霍华德·马克斯最新对话：经济学并非科学，要获得卓越回报，优秀的投资者必须在这两方面至少出彩一个…

聪明投资者 2022-06-24 14:00

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑

近日，霍华德·马克斯应爱丁堡商学院（Edinburgh Business School）的帕特里克·斯科塔努斯（Patrick Schotanus）之邀，参加了他们关于认知经济学的首届研讨会。

现场，霍华德·马克斯与帕特里克进行了一场精彩对话，两人深入探讨了关于周期钟摆的看法、如何成为优秀的投资者、主动投资和被动投资的优劣势等话题。

以下是全文，聪明投资者经橡树资本授权分享给大家。

最近我应爱丁堡商学院（Edinburgh Business School）的帕特里克·斯科塔努斯（Patrick Schotanus）之邀，参加了他们关于认知经济学的首届研讨会。

本次研讨会在伟大的经济学家亚当·斯密（Adam Smith）的故居潘缪尔府（Panmure House）举行，主题是帕特里克提出的市场心理假说（MMH）。

我们录制了一个小时的视频访谈，内容在5月24日的研讨会上播出，之后还有一个现场问答环节。其后用软件将录制访谈自动整理成了文字稿。

我做了些编辑加工，让我的观点更加易懂，读起来没那么枯燥（当然，这其中所传达的信息并没有改变）；重要的补充内容则加了括号标注。

虽然没有什么新内容（事实上，你可能发现我沿用了《牛市的相同韵脚》（Bull Market Rhymes）备忘录中的一些思考），但考虑到之前这些内容并未完整地呈现过，所以还是应当与大家分享。希望能够在访谈中发现一些有价值的内容。

钟摆周期能否预测？

帕特里克·斯科塔努斯 你好！霍华德。首先感谢你以这种围炉访谈的方式参加我们的研讨会，我们将讨论你的一些备忘录，还有你多年来与投资者分享的一些其他观点。为方便我们来自不同专业背景的观众更好地理解，我在提出这些问题时会补充一些背景资料，尤其是从认知的角度。

我们首先从市场心理假说团队成员的一些问题开始。第一个问题来自于詹姆斯·克鲁尼（James Clunie）：

你的文章经常会提到关于钟摆的概念。在最近的一篇播客中，你将它应用到国际事务这一话题上。虽然钟摆给人的第一印象似乎是一个机械模型，但重要的是，你已经将它应用到人类心理学，尤其是情绪的摆动上。

这与"市场心理"的随机性更相契合，你对此也已经有所提及，例如在你的备忘录《未雨绸缪》（You Can't Predict. You Can Prepare.）中。因此我的问题是，钟摆在哪些方面和到哪种程度是一种机械运动？例如，我们这么说对不对：虽然钟摆意味着均值回归，但后者并不是一个机械过程，因此很难预测？

霍华德·马克斯 非常感谢你的问题，帕特里克。能和你讨论这些主题我感到非常愉快。大家知道，这是我一直关注的一些问题，能和大家进行讨论是再好不过了。

我认为钟摆是我们今天即将讨论的诸多话题中的一个很好的例子。它是一个观点，也是一个概念。这个观点认为事物是会来回摆动的。是会摆动、会围绕中点来回波动的。这是整体的概念。

当然它并不是机械式的。在物理学中，我认为钟摆具有某些特性，因此，它的行为可以预测。但在我们讨论的主题中，却并不是这样。

大家知道，我在2018年出版的上一本书，名为《周期》，书中谈到了很多关于钟摆的内容。

来自伦敦Lindsell Train的尼克·特伦（Nick Train）给我留言说，"我不赞同你的观点，这不是钟摆。它的运动是不规则的、不可预测，波动的速度不同，幅度也不同。"我回复说，"尼克，我们吃个饭吧。"

所以，后来我去伦敦，和他坐下来谈了谈并向他解释了钟摆存在的几种不同定义。一种定义认为钟摆是机械式的并且可以预测，且由物理定律决定。另一种定义称它为一种摆动。

在你的问题中，帕特里克，你用到了"情绪摆动"这个词，我认为将其理解为情绪摆动对于我们的讨论更有帮助。随着今天上午讨论的逐步深入，我认为重点在于这些并非单纯的科学问题，因此不是完全一致或可复制的。

经济学并非科学

帕特里克 另一位与会成员罗素·内皮尔（Russell Napier），也有谈及机械角度的相关问题。主流经济学，又称机械经济学，它使原本并非同道中人的新古典主义和新凯恩斯主义经济学支持者走到一起，在某种程度上认为并且将市场当作自动运转的机器，并可以集中进行设计、规划和操控。

但取而代之，如果我们将市场视为我们集体心理的一种延伸，承认其缺陷和所有特征——很明显这是我们的论点，那么在你的职业生涯中哪两段经历最适合研究市场心理？

霍华德 在你的最后一句中，罗素关于两段经历的问题，恐怕将对我的讲述形成很大的限制。如果不介意的话，我会超出这个范围，因为我认为对这个问题的回答是我们今天整个讨论的中心。

