对话嘉实基金曲盛伟:我的方法论是一棵大榕树

金融圈女神经 2021-10-14 18:25


曲艳丽 | 文


很多人说,曲盛伟在嘉实基金很特殊。他特立独行,甚至“全市场也挺难找到他这样的人”。


他横跨一二级市场,在公募基金做过各类资产,管理过年金、专户等,曾管理QFII产品并取得欧洲当年排名第一的业绩。


他在2017年加入嘉实基金,代表作——嘉实主题新动力,自2017年12月12日管理至今,近三年收益率达181.12%,同期业绩基准47.24%。(基金定期报告,截至2021.6.30)



截至2021年8月31日,嘉实主题新动力近一年收益率在强股混合型基金中排名前10%(79/822),近三年收益率排名前10%(46/466)(海通证券、银河证券)


曲盛伟最引以为傲地,有三件事:①常常在最底部附近挖掘个股,又卖在高点,大波段做得纵横捭阖。②在长达10年的投研经历中,日积月累覆盖了全市场,资产风格多元、手里的牌多。 ③风物长宜放眼量,当别人着眼于短期,他可能看长期。


他在2018年上半年重仓光伏,又在531补贴政策退坡之前卖在高点,后又在底部重新抄底。他发现光伏是典型的逆向投资,人弃我取,“危”与“机”并存。


“全市场像我这样在光伏行业极致的波段操作也少有。”他认为。


对基金经理而言,自信人格是必须的。而曲盛伟似乎格外积极而自信,描述投资框架之时,密密实实,滴水不漏。形容自己,会直白地说,“我做得非常前瞻”。


“我的方法论是一棵大榕树。”曲盛伟说。独木难成林,但榕树可以。


这句话的意思是,他不是用一个点在应对市场,而是多管齐下,价值投资有、逆向投资有、技术分析有、过程管理也有。他推崇查理·芒格的多元思维模型。




对话曲盛伟


问:听说你有很多股票买在最底部。


曲盛伟:我的性格特立独行,喜欢独立思考、独立挖掘一些大的行情,非常前瞻。


我抓住的很多大的投资机会,都是在最底部的时候买入,诸多翻倍,最多十倍。


比如光伏,我在2018年最底部重仓。某检测龙头,我在约50亿市值处买入。某网络安全龙头,我在30亿市值以下买入,且卖在100亿市值以上高点附近。这是成长股。


养殖股,我在猪周期底部买入,半年后涨幅接近三倍,短期回报率高。去年,我买入轮胎、造纸等,几乎都在最底部。这是周期股。


我的收益来源和资产风格多元,包括成长股/周期股/行业beta/个股alpha/阶段性高增长的大波段,行业分布广,是这样的一个状态。


问:如何描述你的投资框架?


曲盛伟:我的方法论,以一句话简单概括,就是“严控风险前提下,挖掘一些大的投资机会。”其方法模型,类似于大榕树。


为什么是榕树?有一句话“独木难成林”,但有一种树可以独木成林,就是榕树。


我构建了一个投研体系,即价值投资+投资管理体系的模式:


①树叶部分。体现的是结果,即回报率、收益率曲线的特征。

②树干部分。它是一个进可攻、退可守的高性价比的组合。我的组合目前的状态,相对均衡和多元。如果有确定性较高的大的会,我可能也会伺机做一些集中式投资。

③树根部分。基金经理想做得非常好,最重要的一点是综合竞争力,这是保证基金经理在五年、十年乃至数十年能否持续做好的根本。综合竞争力包含很多能力,每种能力可能都是一门学问。我认为的能力包括独立的深入研究的能力、多角度的评估价值的能力等等。


我在一二级市场、各种公募基金都工作过。我的感受是,不同资产、不同行业的价值评估的方法是多元的。所以,价值投资不能拘泥于一种方法,而应该真正地敬畏市场,从多个角度评估企业价值。并且,结合一定的量化投资的方式进行辅助投资。


风险管理方式:风险管理对我而言,有主动和被动的方式。风险管理的目标,可能是一年期不产生永久性亏损。


组合管理技巧:非常重要的工具。对的时候争取收益最大化,错的时候争取损失最小化,类似索罗斯的方式。


广泛的能力圈:过去十一年,我的能力圈持续拓展,基本上覆盖了全市场、全行业,仍在不断精细化。


技术分析技巧:量化建模手段对我来说是辅助技巧。


长期主义心态:不能用百米赛跑的技巧跑马拉松,也不能用马拉松的方式跑百米赛跑,要做一些选择。


多元思维模型:投资最重要的一点,是有底层的思想,置于一系列技巧之上的根本。如查理芒格所说,价值投资是以50%的概率买到一些3倍赔率的错配机会。


这就是我的方法论体系。


问:真的是包罗万象。那你的体系是如何形成的?


