彼得·林奇 | 付出与收获

杰晶维基 2021-09-15 19:15




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作  者 | 彼得·林奇

时  间 | 1997年1月



自从1995年12月,即上一次我专注于为读者撰写专栏时,读者来信堆满了我的桌面。我想再次感谢抽时间写信的读者们。信件量太大以至于我不能亲自回复每一封你们来信中的问题和评论,但我选择了其中一些在这里作出回应。


 

来自印第安纳州 (Indiana)歌珊市(Goshen)罗伯特·施耐尔(Robert Schnell)的问题


在您的推荐下,我在1994年1月以每股26.25美元购买了欧邦盼(AuBon Pain)公司股票。截止至1996年10月,该公司股票跌至每股6美元。它是否还值得持有?我应该卖掉并承受既有损失吗?

 


持有欧邦盼此时是令人难受的 —— 尽管不知道这算不算安慰,我在这些年曾给出过比这更差的建议。这支烘焙型咖啡连锁商股票起步就赶上开门红:从1991年中期公开发行股票每股9美元到一年半后攀升至每股26美元。现在它的价格低于发行价。之前我在22.75美元的时候入手了,你和我都犯了同样的错误。我们都更应关注收益,即1994年的某个时刻每股达到80美分的收益。这使得公司的市盈率达到将近30倍,专栏读者都应该知道这数字意味着站在高位。

 


如果公司将每年收益增长区间控制在25-30%,那么30倍的市盈率也不算太高。但关键在于,欧邦盼每股收益在1994年就达到67%,然后在1995年收益消失,反而每股损失了14美分。两件事在这里出错了:星巴克出现在市场竞争中,带来所有它的复制品以及庞大数量的贝果面包店。1993年底,欧邦盼收购了支出成本比实际利益增长更快的烘焙/餐厅连锁店圣路易斯面包公司(St. Louis Bread)。


 

任何时候当你持有一家经营情况像这家这么糟糕的公司时,第一件事就是查看它的财务情况。它是否能够在银行家和债权人找它算账时的存活下来并且扭转乾坤?在那点上,欧邦盼只能得到B-, 不好但还算过得去。它借入了7500万美元,但资产负债表上显示所有者权益约9400万美元。所有者权益高于负债是令人宽慰的。所以它的账面价值是每股8美元。

 


其次,你需要查明公司解决问题的方法。欧邦盼在市区经营很成功但是在郊区则不尽然,所以管理层关注的肯定是前者。在281间店铺中,低于5%的店铺是无用并已关门。其他则存活下来。无论何时我进入其中一家店铺,它都是熙熙攘攘。

 


圣路易斯面包公司(St. Louis Bread)是真正问题所在,因为它的连锁店扩展太快,支出已经失去控制。不过人们似乎对这类主打新鲜出炉面包的家庭式餐厅很是喜欢。同样的店铺销售额的增长率达到两位数。今年,一支经验丰富的餐厅团队进驻。新面包工厂(生面团生产的地方)应该成立并在这篇文章到达报刊亭时运行起来。短期内上线面包工厂成本高昂,但一旦问题都解决了,面包工厂有潜力持续降低成本并增加收益。

 


最后,你会问:如果所有事情朝好的方向发展,积极正面的情形是怎样的?欧邦盼正在海外扩张开店,但圣路易斯面包依然是公司未来的关键。如果这间特许经销商可以从33间餐厅增加至200间,甚至于500间,不难想象欧邦盼会是一个超级大赢家。现在购买这支股票,又或是坚持持有它,你不得不相信圣路易斯面包公司。

 


把我算入信任者阵营。我依然相信管理层的投入和能力。我在8月、9月和10月里面购入了更多的股票。

 


来自科罗拉多资产分配者与基金择时者协会(ColoradoSociety of Asset Allocators & Fund Timers)奥罗拉市(Aurora)杰瑞.C.瓦格纳 (Jerry C. Wagner) 的评论


关于市场时机,我必须说明我对你提出的部分评论持不同意见。市场时机,是由大部分投资顾问实践得出的,是一种投资风险管理方法。它使得厌恶风险的投资者在已降低风险程度的情况下参与到能够获得超常收益的股票市场中。

