【中信建投 金融工程】A股估值合理,银行农林牧渔等行业看多 ——行业基本面量化模型跟踪月报(2022年1月)

鲁明量化全视角 2022-01-15 10:47

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核心结论

全部上市公司:估值略有上升,市场成交量降低

2021Q3景气度回落到63.34%(2021Q1为77.32%),四季报业绩预告仅有210家披露,不具备代表性;2021年12月官方制造业PMI50.3(前值50.1),非制造业PMI52.7(前值52.3)。2021年12月万得全A指数涨跌幅1.04%,从PB分位数来看,截至2021年12月31号,万得全A的PB分位数为49.19%,市场整体估值略有上升,处于历史中位水平,2021年12月市场成交额有所回落。


中信一级行业估值:行业估值分化程度降低

截至2021年12月31日,电力设备新能源、消费者服务、食品饮料和电子的PB分位数超过80%,行业之间估值差异有所降低;基于产能周期、景气度和分析师预期视角推荐的战略配置行业(医药、食品饮料、建材和电子)中规避医药、电子食品饮料;市场整体估值相对2021年11月有所上升。


行业基本面量化模型跟踪:

1、银行:实体经济影响银行生息资产规模、收益率和信贷质量,“GDP:不变价:TTM” 环比3.88%,相对趋势0.44%周期上行,看多银行。

2、房地产:居民购买力、房屋竣工面积处于上行期,商品房销售面积、房屋施工面积、房屋新开工面积和百城住宅价格处于下行期;房价下行、首套房贷利率下行、M2同比持平,2021年12月做多房地产。

3、建材:水泥价格和水泥制造的ROE相关性高达0.94,水泥均价从2021年3月(436.46元/吨)上行到2021年12月(497.42元/吨),预估水泥制造行业ROE上行,看多水泥制造行业;玻璃成本价差从2018年12月(196元/重量箱)持续上行到2021年10月(1289 /重量箱)后下降,预估玻璃制造行业的毛利率回落,看空玻璃制造行业。

4、化工:石脑油裂解产品价格指数与石油化工行业ROE相关性0.42,石脑油裂解产品价格指数从2020年11月(3423)持续上行到2021年12月(4585),预示ROE上行,做多石油化工行业;石脑油裂解产品价差指数从2021 年2月(1030)下行到2021 年12月(489),对基础化工行业谨慎。

5、农林牧渔:生猪价格和农林牧渔行业ROE相关性为0.92,2022年一季度和2022年二季度的猪价分别为16.70元/公斤和15.38元/公斤,当前价格为16.30元/公斤,预示农林牧渔行业盈利能力即将触底,当前做多农林牧渔。


综合配置建议:建材、房地产、农林牧渔



一、基本面

1.1

全部上市公司

       我们可以通过业绩预警数据,计算上市公司的景气度;定义上市公司景气度为业绩预告中“预增”、“续盈”、“略增”和“扭亏”的整体占比,反映上市公司中业绩好转的比例。历史上看,当整体财报加总的盈利能力好转或恶化时,景气度会同向变化,基本上是同步指标,但因为业绩预警数据相对财报披露时间更早,所以可以作为跟踪指标,提前了解上市公司的盈利能力概况。

我们可以通过业绩预警数据,计算上市公司的景气度;定义上市公司景气度为业绩预告中“预增”、“续盈”、“略增”和“扭亏”的整体占比,反映上市公司中业绩好转的比例。历史上看,当整体财报加总的盈利能力好转或恶化时,景气度会同向变化,基本上是同步指标,但因为业绩预警数据相对财报披露时间更早,所以可以作为跟踪指标,提前了解上市公司的盈利能力概况。

1.2

行业基本面

       每个行业有自己的生命周期,产能周期从本质上是产业周期,周期上升期的产能扩张实际是由产业变迁推动。当一个理性的企业决定是否要投入产能时,需要考虑的是一个行业的生存问题:(1)行业现有产能是否已经开满?(2)未来行业需求是否会持续上升?(3)能否通过并购竞争者来替代投入新产能?。所以,我们通过现金流量表中企业的长期资产和并购相关现金流能够观察一家企业的产能是处于扩张状态还是收缩状态,结合经营现金流则能进一步观察产能扩张的资金来源是激进的通过外部融资还是保守地通过内生经营积累,对于整个行业的研究也是如此。

