大消费板块能否王者归来?

万得金融圈 2021-09-15 18:21

如何看待当前消费板块投资机遇?消费龙头投资价值几何?大消费当前估值合理吗?本次会议邀请到东北证券首席经济学家付鹏、消费龙头ETF拟任基金经理、华宝基金指数研发投资部总经理胡洁为大家深入分析。


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主持人:大消费这波回撤究竟为什么?首先请付总从宏观和行业的角度来为大家做个解读。


付鹏:中国的整个大宏观经济环境从2008年以后就在发生结构性的变化,这个结构性变化过程中,产业是需要一个过程,但是消费尤其跟居民相关,这个之所以能够跨越所谓的宏观周期,不仅叫跨越,准确的说是中间发展的过程,其实中国居民部门消费,以及中国居民部门的加杠杆的过程,能够理解过去十年消费的主赛道,并不是说一天两天热起来的,差不多有10年的过程,这个赛道的确定性、增长是具有宏观背景的。


这是大的宏观环境,发展10年以后,这个路径的过程在最近的一两年,有一些微观的变化,是需要考量进去。


图片来源:海洛创意 


中国居民部门的整个杠杆率水平已经达到了非常高的状态,如果从宏观的角度去衡量整个消费的增长,居民消费、居民加杠杆消费,中国的消费数据可能看得还不是全,如果我们同比去看美国的情况,会发现居民部门消费里,如果说刚性需求,是个线性的,就经济总量的增长过程中,消费本身也会增长,老百姓的消费不需要刺激,挣钱多了,财富积攒多了,自然而然就会想吃点好的,喝点好的,所以说消费本身就是线性


但是消费的增速如果能够突然间起来,一定是跟居民部门相关,花东西、买东西,但是花更多的东西,更多的东西去看,实际上居民部门加杠杆是很重要的事情。过去10年如果看看90后,甚至包括现在的00后,他的消费习惯跟60后、70后完全不一样,宏观的习惯,微观上的习惯就好像你可能喜欢喝白酒,他可能喜欢喝红酒,年轻人现在喜欢喝鸡尾酒、喜茶,道理是一样的,这叫微观上的差异。


宏中观上的差异,可以看到老一辈是储蓄消费,存钱然后花钱,花的时候还得算好了账,还得给自己留一点,这是比较克制的。看看这10年最大的变化,年轻人花呗、借呗、各种信用卡超额消费,喜欢的东西先买了,先买了后面再说,所以说消费的宏观改变表现在居民杠杆上。


这个事会加速,会让整个消费的线性突然间改变它的斜率,会加速。但是这个发展一段时间以后,也会面临巨大的问题,就是居民的债务增速要靠收入增速去填,如果从宏观的角度来讲,中间太高是由杠杆和债务来支撑,而收入的增速过慢,这个实际上是有点会透支。在过去的一两年,在观察中国的宏观政策,都会发现一个问题,我们从以前刺激居民消费,鼓励居民部门加杠杆,实际上在这一两年变成让居民部门控制杠杆率,甚至说让居民部门降杠杆的过程。


尤其是在年轻人的消费环境中,实际上在避免过度性消费,避免他的无用性消费,尤其是避免杠杆性消费,关于他的消费杠杆,一定要进行压缩的,比如说去年大家都经历过花呗、借呗的信息,从宏观环境上来讲,居民部门杠杆率用了10年以后,风险已经大于正收益了,这意味着从宏观环境上,对于消费的赛道来讲,高增速的状态结束了,所以大家一直在等正尾。


如果放到资本市场上来讲,非常简单,10年前是赛道明确、增速明确,杠杆还增加,就是你的客户、消费端、杠杆增加,就意味着你的销量增加,利润增加,行业的景气度是确定性的。


到了资本市场运行的过程中,就变成了大家先预估高增速,然后市值推上去,1000亿到2000亿,大家就在这里等,等判断的增速到底正没正尾,如果一下子正尾了,你发现资产的估值就会回归,市值稳定、估值回归,然后再来一波,1000亿到2000亿,再给一个外推,我们把这个盈利增速外推给出去,来看看能不能正尾。


一直到去年的年底,今年的一季度,我们的整个消费相关的板块,如果从比较宏中观的维度上来讲,就是在等正尾的过程中,可以看看那个时候估值扩张已经在2020年完成了。换句话说,我们基于很早增速下给予了很高的估值,把市值推得比较高,这就是去年2020年大家看到消费的行情还可以。


但是到了今年年初,正尾就来了,大家突然间发现原来宏中观已经来了,也就意味着这些增速没有那么快,如果增速没有那么快,前面估值还那么高,又没法去消化掉,就是维持市值去消化掉,只能杀市值、估值,把它杀到合理水平上。这个其实已经发生了比较大的变化,换句话说,消费的线性增长还在,但是这10年基于居民部门加杠杆消费的行为带来的高速增长阶段结束了,整个估值和市值定价可能要重新去进行考量。


图片来源:海洛创意 


主持人:请付总作为经济学家,从宏观和策略的角度是如何看待消费板块以及其细分的子行业?您觉得消费板块具有龙头效应吗?