曲盛伟:我的整个组合在不断进化和升级。公募基金时期,我经历了两个较大的升级。


第一阶段,2017年末至2019年末。


尤其是2018年上半年,当时我刚接手嘉实主题新动力,风险管理相对较弱,业绩落后。我就复盘,并吸收了逆向投资的方法论,逆向布局了光伏、猪、电子烟等。至2018年下半年,效果非常明显,跻身全市场前列。随后在2019年一季度,也进入全市场前列。



整个熊市,风险控制做得好,阶段性爆发力强。


第二阶段,2020年初至2020年10月。


当时我重仓两大板块,光伏和新创。2020年一季度,我的收益率排名也进入了全市场前列。不足之处在二季度体现得非常明显,尤其是重仓新创波动大,横盘期非常长。逆向投资好多都是左侧,非常被动。2020年,嘉实主题新动力录得收益率59.01%(基金定期报告)。收益来源基本来自四成光伏,我发现整个组合的胜率不足,导致组合收益回报下降。


所以,2020年10月之后,我又进行了一些升级。四季度始,整个组合来源来自于全市场,行业分散,个股也比之前分散太多,整体回撤也变小。


问:如何看当下的市场?


曲盛伟:从短期来看,它有一个最大的特点,就是整个市场高景气度板块,把股价反映得比较极致,估值透支比较到位。比如今年初的消费、医药,第二阶段是半导体、光伏、新能源车等相对景气度高的板块,然后是煤炭、钢铁、大宗商品,又是一个极致的状态。


整个市场到了极致之后,就开始跌、调整,可能就要选取下一个性价比高的板块。所以,市场有点像在景气度相对较好的板块之间做轮动,轮动相对频繁。


问:那目前存在哪些机会?


曲盛伟:需求端和供给端提供了两个明确的思路。


从需求侧,市场渗透率相对较低的行业,一旦景气兑现,可能就有较大机会,像新能源车、光伏、半导体,接下来新创、国VI替代、微投、新兴消费的细分行业。


从供给侧,今年大宗商品暴涨,已不是个案。从2016年至今,第一波的煤炭、钢铁,之后的猪、鸡,到之后的海运、芯片、电解铝等,供给一旦大幅收缩,就会发现很多投资机会。我不会看已经在周期高点的煤炭、钢铁、铝等,涨得太多了。我更会关注下一轮所谓的供给侧改革周期,但目前还处于前瞻布局的状态。



 选股 


问:你讲了一些你在最底部买入的行业或个股,是怎么做到的?


曲盛伟:光伏是一个行业性机会。2018年我买入光伏的时候,非常便宜,长期空间又大,增速又快,这是一个简单的价值投资。只不过短期内这些公司可能确实经历了一些困难。我买的比较早,某光伏逆变器股我熬了快两年,第三年涨了15倍,前两年只有20-30%涨幅。


某网络安全龙头,高增长的新创行业,熬了一年时间才开始涨。总体而言,我买入的位置偏底部,安全边际挺高。


某检测龙头是一个长坡厚雪的行业,每年可能增长10-20%,但永续增长,几乎买在历史最底部。当时有一个点,它做资本开支,正好前两年消化差不多,2018年之后,它的经营杠杆就体现出来了,折旧变少了,利润大幅释放,呈现一个爆发式增长。


问:从目前的持仓来看,光伏似乎是你的真爱。为什么能很早挖掘到?你和市场上其他人想法不一样的地方是什么?


