东兴基金司马义买买提:债市逆向交易策略

郁言债市 2022-09-23 14:00


司马义买买提总金句分享


与股票不同的是,不论怎么变化,债券都是有“顶”和“底”的。所以,事先要有一定的预测,并根据市场的波动来交易,“熨平”周期,这也是一个“熟练工”所需要做的。


交易一定要结合经济周期不同阶段的特点来进行。也就是说,整个经济体和资本市场在经济周期中不同时点的“众生相”是我们交易波段的主要依据,可以以此来提前预判市场可能发生的情况,包括资金端到资产端等。


我坚持的是“大家贪婪的时候,我们恐惧;大家恐惧的时候,我们贪婪”这样比较传统化的投资理念。总体上来说,这是非常有效的。同时,做波段时还要对一些事件性的机会比较敏感,争取能预判大家的预判,提前制定投资和交易策略。


没有不能买的债券,只有不能买的价格。关键在于如何对一个债券进行定价和交易,这是一个债券投资交易人员的基本素质,也是和整个交易团队的能力高度匹配的。






感谢大家对郁见投资的关注,第四十二期非常荣幸地邀请到了东兴基金固定收益部总经理司马义买买提。司马义买买提先生,上海交通大学本硕,数学系专业,14年从业经验;历任中信证券固定收益部资本中介业务负责人、粤开证券资本市场部总经理、九州证券固定收益资产管理部总经理、江信基金金融市场总部总经理。他经历数个牛熊周期,创建中信证券固定收益资本中介业务,管理规模超过1000亿,业绩突出,经济周期不同阶段的投资盈利模式有丰富经验。




1

如何实现不以经济周期为转移的盈利模式?



我的职业生涯起始于15年前的中信证券固定收益部。当时中信证券的固收业务在行业内处于领先地位。从这个时候,我就开始探索和思考这个命题。

大多数的投资很难避免所谓牛市和熊市的困扰,投资收益也摆脱不了牛市赚钱、熊市亏钱的怪圈。因此,我思考的方向就是是否存在一套终极的投资模型可以贯穿牛熊周期,在经济周期的任何一个阶段都能赚钱,只是牛市赚得多,熊市赚得相对少而已。当我接触到债券投资中基本上所有的工具以后,也从中总结出了一些规律。而且我也对高盛进行了重点研究,借鉴了高盛在不同经济周期的投资模式,最终的结论还是追求实现比较平稳的ROE,即看不出牛熊市的一种盈利模式。

那时,我也经历了多个经济周期,提炼出一些在经济周期不同阶段持续盈利的模型,然后在2014-2016年、2018-2020年以及本轮的经济周期中,不断地“打补丁”来完善这些模型和思路,最终形成一套自我提炼的、相对有效的、不以经济周期为转移的持续投资盈利模式。现在,我也将这些理念运用在公募基金的投资管理中。相较于券商可以使用比较多的工具,公募的工具相对单一,不过我还是沿用原先的理念,尽可能地模拟和还原投资思路,让我们的产品更加长久和坚韧。我们想给大家呈现的投资模式是在一个相对长的时间内平稳地上升,而不是随市场起伏波动。现在看来,我们还是取得了一定的成果,产品的风格和收益也得到了不少投资者的认可。

在整个经济周期中去做正确的事、少犯错是我给自己设立的标准。当然,投资要做好,是需要经验主义的。与经历一个经济周期相比,经历三、五个经济周期的投资理念肯定是不一样的,并且在不同经济周期里得到的经验也是不一样的。我认为无论一个基金经理多聪明、天赋多高,书上得到的知识和亲身体验一定是不一样的。书上描绘得再生动,都不如身在其中体会得深刻。所以,我认为对于基金经理的选择,也要关注是不是经历了足够多的经济周期,因为经历得越多就能总结出越多,甚至最后也能够形成自己的直觉,能够预感到市场要发生什么,然后提前有所准备。当然,有时候单纯地凭借经验来应对时刻变化的市场形势也会犯经验主义错误,这就要求我们及时更新投资框架以应对复杂多变的形势。

落实到债券投资上,其与股票不同的是,不论怎么变化,债券都是有“顶”和“底”的。所以,事先要有一定的预测,并根据市场的波动来频繁交易,“熨平”周期,这也是一个“熟练工”所需要做的。而对于整个市场,还是要从长远的角度去看,包括国家的整体方向、领导人的思路等等,要顺势而为,结合历史经验和经济周期的规律性综合考虑仓位、风险敞口等方面。


2

如何有效地进行波段交易?