在你的前半段表述中引用罗素的话时，提到经济学的机械性，我认为这是没有帮助的。

应用"机械"一词（与第一个问题所讨论的一样）表明它是由物理规律、自然法则决定，它是一种科学，它每次的表现都一样，它是可重复、可研究和可推断的。而我认为这些都是错误的。

事实上，我总是提醒人们我不是经济学家，而且经济学被称为"沉闷的"科学。我根本不确定它是否是科学，但如果是，那肯定是沉闷的，因为它不像物理学，如果做了甲，总会得到乙。有时你会得到丙，甚至什么也得不到。

伟大的物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）曾经说过，"如果电子有感觉，物理学将会难很多。"

你走进一个房间，打开电灯开关，电灯就会亮起。它始终会亮，因为每次打开开关，电子就会从开关流向电灯。它们绝不会忘记流动；它们绝不会决定沿不同的方向流动；它们绝不会从电灯流向开关；它们绝不会因为未发工资而罢工或抱怨。

因此，我认为经济学并非科学。

你知道，科学具有因果关系和可预测性，如果甲发生，则乙一定会发生。而在经济学中肯定并非如此。如果甲发生，乙在多数时间可能倾向于发生。这并不能使其成为科学。

现在让我们就投资，而非从经济学方面，来讨论这些概念。我曾经做过一次演讲，题为《投资的人性面，或理论与实践的差别》。

我的灵感来自于一位伟大哲学家的名句。你们可能认识他（或者可能不认识，因为在座的大多数不是美国人）：尤吉·贝拉（Yogi Berra）。

尤吉是1950年代纽约扬基棒球队的一名伟大接球手——是一名技能高超的棒球运动员，但现在更著名的是他的语录，当然或许并不是他说的。（尤吉曾经说过的一句话是，"我一半的语录都不来于我。"）

不管怎样，据称他曾经说过，"理论上，理论和实践应当并无差别，但在实践中差别的确存在。"对我来说，这是回答你问题的精髓所在。它是我工作的精髓，而且我认为，它也应该是你的工作以及你在座各位同事工作的精髓。

我认为，我们在学校学到的，以及我们应该在学校学到的，是事物应该如何运行。

这适用于经济，也适用于市场。然而，老师可能还会补充，"但事物并不总是那样运行。它是一个框架，是一种思维模式。它当然并不总是起决定作用。"

而这才是关键。使用"机械"一词来形容经济，或市场，是描述事情应该运行的方式。而"心理"或"行为"是关于事情实际会出现的运行方式。

这两者之间存在着巨大的差异。

我在职业生涯中曾花大量时间试图对这两者进行结合：55年前我作为学生在芝加哥大学所学到的理论知识，以及之后我在市场中的实践经历。

我在芝加哥曾学习有效市场假说等概念。我很幸运：这些理论大部分都是在62至64年之间，于芝加哥大学发展起来的。当时我是67年入学，因此很明显我是学习这些理论的第一届学生，并且对我帮助非常大。并不是说芝加哥学院派应当决定我们的行为，但可以为行为提供指导。正如我所说，我曾努力对这种教育与我后来看到的实际情况进行整合。

本科阶段，我上的沃顿商学院，那里是完全定性和务实的。然后我去到芝加哥大学，又完全是定量的和理论化的。在芝加哥大学，多数教授排斥定性和务实或"真实世界"的东西。但我曾上过詹姆斯·罗瑞（James Lorie）的投资课，他是证券价格研究中心的联席主任。

他的课被笑称为"罗瑞讲故事"，因为他每两周将会邀请实际从业者介绍他们所从事的工作，而那在芝加哥大学被视为异端。期末考试只有一个问题："你在芝加哥大学学习了理论，如何将它与现实世界的情况相结合？"我认为这是关键。

在90年代末期，我写过一篇备忘录，名为《这究竟是什么，阿尔法？》（What's It All About, Alpha?）你可能还记得有一部电影叫做《阿尔菲》；我想是由迈克尔·凯恩（Michael Caine）主演（时间很遥远了，可能40-50年前）。它有一首主题曲，"这究竟是什么，阿尔菲？"，由迪昂妮·沃威克（Dionne Warwick）演唱。很好听的一首歌。

我在一篇备忘录中借用了该标题并改为"阿尔法"，该备忘录讲述对芝加哥大学的理论，尤其是有效市场假设，与现实世界进行整合。

其中，我阐述了我的观点，该假说认为，由于众多投资者的一致行为，因此证券价格是"适当的"，由于投资者对证券定价，你可以预期一个公允的经风险调整后的回报，不多也不少。同样，这只是理论上应该出现的情况，但肯定不是实际运作的情况。