 


市场时机的唯一问题是找准时机。我没有遇到过很多能够成功找准时机的投资者。可能连续投资期间中能够找准1次时机,但都不能持续稳定。说不准众多择时者是由于在不合适的时机退出才错过了股市里的加倍获利。看看自1990年后离开金融行业对冲基金经理的数量吧。

 


如果你在过去40年间错过了标普500中40个最大的涨幅月份,你的股票收益将从11.4%降到2.7%。这证明了在这些关键月份中投资的重要性:1万个交易日中不直接参加40个月份的交易,你倒不如把钱放入银行的存款账户。

 


我曾经经历过这些,但让我给你举另一个基于1965年到1995年实际股票市场表现的例子,这个时间区间均包括股市好的和不好的年份。想象有3个投资者,每个人都在这30年间每年投入股市1000美元。第一位投资者非常不走运,不知道为何总是在每年高位的时候买入股票;第二位投资者非常幸运,总是能够在每年低位买入股票;第三位投资者有个逻辑体系:不论什么情况,她总是在每年1月1日买入股票。

 


你肯定会想,第二位投资者有不可思议的诀窍可以掌握市场时机,她将比华尔街最不走运的第一位投资者获利更多,同样业绩表现也高于第三位投资者。但实际上经过30年,令人惊讶的是三位投资者的收益非常接近。第一位投资者每年投资收益率为10.6%,第二位投资者每年投资收益率为11.7%,第三位投资者为11%。即便是我也惊讶于每年完美择时收益竟然只比每年最差择时收益高出1.1%而已。

 


唯一能使我变成一把梭哈择时者的情形是,如果道琼斯指数从6000点升至18000点,市场以45或50倍的市盈率卖出,远远高于可接受的估值范围外,市场大回调不可避免。在这种极端的案例,我可能通过购买短期国债来耐心等待。只要股票回到继续以10到20倍正常范围内的市盈率售出,我会留在股票市场。

 



问问你自己:如果股价下跌了10-25%,你仍会加仓股票和公募基金吗?还是说你会及时变现来止损?如果你的答案是后者,那么你尽快落实来避免损失迟早要来的悲剧。股票只有在你持有足够久并且跨越周期才能成为安全网(safe net)。记住让股票成为安全网的是公司盈利能力。如果标普500的收益超出接下来两个十年4倍,正如他们过去的两个十年一样,股价应该会以相应的比率走高。

 


来自沃思在线(Worth Online)读者的问题


你对债券怎么看?持有债券是否可行?

 


写完3本书和众多文章后,我确信我对债券的态度显而易见。考虑了所有情形,我还是更钟爱股票。人们担心股票的风险,但债券同样也是有风险。看看下次由于利率上升2%而带来的债券基金价格变化吧。


 

如果你可以在连续5次调息时做出正确的判断,你可以购买价值1万美元的债券期货,然后通过利滚利,在短期成为亿万富翁。但利率亿万富翁的排名就和市场择机亿万富翁的排名一样少,也正说明了利率是难以预测的。

 


如果你坚持买入短期国债或者货币市场基金,并认为你的资金是安全的,一旦你需要通过利息交税时,你的利息收益是不足跑赢通货膨胀的。这就是人们如何在安全投资中赔钱。如果你以更长持有期购买债券,你能获得更好的利率但它的利率是固定的。这将把你置于利率上涨和债券价格下降的风险当中。在此情形下,你可以要么亏本卖掉债券或者得到债券到期赎回本金。这也是为什么,如果我购买债券,我会倾向买3到5年的中期债券。谁会愿意在利率上涨期间被20年期的债券困住呢?

 


根据博森公司(Ibbotson Associates)的数据,在过去的60年间,随着通货膨胀变化无常,长期政府债券收益率高于通货膨胀率1.9%,而股票收益率则高出7.5%。其中5.6%的差距意味着什么?如果25年间投入10,000美元,收益差距就是38,000美元。

 


在本世纪只出现一次购买债券优于股票的情形,即1930年代大萧条时期。如果你期待有一次大萧条的发生,那么就购买国债吧。

 


即便如此,我会持续关注财政部将在1月发行的新通货膨胀调整债券。这类债券收益会与消费者价格指数挂钩,如果通货膨胀升温,债券持有人将受到保护。当然,如果通货膨胀降温,这类债券将失去它们的优势,但依然它们比货币市场基金更具有潜力。

 


来自沃思在线(Worth Online)读者的问题


你对沃尔玛怎么看?