曲盛伟:我就觉得这个行业长期空间特别大。大家理解的可能差不多,我能坚持下来。


光伏行业每年确实都经历一些困难,2018年补贴退坡、2019年下半年需求低于预期、2020年初又因为疫情。我研究了许久,觉得它最大的一个特点是,没有人能研究清楚这个行业的需求是什么样的。所以,你只能坚持最本质的东西。


举个例子,光伏行业出现了一次危机之后,总会出现“危”和“机”。2018年整个组件价格跌了50%,导致IRR大幅上升,之后需求暴涨,所以,你要做逆向思维。2020年疫情,需求又完蛋了,价格又下降,之后IRR又起来,一旦疫情恢复,行业又开始爆发。


2021年又出现危机,大家担心硅料成本上涨,可能行业增速只有20%,但这是一个“危”,我们再“风物长宜放眼量”,看得稍微长远一点。行业龙头很有压力,其实大部分小企业压力更大,这意味着,这个行业今年可能通过压力测试,到明年你会发现,龙头的竞争格局会非常之好,可能会出现出清的状态。


任何一个东西要动态地观察。当别人看到绝望的时候,反而是机会,但你可能要着眼长期一点。



问:你用了好几次“熬”字,也就意味着,左侧挖掘个股。

曲盛伟:我比较独立,很多人说我在嘉实基金比较特殊,或者全市场也挺难找到我这样的人。比如光伏,很多人看短期的时候,我可能看长期。前瞻投资其实不好做,第一,得判断对,第二,得熬得住,第三,经得起诱惑。

问:你对光伏有如此大的信心,但似乎对新能源车的信心就不及光伏。

曲盛伟:新能源车的景气度确实高,但它已经形成了共识。这个位置,要景气度持续地好甚至持续地超预期的好才能上涨。我的感觉,一个好股票最重要的点:价值是被低估的。而光伏目前的估值相对太便宜了,它反映了一些不好的预期,即便发生,也跌不了什么。

问:为什么这几年出现换手率高的情况?

曲盛伟:因为我手里的牌多,可能不断地用新的股票替代不动的股票,我没必要太过于执着于它。

我重仓的一些个股,基本上是长线投资。



 由繁入简 


问:你是如何做到覆盖全市场、全行业的?


曲盛伟:我是一个日积月累型的基金经理。


2009年入行,我是看TMT的。2013年拓展了军工、环保、零售。基本上2015年之前把新兴行业拓展的差不多了。2014年赶上一波金融大周期,拓展了证券股,包括航空、交运等。2016年-2017年供给侧改革,拓展了钢铁、煤炭。2018年之后,重仓了光伏、新能源。这三年,消费、医药很火爆,课也补齐了。


一个个细分板块慢慢覆盖,可能一周看一两个细分行业,天长日久,花了十年拓展完。


我喜欢做深度研究,可能经常跑第一线,各种专家、实地考察,多个维度获得信息,但这都不重要,重要的是你把信息抽丝剥茧、去伪存真,最后得出一些最重要的矛盾。最好总结出三句话来,把一个公司全部概括明白,由繁入简,这才叫深度研究。


问:你调仓的逻辑是什么?


曲盛伟:客观而言,没有一个基金经理真正厉害到看一个东西能百分之百预测。那不是人,是神。


你判断一个东西有一定的概率。举个例子,你是看某个行业出身的,确实当风来,在这个阶段你的胜率非常之高。就像我在2015年的感受,风来的时候,赚取几倍的收益率如探囊取物。假设这个行业风口不再,你要学习新东西,就有可能出错。这时候,你可能就要采取贝叶斯模型,可能做一些先验假设之类的。


所以,一个基金经理要做得久,必须具备综合的能力,不仅要做价值投资,也要做好组合管理等技巧辅助过程管理。


问:你强调你注重风控。


曲盛伟:对风险的敏锐度可能与我做过专户有关系,我确实经历过血流成河的极端市场。我印象中,2015年,我的净值只跌了少许。


买入的时候,最好前瞻性地判断好,这个公司的风险点是什么样子的,这是先知先觉。但我是人,中间肯定有些漏洞,我就设立一些中观的风险指标,比如像大宗商品的中观指标就看期货价格的技术图,或者一些政策的变化等,这是中知中觉。后知后觉可能是发现做错了,就卖掉。


问:你的选股标准是什么?


曲盛伟:我在融通基金、泰康资产、中信产业基金等都待过,包括嘉实基金,一路学习了价值股、成长股、周期股、重组股、主题投资等。我对各种资产掌握得比较多元。


价值投资是以50%的概率选择一些赔率和概率标错的机会。你要选择一些价值被低估的东西。最近一段时间市场调整,我一直在思考布局一些中长线的机会。市场波动也是风格切换,切换到底部跌破的消费、医药。


问:不同行业看重的点是什么?


曲盛伟:比如成长股看竞争力和竞争壁垒,在业内有碾压对手的能力;周期股看周期的阶段。我买的公司都是公司治理挺优秀的,业内的绝对龙头,用一个词概括,隐形冠军。





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