我记得我在该备忘录的结语中说道，如果你无视有效市场假说，你将会非常失望，因为你会发现，你的主动投资决定几乎全都无效。但如果你照单全收，你就不会成为一位投资者，而且你将会放弃主动投资带来的成功。

所以真相（如果有的话），一定是介于二者之间，而这就是我的观点。

基于你自己的认知，找到可以做出定价的公司去投资

帕特里克 为了对罗素公平起见，我想申明我所提及经济是机械的这一观点，是我在介绍罗素问题时的展开和延伸，也是主流经济学的定义【它本身并不来自罗素的问题】。罗素与我未必在这个观点上是一致的。

现在让我们继续进行机械经济学理论的讨论：在你的备忘录《投资心理学》（On the Couch）中，你谈到你自己早期曾参加过有效市场假说课程。

对观众而言，有效市场假说是基于理性预期假说；有效市场假说认为市场是理性的，因为任何非理性的偏差都会因回归均值而被消除【即，群体的误差小于个人的误差】。

相反，你强调了我们可以在市场中切实地观察到非理性的现象，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）和罗伯特·希勒（Robert Shiller）称其为"非理性繁荣"。后来，全球金融危机的到来，使得原本对于个人而言似乎理性的决定，在集体同时行动时则可能成为危险的非理性行为。

所以我的第一个问题是，我们能够化圆为方吗？例如，非理性仅仅是语义上的吗，还是说它不仅真实存在，而且考虑到集体的行为趋势，能够对经济体产生实质威胁，而未必会因回归均值而被消除？

霍华德 帕特里克，对我而言，答案在于我对有效市场假说的观点。再次重复一下，有效市场假说认为，由于众多投资者的一致行动，他们聪明、精于计算、见多识广、积极上进、理性客观且敢于取舍，证券的价格是正确的，人们预期一个公允的经风险调整后回报。我认为这是它的定义。

但是有一个问题，当我列举市场有效所需的特质时，我默认经济学家关于完美市场的概念是成立的，它要求市场参与者时刻保持理性和客观。而在投资领域他们并非如此。这是关键所在。

"经济人"应以最大化财富的方式做出所有决定。但她常常并非如此，因为她并非总是客观和理性的。她有情绪，并且这些情绪会妨碍我们推断出正确的价格。

因此我对有效市场假说的定义是，由于所有参与者的共同努力，价格在特定时间点将最大程度接近于正确的市场价。由于它已经极尽接近正确的市场价，我们很难通过寻找误差来跑赢市场——理论中称其为"无效性"，而我将其视为"错误"。

有时价格过高。有时价格过低。但是由于价格反映所有投资者的集体智慧，能够鉴别这些错误并从中获利的投资者少之又少。我认为这就是为什么主动投资并不总是有效的。我认为，不论是根据我所定义的有效市场假说，还是认为所有定价总是正确的强效版的市场假说，主动投资者要跑赢市场的可能性同样渺小。

但我认为我的定义更能反映现实。我在其中一份备忘录中曾提到——可能是《这究竟是什么，阿尔法？》（What's It All About, Alpha?）——某只股票在2000年的价格是400美元，而在2001年是2美元。当然有可能——但对我而言不太可能——两个价格都是"正确的"。但我认为它们仅仅反映了投资者在当时的一致意见。

这笔买卖——我不应该说"这笔买卖"；听起来有些贬义——认为市场运作将消除无效性，这一观点忽略了描述现实的关键要素之一，即集体极端心态。而且我认为市场——经济亦是如此，但更重要的是市场——会受到集体极端心态影响。

我记得我在《投资心理学》（On the Couch）中写道，"在现实世界中，事物一般在‘相当好’与‘没有那么好’之间摇摆。但在投资界，人们的感知往往在"完美无瑕"与"无药可救"之间摇摆。"

试想一下这其中的精髓。如果这句话是真的——我认为它是真实的——因为没有任何东西是完美无瑕，也没有任何东西是无药可救。但我认为市场将事情视为完美无瑕或无药可救，这里存在误差。

我提到的《周期》这本书（我会反复提到这个书名，希望每个人都能买一本）······你知道，我信奉周期。我是周期的信徒。我在职业生涯中经历了好几个重要的周期，也一直在思考周期。我认为它们主导着我的行为。当这本书写到大约三分之二时，我突然想到一个问题：为什么周期会存在？

标普500指数——我提到的詹姆斯·罗瑞（James Lorie）——证券价格研究中心大约在60年前告诉我们，从1928年到1962年，标普500指数的平均回报率为每年9.2%。之后的情况更好，如果回顾过去整整90年，标普500指数的回报率为每年10.5%。

问题来了：为什么它的回报率不是每年刚好10.5%。为什么有时上涨20%，有时下跌20%，诸如此类？事实上——我将这一有趣的发现记入了我的一份备忘录中，它的涨幅几乎从来没有处于8%和12%之间。那么如果平均回报率是10.5%，为什么回报区间不是以10.5%为中心聚集？为什么反而聚集在中心值区间范围以外？我认为答案是集体极端心态。