我们团队基本上是以一个经济周期作为一个单元,力求做大波段。虽说每个经济周期都会有很多个性化的现象,但总体来说,不同经济周期在同一阶段上还是存在相似和可以借鉴之处,即所谓“逃不开的经济周期”。因此,交易一定要结合经济周期不同阶段的特点来进行。也就是说,整个经济体和资本市场在经济周期中不同时点的“众生相”是我们交易波段的主要依据,可以以此来提前预判市场可能发生的情况,包括资金端到资产端等。这一点和我以前在券商的业务相关,我们通过整个链条上资金端到资产端的一些早期表现来判断经济发展的阶段。形成了预判之后,就可以提早制定投资策略,力求比市场早一步,就能相对有效地抓住波段。

除此以外,我还是坚持“大家贪婪的时候,我们恐惧;大家恐惧的时候,我们贪婪”这样比较传统化的投资理念。总体上来说,这是非常有效的。同时,做波段时还要对一些事件性的机会比较敏感,争取能预判大家的预判,提前制定投资和交易策略。而这其中肯定也会有相对反人性的交易策略,但还是要敢买敢卖,这种策略也取得了不错的效果。当然,在进行波段操作的时候,如果没有足够的把握确定这是一次比较好的机会,我们会更多持一份慎重,宁可错过也不过度冒险。

综上,最重要的是理解现在处于什么阶段。可以结合一些国家层面的宏观的场景、政策以及一些很特殊的有中国特色的事件,来预判在哪个阶段可能会有政策真空期,什么时候有市场反转等等,然后在此基础上进行操作。


3

如何有效地控制回撤?



回撤也是交易的一部分。要会买也要会卖,不能太过于贪恋行情,要坚持“大家贪婪地时候,我们恐惧”。比如说,在上半年的几次资产荒中,就是要有勇气去获利了结,提前腾出子弹和空间,等下一个行情到来时再收回。所以,我认为还是要经历足够多的经济周期。做债做得久了,经验多了,就会多一点耐心去等待。在实际操作中也是这样,短期内没有合适的机会就说明这只是一个小的波段,就没必要去纠结,一般来说两到三个月才算是一个正常的波段。

这个市场还是挺需要耐心的。要能够“牛市拿得住,熊市空得住”。从产品管理的角度看,就是在有行情的时候争取多抓住机会,没有行情的时候努力控制回撤,尽可能将从市场赚到的收益落袋为安,别吐回去。

具体操作上,有些交易的灵感还是源于之前在券商能使用比较多的工具,除了股票二级以外,境内所有的工具都会使用,包括场外衍生品、比较创新的结构性产品等等。虽然公募基金的投资范围比较受限,不像券商那样灵活,但我也努力用一些交易组合去模拟之前平抑波动的策略,把回撤控制到一个合意的范围内。


4

您投资信用债的策略是怎样的?



债券投资最重要的就是信用、利率、流动性三门功课。在信用债方面,我们会综合对宏观形势的研判来调整大的信用品种比例,做到有的放矢、有所侧重。现阶段,市场对地产债这类资产不友好,那我们暂时也会回避,更多关注城投债。虽然现在标准化的城投债还未出现实质性违约,但也不能无脑地投资。因为随着打破城投刚兑的政策导向一次次被重申,城投债内部的分化逐步加深,城投债的风险值得警惕。

总的来说,我们根据自身多年对信用债的研究,也提炼出了一些针对信用债的研究角度和交易方法。

首先,传统的信评体系虽然仍扮演着重要角色,但不可否认的是其在运行过程中存在一定瑕疵,比如发行人付费制、评级虚高、调整评级滞后等。这有多方面的原因。一是评级公司的评级人员大部分都有相似的背景,接受同样的理念和体系,也进行互相交流,就造成存在特定的思维盲点,最后踩了同样的雷。过去几年,部分违约债券在违约时评级依然AAA等级,当时监管部门也对部分评级公司违反独立性原则进行了处罚。二是现在的评估方法是建立在事后验证基础上的,是参照股票评级的比较传统的方法,可能无法识别出债券中存在的一些问题。三是部分发行募集说明书基于的报表或许已经经过了一定程度的“加工”,而现有的评级模型在一个“加工”过的报表上进行分析也很难能得出正确的结论。

因此,我们在面对评级的结论时需更多一分谨慎,要从市场定价、信息获取等更多维度进行交叉验证。怎样去伪存真,发现企业的真实信用状况,是现阶段中国信用市场一个比较大的命题。能不能在现有评级体系下,从更多维度去完善从而建立起适合自身需求的信用评价体系,也是现在区分各家信用债研究水平高低的标准。