定义:“战略投资净额=长期资产投资净额+并购活动净合并额”,“现金自给率=经营活动产生的现金流量净额/战略投资净额”。

最近一年建筑、医药、农林牧渔、电子和计算机的战略投资净额平均增速高于10%,是产能扩张较为显著的行业。“战略投资净额”持续增加和“现金自给率”小于1意味着该行业的企业正在激进的依赖外部融资来扩张产能,电子和农林牧渔的产能扩张最显著。金融和房地产行业不同于传统制造业生意模式,不适合此框架。

此外,我们应当关心行业的短期盈利能力情况,行业周期为按照分析师对行业未来ROE的预期结合历史ROE情况的周期定位,景气度为行业内公司业绩向好的比例。

       我们挑选处于中周期产能扩张阶段的未来两年价值正增长、行业周期上行和景气度上行的行业,电子和医药;计算机ROE低于电子,家电复苏较晚,未入选;和处于中周期产能收缩且具备高ROE和良好格局的行业,食品饮料和建材;则对未来比较看好的行业有:电子、医药、食品饮料和建材,作为长期战略配置的行业。

1.3

银行

银行的业务,按生意的本质可以分为信贷业务、中间业务、投资业务和其它业务。信贷业务占比最高,贡献70.22%的营业收入;中间业务次之,贡献20.22%的营业收入。对于信贷业务,主要从“量、价、质”三个角度来分析,“量”即商业银行的总资产规模及其增速,“价”为净息差,“质”为贷款减值损失,我们用风险调整净息差(净息差-信用成本)指标来综合考虑“价”和“质”。从银行和实体企业利润表之间的勾稽关系来看,银行贷款是对实体的债权,实体企业财务费用中的利息支出和手续费支出分别对应银行的利息净收入和非利息收入;只要企业未倒闭,就需要向银行按时足额支付本息,财务费用波动相对净利润波动要小;当企业净利润长期为负时,就存在破产和违约可能,银行发生贷款本金损失的概率加大,需要计提信用减值损失或资产减值损失。

      实体企业的盈利能力影响银行的盈利能力,而银行的盈利能力影响其信贷规模并进而影响货币供给。

      当“GDP:不变价:周期”T-2季度相对T-3季度上升时做多银行,反之做空银行;2022年1月维持做多银行。

1.4

房地产

房地产周期表现为房地产业在经济运行过程中交替出现扩张与收缩的阶段。房地产的开发周期主要包括:拿地-开工-施工-预售-竣工-交付等,一般需要2-3年左右的时间,远高于传统商品的生产销售周期,而销售单价之高与消费频次之低,均与行业的特殊性息息相关。

       2021年11月,居民购买力、房屋竣工面积处于上行期,商品房销售面积、房屋施工面积、房屋新开工面积和百城住宅价格处于下行期。

 当房价同比下行、首套房利率下行和M2同比上行三个条件都满足时做多房地产,当三个条件都不满足时做空房地产,其它情况下维持上期仓位,2022年1月维持做多房地产。

1.5

建材

     建材细分子行业主要包括:水泥制造、玻璃制造、玻纤、管材、耐火材料和其他建材。

        建材行业和地产行业密切相关。

当T-1月全国水泥均价相对T-2月上涨时做多水泥制造行业,反之做空;当前做多水泥制造行业。

当T-2月玻璃成本价差相对T-3月上涨时做多玻璃制造行业,反之做空;当前做空玻璃制造行业。

1.6

化工

化工细分子行业主要包括:石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶,其中化学制品行业的再细分子行业最分散,包括聚氨酯、农药、玻纤、氮肥、民爆用品、纺织化学用品、复合肥等。

原油是重要上游原材料,其分馏出的石脑油经过裂解形成芳烃族和烯烃族,进一步可以加工成化学材料。

当T-2月石脑油裂解产品价格相对T-3月上涨时做多石油化工行业,反之做空;当前做多石油化工行业。

       当T-2 月石脑油裂解产品价差相对T-3 月上涨时做多基础化工行业,反之做空;当前做空基础化工行业。

1.7

农林牧渔

     农林牧渔细分子行业众多,包括:养殖(畜养殖、禽养殖、水产养殖)、饲料(水产料、畜禽料)、种子(玉米种子、水稻种子、辣椒种子)、果蔬饮料(番茄酱、苹果、葡萄干)、一般农产品加工(棉花、白糖、粮油加工)和捕捞(远洋捕捞)等。主要子板块构为畜禽养殖业和饲料行业,与生猪产业链有非常高的关联。