另外，经济和主流经济学也是如此，当然你称其为机械的，而且很多人都会称其为机械的。毫无疑问，经济学是由人的决定所驱动的，而人并非总是保持理性和客观。或许理论上部分投资者更接近于理性和客观，但并非总是如此。

无论如何，我对于周期的解释是"过度和修正"。你会看到一种长期趋势或"正态"统计分布。我们可以以标普500指数的长期趋势为例。有时，人们过于兴奋。他们过于踊跃地买入股票。价格因此上涨。直到价格涨幅超过平均年回报率10.5%，达到一个不可持续的高度。

然后所有人认为，"不行，价格太高了。"所以它们会朝着长期趋势线回调。

当然，由于心理的本质，它们会过度修正，将价格过度下调，然后人们会说，"不行，价格太低了，"然后他们带动价格朝着趋势线回升，并且过度修正并回到趋势线的上方。

过度和修正：我认为这就是周期。过度来自于哪里？心理。

人们变得过度乐观，然后又变得过度悲观。他们变得过度贪婪，然后又变得过度恐惧。他们变得过度轻信，然后又变得过度疑虑，诸如此类。

还有重要的一点：他们变得过度容忍风险，然后又变得过度厌恶风险。

决定市场价格的不仅仅是机械因素，还有心理因素

帕特里克 我希望能够延伸其中隐含的话题——特别是对于我们具有认知倾向的观众——你表明可能存在心理因果关系，而我接下来的问题基本上也将为经济学修订提供一个方向，推动未来的研究。但在你9月份的播客中，重温了《投资心理学》（On the Couch）备忘录，你谈到因果关系及其复杂性。我们赞同并且在工作中非常强调这一点。

例如，当艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan），在著名的1996年"非理性繁荣"演讲中，提到资产市场与经济的复杂关系，而我现在想引述他的话："至少我们认为，它主要涉及前者的心理活动与后者的实际情况，这两者互相牵制。"

现在，可以这样说，心理因果关系在认知科学中极具争议并且非常复杂，而认知科学正专注于这方面的研究。因此，你还特别提到索罗斯的自反性论点，并且正如你刚才已经指出，以及在备忘录中，你将价格几乎等同于心理。

最后，我们全都经历过雷曼兄弟破产时的危险情况——堪称到了生死存亡的程度——威胁着整个经济体系。因此我的第一个问题是，如果我们同意，发现新的行为偏差，或是建立线性回归模型并无用处，你觉得认知科学家应对哪方面进行更深入的研究使我们更好地理解实体经济与金融市场这两个领域之间的互动？

霍华德 好的，在弄清楚这些问题的方面，在座各位应该都比我精通很多。但很明显这涉及的因素太多了。

现在，如何准确地衡量情绪，以及所谓的动物本能和非理性繁荣，超出了我的能力。帕特里克，我常说，而且我记得我在《周期》中也曾经提到过，如果说我在进行一项证券投资前只能知道一件事，那一定是人们对其价格的乐观程度。

当你看电视时，听到新闻播音员播报今天股市发生了什么，会得到价格是由基本面决定，以及价格变动是由基本面变动所导致的印象。这是极不充分的。（另外，他们常说，"今天市场由于X而上涨"或"今天市场由于Y而下跌。"我总会问，"他们是怎么知道的？因为我没有找到原因。"即使是在事后，我仍不知道哪里可以获得市场行为的解释。）

但把一切都归因于基本面是不对的。资产价格是以基本面以及人们如何看待基本面为基础。而资产价格的变动是以基本面的变动以及人们如何看待基本面的变动为基础。

因此，以上基于事实和态度。任何能够捕获态度变化的研究，我认为都非常重要。

那么，如何衡量这种动物本能？在我第一本书《投资最重要的事》中，有一段相对诙谐的内容，我把它称之为"穷人市场评估指南"。我列了两项清单，分别形容了市场处于乐观或悲观情绪时的特征，哪项清单能更贴切地描述目前市场状况就能说明当前哪种情绪在左右市场。

这些事项包括：交易是频繁还是萎靡不振？电视节目是否欢迎对冲基金经理？谁是鸡尾酒会的焦点？媒体在说什么："市场要一飞冲天"还是"市场将持续一蹶不振"？我不知道该如何衡量这些信息。

但我无时无刻都在关注这些关键信息，它们得以让我察觉市场周期所处的位置。

我相信了解市场周期所处的位置，对确定下一步的方向起着决定性的作用。（事实上，拿我的第二本书《周期》的书名为例，当我考虑写这本书时，曾经想将它命名为《听从周期》。"听从"是指从我们周遭获取线索来决定市场周期所处的位置。"听从"也有服从的意味。出版商认为，如果书名暗示这本书能帮助你掌控市场周期，有助销量。）但作为一个务实的投资者，我不断地在摸索周围发生的事。