其次,信用债也是有很大的波段操作的空间,因为其流动性也是比较好的。信用债有两个溢价,即信用溢价和流动性溢价。信用溢价意味着要承担信用风险,因此一些特别敏感的区域我们肯定不碰,基本上关注地级市,以及地级市的主要平台,这也是常用的逻辑。我们也会重点关注城投债的投资范围。比较偏好传统的城投,它们的业务是比较纯粹的,收入更多来源于政府,而没有夹杂太多产业。

投资信用债更重要的是如何挖掘流动性溢价。这也是金融从业者的本行,要求拥有较强的交易能力,包括怎么买、怎么卖、什么价格买、从谁手上买、什么时间买等等。这要求我们充分掌握市场上的信息后再进行交易。我们一直说,没有不能买的债券,只有不能买的价格。关键在于如何对一个债券进行定价和交易,这是一个债券投资交易人员的基本素质,也是和整个交易团队的能力高度匹配的。所以说,投资经理本身也必须是流动性管理高手,包括能不能在想买的时候买进来、想卖的时候卖出去,以及要以什么价格交易,要不要进行融资、找谁做融资,这些都需要事先把握好。

最后,信用债投资也要结合着大周期,伴随着发行人共同成长。信用是一个动态过程,如何抓住市场的认知差,也是能力的体现。


5

如何捕捉流动性的变化并运用杠杆策略?



我认为债券投资最重要的就是流动性管理,无论是二级市场流动性,包括买卖流动性和融资流动性,还是一级市场发行人自身的流动性。所以,我们需要一个长期浸润在流动性市场的团队,时刻保持对整个资本市场流动性的敏感,所谓“春江水暖鸭先知”。

从这个角度,我会要求团队中每个成员都保持对市场流动性的长期接触。虽然合规要求投资和交易分开,但是不影响他们通过各种手段了解市场流动性。而最根本的是自身要具有相关的工作背景和履历,比如我们团队所有的成员,包括基金经理和基金经理助理,都至少是交易出身,有亲身参与过一线交易。在这样的前提下,这些基金经理看到债,就会有一个基本的定价能力。他们就会有一定的直觉,知道这个债能不能买进来或者卖出去、融资流动性怎么样,所以我倾向于交易出身的人来做投资。而且一张债券的所有信息,包括信用状况,都体现在流动性中了。即便对信用没有挖掘到最深,但是全市场对这个债的综合定价就能反映所有信息。

关于杠杆方面,公募基金通过杠杆策略增强收益的效果不是很明显。一方面是由于政策的限制,另一方面因为我们本身对于风险的防范,产品的流动性压力比较小。我们会阶段性地进行杠杆交易,比如维持利差或者拿券的时候,相较于券商并不算多。重点还是要对自身的交易团队有清晰的认知,不能与之脱轨。要通过流动性感受市场的情绪,然后提前预判。在市场缺资金时提前囤资金,市场缺资产时提前囤资产,做好预判则投资盈利的确定性会大大提升。


访谈时间:2022年9月

风险提示:

以上观点仅代表嘉宾个人意见,不代表投资建议。嘉宾意见及关注方向并非基金绝对投资方向,仅供参考,且未来可能发生变化。所载信息或所表达的意见仅为提供参考之目的,非为对相关证券或市场的完整表述或概括。市场有风险,投资需谨慎。

访谈嘉宾非本公司人士,无权以本公司名义发表评论或对外展业。嘉宾现任职机构与本公司存在业务关系。嘉宾在访谈中发表的意见仅代表其个人观点,不代表其任职机构或广发证券立场及观点,不构成广发证券股份有限公司做出的投资建议或对任何证券投资价值观点的认可。本公司所提供的上述信息,力求但不保证信息的准确性和完整性,不保证已做最新变更,请以基金公司、上市公司等公告或公开信息为准。投资者应当自主进行投资决策,对投资者因依赖上述信息进行投资决策而导致的财产损失,本公司不承担法律责任。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登和引用本次访谈内容,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自复制、刊登和引用者承担。




   

作者:

刘   郁,执业编号:S0260520010001,SFC CE No.BPM217,邮箱:shliuyu@gf.com.cn


法律声明


请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明:
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,若使用本微信号推送内容,须寻求专业投资顾问的解读及指导,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。
在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。






您的星标、点赞和在看,我都喜欢!

推荐阅读