 

沃尔玛是零售业的巨头,1995年销售额达到936亿美元,超过凯马特(Kmart)、彭尼(J.C.Penny)和西尔斯百货(Sears)三个加起来的总和。平均每周有6000万顾客光临沃尔玛商店;沃尔玛每年在美国市场从每位男士、女士和儿童身上获得360美元的营收。然而,经过35年快速增长,其中沃尔玛旗下27家公司已经上市,这个巨头如何能够保持增长的劲头呢?不久前,我们看到每股盈利中止的势头:1994年每股1.02元,1995年每股1.17元,1996年每股1.19元。

 


股价从全盛时期的每股34.125美元将至25美元左右,这反映出盈利放缓和华尔街不再青睐这间公司的迹象。J.P.摩根的马克·哈森(Mark Husson)对恢复二者关系的解释如下:

 


“我认为成长型投资者现在看待沃尔玛会说,‘这不是我们过去所了解的增长故事。它有青少年型的增长率,但现在增长率低于过去我们所看到增长率的20%’。所以,成长型投资者对此并不感兴趣。”

 


“如果你是价值投资者,你会说‘沃尔玛交易价格高于它的增长率’。所以价值投资者也并不感兴趣。”

 


“大势投资者会说‘走势图看起来很糟糕,我不想碰它’”。

 


哈森认为,沃尔玛是普通零售代理商,如果1996年有一个圣诞销售旺季,股价可能会获益。除此之外,这间公司的名誉是和销售包括家用电器与日用杂货品全类型产品的新沃尔玛超级购物中心息息相关。

 


第一家超级购物中心开在沃尔玛起家的中部地区,现在它们都向人口更密集的、竞争也更激烈的地区转移。沃尔玛在1996年有100家超级购物中心开业,并计划在1997年再开100家,总数希望能够达到420家。我们仍需要看消费者是否会在同一个商场区域购买电视、套筒扳手和鸡汤,以及沃尔玛是否能够从这一投资中获得回报并从整体上提高利润水平。

 


基于分析师对其1997年业绩的预测,沃尔玛将每股盈利1.36美元,以现有股价的20倍市盈率计算即约为27美元。沃尔玛虽然不像以前那样增长迅速,但它也并没有带有快速成长公司的高价标签。如果沃尔玛能够重新找回盈利势头,购买其股票的股民可以预期从其中获得回报。


 

来自沃思在线(Worth Online)读者的问题


你是否倾向于看成长股投资并以此作为收入来源?

 


这取决于股票。不分红的公司明显不是能够获利的投资。通常而言,分红比股票整体收益要比人们所认为的更重要。根据博森公司(Ibbotson Associates)的数据,只有在你以红利再投资的方式投资标普500,从1926年1月到1996年9月的每年收益率可以达到10.6%。如果把红利去掉,收益只能达到5.8%。

 


今天,这些公司红利比起前几年要低很多:目前标普500 为2%,1980年代早期为4-6%。这也是为什么有人说现在股票定价过高。


 

高速成长的年轻公司例如科技公司,一般不会支付红利,因为对这类公司而言是附加的义务。它们完全可以将这笔资金用于自身扩张而不是把钱白白送到股东手上。对于增长缓慢公司而言,红利成为购买其股票的部分吸引手段。投资持续增加派息的公司被证明是卓越的投资,但如果利润不能持续,它们在长期来看发展也不会太好。

 


来自沃思在线(Worth Online)读者的问题


你是否还推荐房利美(Fannie Mae)?