现在回到之前的问题。我好像还没干正事，因为我还未正面回答罗素真正的问题：我可以举两个最能体现这种行为的时期吗？我很庆幸事先收到了这些问题，因为这让我能够细细思考想要聊的两个特殊时期。

2007年春天，我写了一份备忘录，名为《逐底竞争》（The Race to the Bottom）。我认为这是次贷狂热顶峰的时期，当时市场厝火积薪，最终点燃全球金融危机。

碰巧的是，06年秋天我在英国兜风时——或许是06年11月或12月——我正读《金融时报》（不是边开车边看书；我是乘客所以可以阅读），上面上有一篇文章提到，历史上，英国银行普遍愿意向人们提供其工资3.5倍的按揭贷款。

但现在，XYZ银行宣布愿意向你提供4倍工资的贷款，然后ABC银行说，"不，我们会提供5倍贷款。"而这种竞标比赛——通过降低信贷标准来发放贷款——在我看来是一种逐底竞争。我写道，市场是一个拍卖会，为想发放贷款或者购买股票或债券的投资者提供机会，而这些机会属于愿意为之付出最高价钱的人。

也就是说，这就像画作拍卖一样，中标人的钱得到的回报最低。因此，在这种情况下，愿意采用最低信贷标准和最低质量贷款要求的银行将赢得此拍卖并发放贷款：逐底竞争。我认为，当资本提供者的手头上有太多现金，而他们又太急于启用这些资金时，就会出现这种情况。情绪！当然，我们都知道随后发生了全球金融危机。

现在，我们从07年2月快进到08年10月：雷曼兄弟公司于2008年9月15日宣布破产，当时的局势不再乐观，钟摆已摆动起来，人们感受到恐惧。人们不再将风险视为朋友，譬如，人们从"承担的风险越大，赚的钱就越多，因为资产风险越高，回报就越高"，转变为"承担风险只是另一种亏损的方式。无论什么价格都要卖出"。

因此，钟摆摆动，人们的乐观情绪崩溃，标普500指数大跌，债务价格也崩盘了。因此，我在08年10月10日左右写了一份备忘录——也许那一天是信贷市场历史最低点，但我不确定——叫做《消极主义的极限》（The Limits to Negativism）。

这篇备忘录是基于我真实的经历，当时我需要募集一笔资金，以便对我们的一只杠杆基金进行去杠杆化，由于需要追加保证金，该基金面临崩盘的危险。于是我向客户寻求帮助，并获得了更多资金。我们将该基金的债务从其股本的四倍降至两倍。

其后，我们又一次接近追加保证金的地步。我需要将杠杆从两倍降低到一倍。我见了一个客户，她说："不，我不想再做了。"我说，"你必须这样做。这些都是优先贷款，长期而言，优先贷款的违约率极低。这些非常安全的证券一年可以提供26%的回报。"

这个客户——请原谅我的赘述，但我认为这是很有趣的对话——对我说，如果发生违约怎么办？"

我说："好吧，我们的高收益债券的历史违约率是每年1%，其优先级还低于这个基金所投资的证券。因此，如果你有26%的回报率，减去1%的违约率，你仍能得到25%。"

然后她说，"假如比这更糟呢？"我说，"高收益债券的市场违约率是每年4%，所以你仍能够得到22%的净回报。"

她说，"假如比这更糟呢？"我说，"在我们的违约经验中，最糟糕的五年是7.5%，如果发生这种情况，你仍可以得到19%。"

她说，"假如比这更糟呢？"，我说，"历史上最糟糕的一年是13%。如果在接下来的八年里每年都出现这种情况，你每年仍能赚到13%。"

她说，"假如比这更糟呢？"我说，"你们持有股票吗？"她说，"是的，我们有大量股票。"我说，"如果我们的高收益债券的违约率在未来每年都超过13%，在这种大环境下，你们的股票会怎么样？"

在那次会面后，我赶紧回办公室写了备忘录《消极主义的极限》（The Limits to Negativism）。我在当中写道，当你是投资者时，需要保持怀疑态度，不要轻易相信你听到的一切，这至关重要。

大多数人认为，保持怀疑态度就是在过度乐观时说，"这好得令人难以置信。"但当过度悲观时，保持怀疑态度就是说"这糟糕得令人难以置信"。该投资者无法想象出下行风险得以受到控制的情形。因此，换句话说，对该投资者来说，消极主义是没有极限的。

当我认为，市场上的其他人，即制定市场价格的人，过度消极和过度风险厌恶，而我——一个天生保守的人——和我的合伙人布鲁斯·卡什（Bruce Karsh），他负责我们的困境债务基金，也是一个天生保守的人，我们认为资产价格中包含过度悲观、恐惧和风险厌恶【意味着其价格低于合理水平】时，会疯狂地买入。

