一周研选0924 | 宏观、中小盘、化妆品、轻工、房地产

国泰君安证券研究 2022-09-24 07:10
【宏观】老能源保供的故事还要延续多久

产能周期视角下,煤油气供给压力几何?

长期低资本开支决定2~3年内产能上限是硬约束。长周期来看,我国过去5~10年老能源的产能持续去化,其中,2013年至今,煤炭年均投资负增,产能去化维持了8年,油气的产能去化始于2016年,因此煤炭产能去化更加彻底。一般而言,煤矿的开采周期大概是3~5年;油田约2~3年,也就意味着在中短期(2~3年)内我国老能源的产能基本处于低位运行状态,煤炭的产能释放更难。

弱需求下的高产能利用率,预示着产能释放接近极限。产能利用率来看, 2022年Q2煤炭和油气的产能利用率都达到了历史高位,需要注意的是,我国二季度GDP增速仅0.4%,也就是说,即使在疫情冲击下的衰退环境,我国老能源供应依然吃紧,说明在过去多年产能持续去化的背景下,煤油气的产能上限目前都不高,核增产能的空间和持续性极其有限,未来需求回暖或者外部扰动加剧都将进一步激化老能源的供应压力。 
我国能否在全球能源危局中独善其身? 
我国煤炭自主可控,油气进口依赖度相对较高。俄乌局势带来的全球能源连锁反应依然在蔓延,我国虽然具备较强的能源自主能力,但考虑到脆弱性已经形成,任何边际扰动都有可能成为重要变量。从我国能源进口依赖度来看,2021年煤油气的进口率分别为7.4%(印尼、俄罗斯等)、72.1%(沙特阿拉伯、俄罗斯等)、45.5%(澳大利亚、土库曼斯坦等)。 
俄欧博弈支撑短期气价,全球能源贸易格局有望重塑。目前全球能源危机的主要矛盾就在于俄气供应,预计后续俄欧之间的博弈将持续,天然气的供应体系脆弱性加剧,后续国际煤价和气价有望延续高位震荡。往后看,全球能源贸易格局重塑将导致运价提升,同时全球能源产能周期位于底部,将导致能源价格长期中枢上移,高油价、高气价将成为常态。
全球能源价格长期中枢的上移,将倒逼我国降低能源进口依赖度。我们看到2022年我国能源进口全线下滑,截至目前,煤油气进口累计同比分别为-14.9%、-4.7%、-10.2%。短期而言,对于煤炭的影响比较显著,因为国内外煤价倒挂背景下,企业高价进口煤炭的意愿相对较弱,这进一步加剧了年底用煤旺季的保供压力。长期而言,煤油气价格中枢上移、地缘局势动荡倒逼我国降低能源进口依赖度,油气进口率将进入下行通道。
双碳视角下,老能源保供的故事还要延续多久? 
从我国能源生产结构变迁来看,虽然近几年光伏、风电产业迅猛发展,但其占比目前仅5.8%,而煤炭则占据67%的国内能源供应,因此当下保供的重任依然需要老能源(尤其是煤炭)来承担。 
但当下老能源的保供困境在于两点:其一,“双碳”目标导向下,未来煤炭需求触顶回落的预期导致煤企在长期没有太强的资本开支意愿,但实际上煤炭的需求依然在增长;其二,2016年至今我国能源外供已有回落态势,能源消费和生产的年均增速分别为3.5%和4.6%,当下地缘局势动荡、叠加全球能源价格长期中枢上移,倒逼我国降低能源进口依赖,未来两者的差值将进一步扩大。

因此,在煤炭需求达峰(预计在2028年附近)之前,煤炭供需紧平衡的局面不会出现扭转,保供的故事仍将延续。年底附近若进口依然未见好转,用煤旺季保供压力将再次加剧。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告老能源保供的故事还要延续多久, 具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

【中小盘】电子特气业绩大增,高成长有望持续

替代加速特气导入下游客户放量,下半年高增长有望持续。俄乌冲突催化国内下游客户对特气认证导入加快,电子特气行业2022H1放量高增长,以华特气体、凯美特气、金宏气体、和远气体为例,2022H1特气+普气合计营收达28.81亿元(+30.66%),合计归母净利达3.39亿元(+30.66%),其中电子特气业务增速高于行业整体,例如华特气体2022H1电子特气营收同比增长达127.57%。随着下半年激光气、氮氧化合物、氟碳类等特气产品加速导入下游客户,特气高增长有望持续。 