付鹏:中长期赛道的确定性,就是所谓斜率,整个消费增速的斜率,当经济体量达到一定规模以后,这个斜率是确定的,所以为什么所有的基金配置中间,这个底仓仍然会保留。


实际上是比较赞同的,当下的大问题,实际上在于2019年和2020年,如果从微观的角度上来看,大家对预期打得过高,盈利增速也打得过高,估值也打得太过高,在盈利增速达不到这样预期情况下,实际上出现了被正尾的过程,所以正尾的过程中,像我们说中长期的均值回归,中长期的估值、中长期的盈利增速、中长期的市值增长,这个水平进行回归。所以准确说这个赛道未来的某个时间点上,就是要找到合适的点,这个合适的点很关键。


这个赛道里面有很多的细分,更多涉及到商业维度上去进行考量,这个世界上没有永远的商业模式可以一直滚下去。比如说消费市场里也有一些公司10年前、15年前做得不错,但是没有跟上时代脚步可能被淘汰掉了,我们也看到一些新的潮牌、新的消费理念、新的消费品牌、消费模式在诞生,所以作为投资者来讲,如果你不能够再细一步对每个很细分的商业维度上进行剖析,更简单的方法就是直接买一篮子,这样更简单,会省很多事情。


做餐饮里面还分很多线上、店铺等等,商业模式有比较多的差异性,这是需要比较细致或者比较微观上的考量。


中国的消费品和海外的消费品有很大的区别,刚才我们讲的线性的增长,就是企业的盈利增长过程中,海外的消费品经历了两个大的重要关卡。


美国本土的消费品利润增长涵盖住本土到达的瓶颈,所以你可以看到消费品投资回报率可以贯穿几十年里面,几十年里面不完全跟美国居民部门有关系。换句话说,一个品牌早期是跟美国居民部门有关系,但慢慢会发现报表里面的盈利增长、市场占有更多已经开始走向国际化,有了裂变的过程,从本土品牌、本土估值、本土盈利增速、本土盈利规模,做到全球化的盈利增长,你可以看到海外的消费品牌很多都是国际化品牌。


对于中国未来的很多消费品是重大的挑战,中国自己本身市场已经是全球最大市场,所以如果本身能够把中国的市场做好,获得的市值已经很可观,还能走向全球更好。综合去看,中国的消费品走了第一环节,就是对抗境外的同品类的品牌,没有被干掉。


我们去看其他很多小的国家消费品,很多就被收购并购被大的品牌进行整合。比如说越南的乳制品工厂被泰国的收购并购掉,如果中国当年没有自己自主的企业和消费品牌和企业的努力,实际上现在看到的本土品牌很少。


当然,经历过这个状态以后,现在基本上形成了可以抗衡的状态,所以国内本土的消费品已经是站住了自己国内的市场,这一点也是在过去的10年里可以看到,大家给予国内的消费品很好的盈利增长估值、市场环境的评估,都已经给得很好了,因为当年的过程已经过去了。


但是达到一定瓶颈以后怎么办?因为增速只是国内市场,增速总是相对要有限的。要么调整产品序列,要么就得扩大市场的规模,可以看到是下一步可能在消费整个链条里发生的事情,需要去进行评估。


图片来源:海洛创意 


主持人:我们可以看到消费板块作为中长期的一个景气赛道,龙头效应显著,而且各个细分子行业都有各自的特点。想请问一下胡总,消费龙头指数是如何选出众多消费细分子行业的细致龙头公司?