因此，决定市场价格的不仅仅是机械因素，还有心理因素。正是时不时出现的一波波集体极端心理，导致市场周期出现过度的情况。

优秀的投资者必须拥有一些别人不具备的东西

帕特里克 在我进入下一个问题之前，我想回到你的观点，你说我们很难量化情绪。但也许这正是问题所在：我们试图用Excel和MATHLAB等分析工具来捕捉它，或者，比如说，当你谈到我们需要衡量市场信心值，如果我们足够细心，我们可以大致估量它。

在我看来，这几乎就像你试图评估一家餐厅的氛围一样，是一个定性的衡量。有些人也许天生有这种能力，而其他人也许会用不同方法和不同工具来辅助，让我们可以尝试更好地衡量市场情绪。

今天人们在谈论市场情绪时，总是试图通过观察市场波动性指数（VIX）或看跌/看涨期权比率（put/call ratio）或类似的指标来捕捉它，我认为你不会将它们称之为市场情绪。这并不是市场情绪。

霍华德 这些东西是指标或现象，但它们并非全部同时向相同方向发展。有时A和B会上升，而C不会。有时A和C会上升，而B不会。因此，很明显，它们并非可靠的指标，也不能以机械的方式对待它们。

但我曾在我的一篇备忘录中写到——我记得是2015年的《重新再谈风险》（Risk Revisited Again）——我认为优秀的投资者能更好的预判未来股价走势的概率分布，因此能在综合考量所有潜在的风险后决定回报是否合理。我认为就是这样，没有任何可以计量的东西，帕特里克，或者任何机械的东西。

你知道，疫情期间我曾与我的儿子封控在一起几个月。他和他的家人搬来与我同住，因此我们有很多时间交谈。他是位乐观主义者。（他会说他不是乐观主义者——他是现实主义者——但当然所有乐观主义者都认为他们是现实主义者，所有悲观主义者也认为他们是现实主义者。）不管怎样，他具有乐观主义的倾向。

他是一名科技投资者，一位风险资本家；他运营着一只风险投资基金；他的工作非常出色，而且我们对这些话题展开了深入探讨。他有一个观点，我把它加入了2021年1月一篇关于我们谈话的备忘录中，名为《关于价值》(Something of Value)——这也是这近30多年以来所有备忘录中获得最多积极反馈的一篇。（点此查看备忘录原文）

他有一个观点，按照他的说法，由于信息的普及和人们对市场有了前所未有的理解，实现优异回报不再能依靠"当前现有的定量信息"。

这是有效市场假说的缩影。如果每个人都拥有相同的"关于当前的现有定量信息"，那么优秀的投资者必须超越这一点，拥有一些别人所不具备的东西。如果他的描述是正确的，那么成就一个优秀投资者的主要因素有哪些？我认为有两点：

第一：对未来更好的理解，如果这个词语恰当的话。一些人能够比其他人更好地预见未来，并且能够取得成功，这是因为，请记住，如他所说，仅拥有关于当前的现有定量信息是不够的。按照定义，并不存在关于未来的信息，但或许一些人能够比其他人更好地预见未来。

或者，能够创造卓越投资业绩的另一样东西，是处理定性信息的优异能力。请记住，他所说的是关于当前的现有定量信息帮助不大。

那么定性信息呢？定性信息包括情绪，并且我们已经谈过市场情绪。或许和其他人相比，一些人对于集体心理的感知更为敏锐，可以判断市场情绪是否过度压抑并提供了买入良机，或者已经过度悲观而提供了卖出或做空良机。【除情绪之外，定性信息还包括像管理层质量、公司的会计实力以及产品开发能力等方面。】

关键在于优秀的投资者必须至少在此二者中的一个方面做得更好，或者两个方面都做得更好。我认为这就是卓越回报的来源。

另外，再进一步，我们可能要问，"有多少人对未来拥有更出色的预见？以及有多少人对市场情绪【及其他定性因素】有着更出色的理解？"如果二者的答案都是"不太多"，那么这就解释了为什么曾经尝试主动投资的多数人都遭遇了滑铁卢。

不应该把生死赌局押在你预测变化的能力上

帕特里克 我的下一个问题方向略有不同。投资带来很多困境和难解之谜。特别是，假定事情将大致保持不变，或者说"历史总是相似"这一观点，可能与预期产生变化同样危险，后一种观点又称为"这次不一样"。你通常赞同哪一方的观点，为什么？

霍华德 有一句被普遍认为来自马克·吐温（Mark Twain）的名句："历史不会重演，但总是惊人地相似。"我信奉这种说法。当马克·吐温说历史不会重演时，他是指事件发生的原因各异，事件的结果各异，它们出现的形式各异。但有的事情确实会再现。例如：

