端看,8月政府债券融资9738亿,较疫情发生前的2019年同期多增4679亿,政府债券融资回暖,主要是跨周期调节开始发力,地方专项债发行明显提速,专项债单月发行规模创去年四季度以来新高。只是专项债和基建项目落地存在一定的时滞,预计四季度基建项目会加速落地,基建投资触底回升。


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制造业延续恢复态势,特别是高技术制造业景气度持续上升


1-8月制造业投资同比增长15.7%,两年平均增长3.1%,两年平均增速与上月持平,高于2019年2.6%的同期水平,制造业修复进程仍在继续。其中前8月汽车行业累计投资同比增长2.9%,但两年平均增速-12.2%,下滑十分严重,汽车行业生产端仍远未恢复到疫情之前状态。在汽车投资大幅回落的情况下,制造业投资增速仍然坚挺,主要是受高技术制造业支撑。8月高技术制造业增加值同比增长18.3%,比7月份加快2.7个百分点,环比增长2.7个百分点,两年平均增长12.8%,加快0.1个百分点,延续扩张态势,特别是新能源汽车、工业机器人、集成电路、微型计算机设备两年平均增速均超过12%,高技术制造业增长加快,是本月数据为数不多的亮点之一。


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消费依然低迷,主要是受汽车消费拖累和疫情汛情多发抑制暑期消费


8月社会消费品零售总额持续低迷,继7月数据后再次不及市场预期,同比增长2.5%,远低于市场预期7.0%,较上月的8.5%也是大幅下滑。按消费类型来看,商品零售和餐饮收入均大幅回落。商品零售同比增长3.3%,回落了4.5个百分点,除汽车以外的消费品零售额同比增长3.6%,可见汽车消费低迷是主要拖累项。受经济下行、部分大中城市指标收紧补贴退坡、短期库存周期、季节性等因素叠加影响,8月乘用车销量同比下跌11.7%。餐饮收入同比下降4.5%,大幅回落了9.8个百分点,年内首次出现负增长,主要是受疫情汛情多发影响,服务业受限。


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央行等量平价续做MLF,呵护市场流动性,四季度降准可期


整体来看,8月经济数据不容乐观,经济延续下行态势,特别是在疫情汛情的扰动下,多项经济指标大幅回落,倒逼跨周期调节发力。从前不久的社融数据可以看出,定向支持小微企业融资,加速专项债发行,企业融资和政府融资边际好转,结构性宽信用信号明显。今天央行3个月以来首次足量续做6000亿MLF,开展100亿逆回购,也释放出稳货币信号,补充季末流动性。但MLF和逆回购操作利率18个月维持不变,货币政策还是“稳”字当头,延续“稳货币+结构性宽信用”组合。考虑到四季度还有超万亿MLF到期,还有专项债集中发行,可能会有降准和定向降息,但全面降息的可能性极低。


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高杠杆遇上信用收缩和经济下行,债务风险加速释放,出清还有最后的惊险一跃


通常类滞胀周期风险都会加速释放:一方面经济下行,资产端收入萎缩;另一方面,信用收缩,负债端融资难度加大。特别是对于高杠杆企业,高杠杆、高负债、高周转模式难以为继,很容易入不敷出,加速债务暴露。这也是近期恒大流动性风险加速蔓延的主要原因,房地产调控升级更是加速了这一趋势,加剧资金缺口。参考2018年的那轮出清,恒大绝不是最后一个。在这个过程中,要警惕爆雷风险,股债市场可能都会受到波及。中国式出清还有最后的惊险一跃,目前还是风险释放期,预计会持续到明年一季度,短期还是避险为上。


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