通胀三大新风险,可选恢复路漫漫——通胀数据简析(21.09)

申万宏源宏观 2021-10-14 15:58
通胀三大新风险,可选恢复路漫漫
通胀数据简析(21.09)


秦泰 博士 首席宏观分析师

屠强 宏观分析师

申万宏源宏观

主要内容


9月PPI同比冲高1.2个百分点至10.7%,达到有月度数据以来的历史最高值,在此背景下,虽然9月CPI同比0.7%延续温和区间,但结构中工业消费品价格受PPI强传导再度大幅上行。

油价前期企稳缓和了石化产业链通胀压力,但煤炭供给偏紧带来的煤价飙升,及其连带的传导至冶金产业链和煤化工制品链,令PPI超预期上行。9月PPI环比1.2%,同比再度上冲1.2个百分点至10.7%,明显超出市场预期。根据我们的框架,可以将PPI上行拆出两条清晰的主线。其一,伴随油价前期企稳,石油化工产业链通胀压力缓和,对整体PPI环比的贡献为0%。其二,煤炭供给偏紧推动煤价飙升,但更超预期的因素在于向中下游煤化工制品传导强化,合计贡献全部的PPI环比(1.1%),但电价上涨的影响尚未体现。1)煤炭冶金产业链价格上涨复合预期,整体贡献PPI环比0.8个百分点。2)煤价飙升亦向化工产业链价格传导,煤化工制品涨价超预期,贡献PPI环比0.3个百分点。3)电价传导9月尚不明显,电力热力生产和供应业PPI环涨0.4%,对整体PPI环比的贡献仅约0.03个百分点,但需关注10月电价上调对PPI的影响。

食品、服务价格继续压低整体CPI,但工业消费品CPI受PPI传导强化。9月CPI同比下行0.1个百分点至0.7%,与我们预期(0.8%)基本接近,再度与PPI的上冲形成鲜明对比。其中,食品和服务价格偏弱仍是压低整体CPI中枢的核心原因。但与此同时,工业消费品受PPI的传导却在进一步强化,9月消费品中剔除食品和交通工具用燃料的工业消费品环比测算为0.4%,为这一轮PPI上行过程中工业消费品最大的单月环比涨幅,同比也上行0.4个百分点至1.66%。结构上家用电器CPI同比(1.5%)再度上行0.2个百分点,交通工具(汽车等)CPI同比(0.5%)上涨更是高达0.6个百分点。

PPI暴露出三大新的上行风险,后续走势取决于煤炭供给能否快速释放,但CPI受PPI传导强化预计已将令四季度可选消费恢复之路“漫漫修远”。9月PPI再度冲高,很大程度上源于煤炭供给偏紧导致价格飙升,并向中下游传导进一步加剧的特征,且呈现出后续三大上行风险。其一,近两月压低PPI的油价后续可能会阶段性偏高,其二,煤价上涨除了向冶金产业链PPI传导外,向煤化工PPI传导也在加剧。其三,10月燃煤发电上网电价机制已调整为“基准价+上下浮动不超过20%”,这意味着9月尚未明显传导煤价压力的电价,可能在10-11月引来对应上行,也将带来增量工业品通胀压力。因此后续国内工业品通胀的走势很大程度系于当前工业品通胀症结、也即煤价何时能比较明显的回落,换句话说,当前持续加强的“能源保供”政策何时能令煤炭供给充分释放。我们目前已经看到煤炭产量增速已在回升、政策打击煤炭生产和流通环节“囤积居奇”、电厂煤炭库存偏紧的情况明显缓解的三大积极现象,山西尽管局部地区遭受洪涝灾害,但仍力保煤炭供应。但四季度在出口超预期高增、加之冷冬环境下,又大概率是用电高峰阶段,因此,煤炭供需矛盾仍待进一步理顺,才能真正平抑国内工业品通胀压力。但对应到四季度经济需求侧的判断,当前偏高的工业品通胀以及向CPI的传导,意味着可选消费的恢复之路“漫漫修远”。

以下为正文

9月PPI同比冲高1.2个百分点至10.7%,达到有月度数据以来的历史最高值,虽然油价的推升延续走弱,但煤炭供给偏紧带来的价格飙升,以及其向煤炭冶金产业链中下游的价格传导,包括衍生至对煤化工及下游制品,令工业品通胀压力明显加大。在此背景下,虽然整体9月CPI同比0.7%延续温和区间,但结构中工业消费品价格受PPI强传导再度大幅上行,四季度可选消费的恢复之路仍“漫漫修远”。

一、油价前期企稳缓和了石化产业链通胀压力,但煤炭供给偏紧带来的煤价飙升,及其连带的传导至冶金产业链和煤化工制品链,令PPI超预期上行

9月PPI环比1.2%,同比再度上冲1.2个百分点至10.7%,明显超出市场预期。根据我们的框架,可以将PPI上行拆出两条清晰的主线。

其一,伴随油价前期企稳,石油化工产业链通胀压力缓和,对整体PPI环比的贡献为0%。在7月下旬OPEC+达成进一步增产协议后,8月原油价格整体趋于回落,按滞后半个月至一个月的传导我国PPI的规律,9月石油开采业PPI(环比-0.9%,下同)继续负增长,化学纤维(-1.3%)也由前期反映偏高油价的正增长区间回落。