第一：通常来说，当市场情况已经持续几年向好时，人们变得不太规避风险。当他们不太规避风险时，会做更冒险的事情。当经济最终下滑时，这些事情将产生巨大的损失。

第二：当人们感觉良好并且事情在一段时间进展顺利时，人们会更多地使用杠杆。最后，他们达到非常高的杠杆水平，以致于无法度过艰难时期，并最终破产。

第三：由于短期借贷成本低于长期借贷，人们倾向于为长期项目进行短期借贷，以最大化Delta值。但是在时局变得艰难，而你不得不因债务到期而对短期债务进行再融资时，市场已经关闭，你可能因为融资困难从而破产。

这些都是我看到反复发生的主题。并非每一次都完全相同，并且每次的原因也不尽相同。但我认为这些主题——大多数与心理相关——通常很相似。

市场运作机制的细节、不同的融资方式以及不同的证券种类——这些都在不断变化：ETF、量化基金、指数基金、优先贷款和高收益债券。这些事物具有创新性：它们反映了人们的心理活动在金融问题上的应用。但人类心理自身的倾向性通常在多年间都有着相似性。

另外，我首次听说你所提到的那句——"这次不一样"——是在1987年10月11日。《纽约时报》刊登了一篇名为"为什么这次市场周期并没有什么不同"的文章中描述了这种现象。它阐述了人们常说的"这次不一样"的情况，而且该说法通常被用于解释为什么历史标准不再适用：包括我刚才所谈到的估值标准和事件的相似性。

它是由安妮丝·华莱士（Anise Wallace）撰文——令我印象非常深刻——她说，"你知道吗？这次并没有不同；所有这些事情都会像过去一样，最终产生同样的结果。"【"这次不一样"的观点当时被用来为异常高的股价寻找合理性。碰巧，文章刊发八天后便出现"黑色星期一"，当时道琼斯工业平均指数单日跌幅高达22.6%。】

华莱士提到约翰·邓普顿爵士（John Templeton）曾经说过，"大约有20%的时候，事情实际上发生了变化。"

我在过去两年写了另外一篇备忘录，并在其中写道，由于科技无所不在以及高创新率，我认为事情实际发生变化的概率已经超过20%。因此，你不应该把生死赌局押在世界不会改变的事实上。你也不应该把生死赌局押在你预测变化的能力上，尤其是预测时机的能力。

帕特里克 约翰·邓普顿还曾经说过，"‘这次不一样’是投资世界最危险的一句话。"

霍华德 没错，所以我认为必须对二者进行平衡。像我已经提到的心理或行为主题——另外，还有各种心理偏差，包括证实偏差——我认为这些事情确实在不同年度、不同年代、不同周期之间重复发生，无论你如何定义。但也有变化，尤其在机械世界的领域：信息处理的变化、科技产品的变化等。

被动投资的缺陷

帕特里克 我想进一步讨论备忘录《无人投资能走多远？》（Investing Without People）的内容。你基本上表达了对机械投资的担忧，特别是被动投资。

我的引述如下："当每个人都决定不执行证券分析、价格发现和资本配置等工作时，市场价格的合理性可能由于被动投资而失效。这与投资者在繁荣或萧条中不经思考地做投资决策，没有本质区别。"

由于机械投资只使用市值、买卖价格、动能等市场内部机制，并且某种程度上扭曲或忽略来自实体经济的信息传输，你认为它会对信息效率产生负面影响吗？

因此，如果我们对整个经济系统链条顺藤摸瓜——从获得灵感的科学家开始，然后是有所发明的发明家，以及带来创新的企业家，最后是对其进行估值的金融市场——当事情通过这些投资策略的增长变得越来越机械时——包括高频交易、趋势跟随、"聪明贝塔"，这些你已经提及，当然还有被动投资——我们面临市场与实体经济之间的分离加剧的风险······换言之，该链条变得更加脆弱并且可能断裂？

霍华德 你知道，帕特里克，我认为被动投资的缺陷在于必须将被动投资（尤其是指数化等）视为"搭顺风车"，在市场中不劳而获。举例来说，有1,000名投资者在进行主动投资，并且提炼所有市场信息，思考公司的未来前景，以及思考价格是否公允，因此造就了当前的市场价格。

而且正如我之前所说，这个价格是所有人努力对公司及其前景进行估值所能够获得的最佳价格。

然后另有10名基金经理管理指数基金，他们只按市场价格买入，因为他们认为市场价格可能是公平的，或者是可获得的最佳价格，那么为什么要花费精力和成本进行基本面分析呢？【被动基金的经理认为没有必要独立思考公司的基本面或价格的公平性。他们拿走主动投资者的观点。】因此，这就是为什么我说他们"搭顺风车"。10个搭顺风车的人分享1,000名投资者的努力成果。

但如果进行基本面分析的人数（主动投资者）从1,000下降至500、100、50和10人，情况会怎样？现在有1,000名搭顺风车者分享10名投资者的努力成果。价格与公平价格之间分化的可能性增加，而且搭顺风车不再容易或无风险。