胡洁:指数跟科技龙头一样,在行业内做了一些创新。因为刚开始的行业指数,我们都知道,像军工、券商、银行这一类,可能就是固定的行业贝塔,也就是把行业的平均收益,能够把这些公司纳进来,帮投资者取得行业的平均收益。


消费龙头整个选股的逻辑,还是要看整个行业的大背景,才能知道指数大概踩在什么样的方向上。整个消费背景,大多数的市场上的消费类别指数,还是按传统的市值加权的方式,势必落在里头的是白酒加家电,因为这两个行业天然的市值比较高。


“十四五”规划当中说到的要全面促进消费,双循环下的新格局再分配的政策,是有利于调节贫富差距的,所以低收入人群可以支配收入进一步上涨,中产的收入群体也进一步来扩大,收入的增长带来的是消费结构的调整,向高端化、高品质、智能化方面进行升级。


所以看到消费也是在科技赋能的,从而带动的是消费升级结构的优化,我们需要去细入到消费的子板块,各个领域当中去进行分析,除了了解传统的消费之外,还要去理解新兴消费的发展潜力。大背景是消费升级未来会带来长期的红利。


消费板块的龙头效应,在行业格局当中,也是非常明显的,从行业的内部来看,整个行业的集中度是进一步提升,比如说过去10年,无论是白酒、乳制品还是游戏行业,消费的子板块,它的市场份额和产业的利润,都在向头部公司在集中。


白酒行业前四大,茅台、五粮液、泸州老窖和洋河,四家的头部酒企的利润占比情况,从2006年10%,刚出头的数据,上升到现在,到2020年,整个占比已经到了33%,所以在不断向龙头性的企业提升。


白电行业,家用空调的龙头性企业,它的零售份额占比,头部的两家企业占比是从2006年不到30%,到了2020年来看,已经在60%左右了,头部的前三家,它的占比从2006年的40%左右上升到2020年80%左右,整个市场的份额和产业利润向头部在集中,龙头企业本身的竞争格局也是在大幅提升,是具备更好的品牌和渠道的话语权。


从整个行业格局来看,实际上可以看到两个标签,第一个就是细分的子板块很多,是大主题类,所以消费升级趋势下的新兴消费正在崭露头角,所以在消费升级的驱动下面,消费行业面临了长期的投资机遇,第一个标签是消费升级


第二个标签是龙头效应。怎么通过行业格局来制定我们的选股策略,实际上要把这个逻辑揉到选股策略层面,来看一下如何来通过这个逻辑进行选股。


通过行业选股的子板块去做筛选,把握的是消费升级大的趋势。如何来把握消费行业的龙头公司?在过去,没有说到2017年之前,在讲龙头性企业市场上最多的就是一个标签,就是“大”,所以就按大的维度去选。


当然,必须得在子的行业板块当中,是具备一个龙头老大的,就是市占率得高,市值得大,所以按规模因子做了一层考量,这个规模因子就是按过去一年的日均总市值和所属行业内的营收、收入的排名来做一层选股。


图片来源:海洛创意 


收入的排名在子板块里面就是市占率,就是每个子板块的市占率,这样得到的行业就是具备非常好的子板块的市场代表性,所以代表性是首先要考虑的,这是我们传统意义上讲的市值大、市占率高的公司,能够代表子板块的龙头效应。


除了大之外,还需要看一些行业特制的东西,在消费的整个子板块里面,像食品、家电,去看指标,从盈利性、估值水平,从成长性来看,盈利指标一定是居优的。


也就是说这些板块具备了一个风格特征是ROE很高,而且是持续的高ROE,过去的十几年有可能都是20%到30%左右的ROE水平。


在这个维度上,还可以挑选尖子中尖子生,来更加凸显风格特征,既然消费要赚的是盈利的钱,再用ROE的盈利指标,再在里面做一层挑选,选出来的盈利高消费行业当中,再把高盈利的上市公司再选进来,更具备一些盈利的特征,在整个风格维度做一层加持,使得盈利风格更加突出。


除了盈利之外,我们可以想到消费行业,一直说到的是品牌,怎么来突出这个品牌的效应?是用毛利率指标,用毛利率可以看到这些公司相同的成本水平下愿意去支付的品牌溢价率,这个指标代表的是品牌价值的估算值。


通过这样一些指标选出来的公司,毛利率也是非常高,具备非常好的品牌价值,所以通过除了大的维度,从规模因子考量,再加上盈利的维度盈利因子,再加上品牌因子,共同形成了选股策略,最后再用所有大的样本空间池里面,把这些指标揉在一起进行挑选,挑选了50只具备真正以及上的龙头性企业,通过逻辑的梳理之后,我们认为出来的这些股票组合,在整个消费的子板块当中具有护城河作用。


为什么指数能获得好的结果?实际上背后分析的还是来源于消费行业,通过策略类抓取高的ROE,而且是稳定的ROE这部分的组合特征,所以是具备非常显著的配置价值。在当前这个市场板块切换下面,背后有高ROE的支撑,不必太过担心。



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