其二,煤炭供给偏紧推动煤价飙升,但更超预期的因素在于向中下游煤化工制品传导强化,合计贡献全部的PPI环比(1.1%),但电价上涨的影响尚未体现。可将煤价对PPI的传导机制划分为常规的煤炭冶金产业链传导、煤化工制品、电价传导。1)煤炭冶金产业链价格上涨复合预期,整体贡献PPI环比0.8个百分点,今年以来内蒙古、陕西等部分地方严格执行煤炭核定产能政策,令煤炭供给二季度以来明显偏紧,加之煤价飙升引发生产和流通环节企业“囤积居奇”,令8月以来煤炭供给边际改善的特征并未有效传导至中下游环节。在此背景下,煤炭冶金产业链价格继续升温,整体贡献PPI环比0.8个百分点,其中煤炭开采(12.1%)明显偏强,而黑色金属(1.8%)也维持上涨。2)煤价飙升亦向化工产业链价格传导,煤化工制品涨价超预期,贡献PPI环比0.3个百分点。9月煤加工业PPI环涨高达18.9%,在石油化工价格传导压力减轻的背景下,仍推升石油、煤炭加工业PPI环比(3.3%)再度走强,与此同时化学原料与制品(2%)也再度上行、与石化相关链条价格降温形成鲜明对比。3)电价传导9月尚不明显,电力热力生产和供应业PPI环涨0.4%,对整体PPI环比的贡献仅约0.03个百分点,但需关注10月电价上调对PPI的影响。

二、食品、服务价格继续压低整体CPI,但工业消费品CPI受PPI传导强化。

9月CPI同比下行0.1个百分点至0.7%,与我们预期(0.8%)基本接近,再度与PPI的上冲形成鲜明对比。其中,食品和服务价格偏弱仍是压低整体CPI中枢的核心原因。猪肉供给整体充裕、价格持续下跌背景下,食品CPI同比下行1.1个百分点至5.2%。此外,散发疫情对居民服务消费仍构成约束,中秋旅游数据也显示服务消费恢复偏弱,租赁房房租CPI环比(0%)、出行等其他服务CPI环比(0.1%)均低于往年同期水平,整体服务CPI同比也回落0.1个百分点至1.4%。

但与此同时,工业消费品受PPI的传导却在进一步强化,9月消费品中剔除食品和交通工具用燃料的工业消费品环比测算为0.4%,为这一轮PPI上行过程中工业消费品最大的单月环比涨幅,同比也上行0.4个百分点至1.66%。结构上家用电器CPI同比(1.5%)再度上行0.2个百分点,交通工具(汽车等)CPI同比(0.5%)上涨更是高达0.6个百分点。

、PPI暴露出三大新的上行风险,后续走势取决于煤炭供给能否快速释放,但CPI受PPI传导强化预计已将令四季度可选消费恢复之路“漫漫修远”

9月PPI再度冲高,很大程度上源于煤炭供给偏紧导致价格飙升,并向中下游传导进一步加剧的特征,且呈现出后续三大上行风险。其一,近两个月压低PPI的油价后续可能会阶段性偏高,当前PPI未进一步更大幅度上涨,主要源于7-8月油价整体回落适度平抑了石油化工产业链PPI中枢,但10月OPEC+月会并未如市场预期增产,而是采取短期“稳价”策略收益于国内财政收入提升,这意味着后续原油价格可能难以再进一步带来PPI的下压力量,这也意味着国内工业品通胀压力的新风险点。其二,煤价上涨除了向冶金产业链PPI传导外,向煤化工PPI的传导也在加剧。其三,10月燃煤发电上网电价机制已调整为“基准价+上下浮动不超过20%”,这意味着9月尚未明显传导煤价压力的电价,可能在10-11月引来对应上行,也将带来增量的工业品通胀压力。

因此,后续国内工业品通胀的走势很大程度系于当前工业品通胀症结、也即煤价何时能比较明显的回落,换句话说,当前持续加强的“能源保供”政策何时能令煤炭供给充分释放。我们目前已经看到煤炭产量增速已在回升、政策打击煤炭生产和流通环节“囤积居奇”、电厂煤炭库存偏紧的情况明显缓解的三大积极现象,山西尽管局部地区遭受洪涝灾害,但仍力保煤炭供应。但四季度在出口超预期高增、加之冷冬环境下,又大概率是用电高峰阶段,因此,煤炭供需矛盾仍待进一步理顺,才能真正平抑国内工业品通胀压力。但对应到四季度经济需求侧的判断,当前偏高的工业品通胀以及向CPI的传导,意味着可选消费的恢复之路“漫漫修远”。


内容节选自申万宏源宏观研究报告:   

通胀三大新风险,可选恢复路漫漫——通胀数据简析(21.09)

证券分析师秦泰 / 屠强

发布日期:2021.10.14


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