       对2022年一季度和2022年二季度的猪价预测分别为16.70元/公斤和15.38元/公斤,当前价格为16.30元/公斤。

     当预测猪价T+1期(季度)相对T期上涨时做多农林牧渔,反之做空农林牧渔,当前做多农林牧渔。

1.8

行业基本面量化择时历史观点

下表呈现了行业基本面量化择时策略的历史建议。

对农林牧渔行业的择时历史表现较为优异。

二、估值

        20世纪90年代初期,James Ohlson教授发表了一系列有影响力的有关估值的文章,并介绍了剩余收益模型(Residual Income Model, RIM),特别强调剩余收益模型对于理解会计数据和企业价值的关系。根据剩余收益模型,一家公司的价值等于其当前账面价值和未来预期剩余收益现值之和,即:

       其中, Bt为公司在时间t的账面价值, Et 为公司在时间t的期望值, NIt+i为第t+i期的净收入, re为权益资本成本,即股权要求回报率, ROEt+i为第t+i期账面资产税后收益率,期间t的剩余收益(RI)定义为期间t的收益减去基期资本成本的正常收益,公式为:

       剩余收益模型使得我们可以依据企业财务报表数据估算公司价值(根据公司未来现金流计算现值),这也是该模型受欢迎的原因。从直觉上,我们可以把剩余收益模型分解为以下形式:

其中,Capitalt为第t期账面价值,即原始资本或初始投资, PVRIt为未来剩余收益的现值。公司价值(公司现在值多少钱)始终是两项之和:投入资本(资产基础)和未来剩余收益的现值。

2.1

股权要求回报率

无风险利率是计算股权要求回报率的基础,我们选取十年国债利率作为无风险利率;通过产业债信用利差的变动可以间接推断股权要求回报率相对无风险利率的风险溢价变动。
近期风险溢价下行。

2.2

市值和行业分组

截至2021年12月31号,万得全A的PB分位数为49.19%,电力设备新能源、消费者服务、食品饮料和电子的PB分位数超过80%,短期市场整体估值略有上升。

从PB-ROE关系来看,食品饮料处于高ROE高PB状态。

      从PB-ROE估值体系来看,战略配置的行业中建材处于PB-ROE线的下方。

三、市场情绪

市场情绪最终反映在交易行为上,导致市场价格偏离内在价值;可以通过成交额、资金流和换手率等量价指标进行观察。从成交额来看,近期成交额有所下降。

         历史上换手率呈现周期性波动,2007和2014这两次大牛市都伴随着换手率的显著增大。

      换手率方面比较类似2005Q3和2013Q3。

四、综合配置建议

盈利:定义上市公司景气度为业绩预告中“预增”、“续盈”、“略增”和“扭亏”的整体占比,反映上市公司中业绩好转的比例;景气向上的公司占比自2017Q4持续下降到2019Q3,2019Q4景气度有所回升,2020Q1因新冠疫情和相应的隔离措施景气度大幅下行到37.20%,2021Q1景气度回升到77.32%,2021Q2-Q3景气度回落到70.85%、63.34%,根据已经披露三季报业绩预告的210家公司的数据,2021Q4景气度为84.33%。2021年12月官方制造业PMI50.3(前值50.1),非制造业PMI52.7(前值52.3)。

估值:从PB分位数来看,截至2021年12月31号,万得全A的PB分位数为49.19%,电力设备新能源、消费者服务、食品饮料和电子的PB分位数超过80%,短期市场整体估值略有上升。

市场情绪:2021年12月成交额回落。

        在当前时间点,我们主要的配置建议如下:

行业方面配置:1、建材,细分子行业格局已经进化成垄断格局,维持在较高的ROE水平,且估值较低;2、医药估值、电子、食品饮料行业估值分位数超过70%甚至80%,短期建议规避;3、房地产、农林牧渔,根据行业基本面量化模型推荐。

2019年12月-2021年12月行业轮动观点(战术调整)相对万得全A指数累计超额收益率24.94%,2021年累计超额收益-1.02%,2021年12月超额收益6.38%。

五、模型风险分析

       外部冲击,如:新冠状病毒疫情再次恶化。

证券研究报告名称:《A股估值合理,银行农林牧渔等行业看多——行业基本面量化模型跟踪月报(2022年1月)》 

对外发布时间:2022年1月11日 

报告发布机构:中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师:丁鲁明 执业证书编号:S1440515020001

本报告分析师:段潇儒 执业证书编号:S1440520070005

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