 


房利美是住房按揭业务的领头羊,几乎所有时间都在我最喜爱公司清单的前列。从第一个里根政府时期我就持有这家公司的股票。给购房者贷款从本质上说是它兴旺或萧条的前提。不过房利美找到一种能够保护其不受利率变化的方法。

 


1997年,华尔街分析师预测房利美每股盈利2.80美元,鉴于10年前拆股调整后每股以2.55美元售出。那是我称为了不起的投资:当一家公司的单年每股盈利超过你购买股票时的价格。难怪房利美股价自1987年涨了10倍。

 


尽管经历了惊人的上涨,房利美股价相对来说依然便宜。股价以比1997年计算的盈利高13倍价格出售,而其利润每年以14%增长。从另一方面说,标普500以16-18倍市盈率销售,而普通公司历史增长率仅有8-9%。所以你可以在上述房利美增长情形时购买其股票,相比而言你不得不以两倍增长率来购买现在市场普通公司的股票。


 

房利美远远超出你持有的普通公司。连续10年间,它均发布盈利记录——也是标普500唯一主要的金融股。上一年的收益率往往是在两位数。


 

房利美并没有受到利率变动的影响,不过众多华尔街投资者依然担心未来可能会受到的影响。这也是为什么当利率上升、投机出现,房利美股票出现下降趋势。另一类长期担忧是按揭购房者违约,无法偿还贷款,但房利美的贷款拖欠率是微不足道的0.56%。

 


第三种担心是不是出现:政府会破坏美好的事情。房利美在大萧条时期成立,贷款给那些无力购房的人。它原始执照使其获得类似政府部门的地位,尽管现在房利美已经是一间私人企业,它依然能够比其他同类型公司以更低利息进行借贷。国会周期性内讧,传出要改变条款,征收房利美税或者结束其关系的声音。今年早些时候,国会就这一议题召开了听证会。

 


个人来看,我看不到它如何能够帮助任何人实现房利美的改革。该公司每年缴纳超过10亿美元的税收,使其也成为美国最大的五个纳税人之一。1994年3月,它宣布一项为期到2000年出资1万亿美元为中低收入家庭提供贷款的项目。目前项目在正常推进中。

 


最后,购房者将为房利美地位变化付出相应的代价。实际上,该公司持续通过服务好公众利益来获得业绩的提升。房利美和房地美(Freddie Mac)将一起成为林奇家族投资组合中突出的成分股公司。


 

彼得·林奇和富达国际副总裁约翰·罗斯柴尔德共同撰写“投资者优势(Investor’s Edge)”。林奇和罗斯柴尔德的第三本书《学以致富》(Learn to Earn)由西蒙与舒斯特公司(Simon &Schuster)于年初出版。

 


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介绍2 | 价值和成长并非对立,资本周期的分析框架

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1.3节 | 梦回2006年,中国超级周期的启动

1.4节 | 梦回2011年,中国商品周期的结束

1.5-1.6节 | 马拉松资本是如何把握啤酒行业投资的

1.7-1.8节 | 对于资本品的逆向投资框架

1.9-2.1节 | 如何购买那些不受均值回归影响的股票

2.2-2.3节 | 长期信息和短期信息的区别,有一种商品提价后销量会增加,但并非奢侈品

2.4-2.6节 | 半导体行业的“资本周期”

2.7-2.8节 | 竞争格局和产品特征带来的两种定价权

2.9节 | 投资那些被忽视的高壁垒公司

3-3.2节 | 跟着管理层买卖真的能赚钱吗?

3.3-3.4节 | 为什么北欧会出现一批世界级的企业

3.5-3.6节 | 委托代理难题,有解吗?

3.7-3.9节 | 如何进行一场有效的调研

4-4.1节 | 马拉松资本是如何预判08年全球金融危机的

4.2-4.3节 | 银行也可以是成长股

4.4-4.5节 | 市场泡沫的几个特征

4.6-4.8节 | 金融市场危险的“传递包裹”游戏

4.9-4.10节 | 好银行和坏银行的差别:客户匹配

5-5.3节 | 经济衰退是行业格局重构的催化剂

5.4-5.6节 | 银行的价值陷阱、低利率环境的影响、资本周期的适应性

5.7-5.8节 | 马拉松资本: 超低利率带来对冒险的鼓励

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6.5-6.6节 | 七年前预言的“中国必将出现信贷贬值”发生了吗?

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