我认为具有讽刺意味，正如我在备忘录《无人投资能走多远？》（Investing Without People）中所说，主动投资没有好处；被动投资效果更好，但前提是人们得继续进行主动投资。

你提到难解之谜。这就是一个难解之谜：主动投资的人越少，价格与价值偏离的范围越大。理论上，识别廉价和高价证券变得更加容易，并且主动投资的回报率上升。所以具有讽刺意味。

另一方面，我们必须注意，比如说参加本次会议的每个人都保证，在未来10年，投入股市的每一美元都将投资到标普500指数，或许通过指数基金或ETF。显然，标普500指数成分股的价格将会上涨，或许超过本应上涨的幅度，而所有其他股票将表现低迷。

鉴于基本面现实，最终指数外的股票价格将明显低于指数内的股票，它们的表现一定会开始转好，届时主动投资将会有更好表现，并且处于二者边缘的一些人可能放弃被动投资。因此它是一种自反性。自反性指参与者的行为改变了成功的方式，这是我们在这里可以讨论的内容。

计算机可以超越多数人，但无法超越最优秀的人

帕特里克 但是如果我们回到探索链条，如果这种不断增长的机械化模式对人们进行创新的核心资本传输和利益分配产生了影响，那么很明显它对社会不利。如果承认这种风险、并采用一种具有争议性的说法，是否应该向搭顺风车的被动投资收费，以及补贴主动投资所承担的额外成本？

霍华德 当然，那样做的唯一方式，是对资产价格保密并且向准许进入市场的人收费，但我认为这永远不会发生。

在备忘录《无人投资能走多远？》（Investing Without People）中，有三个部分。第一是被动和指数投资，现在占据绝大部分。其次是量化和系统性投资，目前只占小部分。第三是人工智能和机器学习，实际上还没有用于投资。我们知道被动投资发生了什么，因为它的表现优于主动投资【并且现在被用于管理大部分股票投资】。

有一些如同文艺复兴（Renaissance）所管理的系统性量化基金，它们表现非常出色并且产生非常、非常高的回报，我认为这主要是因为它得以从历史模式中发现例外情况。但当我们进入人工智能和机器学习时，会发生什么？

我在该备忘录中提出的问题包括"计算机能够审阅五份商业计划并从中找出谁将成为下一个亚马逊吗？"以及"计算机能够坐下与五位首席执行官交流，判断谁将成为下一个乔布斯吗？"

我认为不能。我认为计算机做不到。首先，我认为商业计划或首席执行官的精髓无法完全转化为数据并输入计算机。我不是专家，但我认为计算机和最优秀的人相比，无法作出更好的定性主观判断。现在很明显，也并非每个人都能做这些事情。

例如，多数人都不能坐下来通过审阅商业计划并发现亚马逊。少数人能够做到，并对其进行投资。它可能是凯鹏华盈（Kleiner Perkins），可能是红杉资本（Sequoia），或者可能是基准指数。因此并非所有人都能做到，只有少数人可以——我们可以论证那是运气，还是技能。

但我不认为计算机能够做到。对我而言，该备忘录的关键结论是，计算机可以超越多数人，但无法超越最优秀的人。如果这样，最优秀的人在主动投资上仍有用武之地。正如我的母亲曾经说过，没有例外，亦不成规则。

帕特里克 霍华德，再次非常感谢你与我们分享你的洞见，我们希望有一天你能够亲临潘缪尔府。我还准备了很多问题，但没有来得及与你探讨。希望有一天能够提出这些问题，下次见，非常感谢！

霍华德 非常好，帕特里克。感谢你提出这些好问题并促成这次讨论，希望它们达到了你和同事们预期的结果。

编辑：慧羊羊责编：艾暄

延伸阅读：

全文精译｜当下如何思考风险？霍华德·马克斯最新分享：在低位卖出而错过上涨才是最糟糕的，卓越投资组合的基石是……

聪投精译 | “怀旧又摇滚”的巴菲特芒格双人秀回来了！带着多年最大一次购买狂潮，石油行业押注近400亿美元，将动视增持至9.5%……

聪投精译 | 91岁“灵魂有趣”，巴菲特最新访谈称“随时都在为伯克希尔工作”

全文精译 | 98岁芒格2小时问答：会干到干不动为止，价值投资永不过时，加密货币就像性病……

2022年度聪投Top30 | 这份长线名单，可帮我们抵御市场“海啸”

巨头Baillie Gifford的百年传奇史：始于一战前的投资

- 小彩蛋 -

霍华德·马克斯：市场激烈波动

我们要没有情绪，还要反情绪

聪投组建了媒体转载群，如有转载需要，请添加小编微信【fanxiaocom】，入群前请【备注新媒体名和姓名】

商务合作，请联系聪明牛牛（微信congmingtzz1/手机 13262200706 ）具体商议。

喜欢文章，顺手“三连”吧