特气价格上涨叠加占比提高,毛利率、净利率提升。2022H1受益于稀有气体大幅涨价,部分特气产品竞争力增强价格上涨,叠加高毛利的特气业务占比提升,2022H1电子特气行业平均毛利率32.69%(较2021年+1.48pct),平均净利率13.38%(较2021年+1.13pct)。下半年稀有气体毛利率或下滑,国产气体厂商有望通过特气放量实现“以量换价”。 

估值存在分化,预计2023年行业平均估值有望在40-50倍。2022年9月20日华特气体、凯美特气、金宏气体、和远气体PE(TTM)分别为78.14、78.03、60.28、36.6,估值存在分化,近三年电子特气行业PE中枢约为55-65倍,考虑到电子特气下游导入加速,特气厂商已从订单驱动转向订单和利润双重驱动,预计2023年行业平均估值或维持在40-50倍,特气占比较高的龙头将享受高于行业的估值溢价。 

投资建议:推荐电子特气技术认证领先,特气新品导入下游加速的华特气体(688268.SH);电子特气订单加速放量,原料自给盈利能力强的凯美特气(002549.SZ);特种气体与大宗气体均衡发展,电子大宗气体与TGM拓展加速的金宏气体(688106.SH);大规模扩建产能,加速电子特气布局的和远气体(002971.SZ)。 

风险提示:1)国产替代进程不及预期;2)电子特气下游需求不及预期;3)国产气体企业产能释放不及预期。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研报告电子特气业绩大增,高成长有望持续体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

【化妆品敷尔佳、巨子生物、创尔生物深度对比


投资建议:近期敷尔佳过会,专业皮肤护理行业资本化加速,叠加超头复播、双十一逐步临近,有望对化妆品板块形成催化。建议增持:1)管理、组织优势凸显、大单品爆发的珀莱雅;2)受益功效护肤红利,有望高速增长的华熙生物、贝泰妮、鲁商发展;3)存在边际改善预期的上海家化、水羊股份、拉芳家化、青松股份、丸美股份、嘉亨家化等。

行业概况:专业皮肤护理高景气,龙头以点打面。

专业皮肤护理2021年市场规模566亿同比+36%受益功效化趋势高景气,其中功效护肤、医用敷料规模307、259亿同比+32%、42%。TOP3贝泰妮、敷尔佳、巨子份额12%、11%、8%,其中敷尔佳、巨子为敷料领域TOP2,份额10%、9%,监管趋严下份额龙头有望提升。敷料强背书、高复购、高毛利,龙头以其为突破口拓展功效护肤、医美、医药等领域。

产品及研发对比:巨子、创尔围绕胶原成分拓宽应用、研发底蕴更优。

敷尔佳产品以贴片面膜及透明质酸敷料为主,以械带妆面膜覆盖多功效领域,未来加强研发合作布局功效原料及胶原蛋白产品;巨子以重组胶原为核心成分形成8大品牌矩阵,可复美敷料为主定价为三家最高,可丽金覆盖多种护肤剂型,未来依托合成生物学平台继续挖掘原料,同时布局医美等药械管线。创尔深耕活性胶原,C端产品相对单一,但布局胶原海绵等医用产品。

渠道对比:敷尔佳、巨子经销占比高带来高净利率,同时线上运营营销较优。

敷尔佳经销占比64%为三家最高,线下经销体系覆盖度广;巨子经销占比55%,各渠道毛利率基本为三家最高;创尔线上直销早期快速起量,营收占比66%,但近年来增长乏力。从线上运营看,敷尔佳、巨子2021天猫官旗GMV8亿+体量突出,同时巨子抖音表现出色,巨子近年来发力社媒营销,线上推广费用率50%+为同业最高,创尔侧重专业医疗机构,C端运营相对较弱。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研报告敷尔佳、巨子生物、创尔生物深度对比体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

【轻工龙头优势扩大,渠道加速转型


维持轻工造纸子行业家具板块增持评级。2022Q2定制家具单季度收入增速中枢下移至0.05%,收入同比基本持平,收入增速进一步分化,龙头增速更高。工程业务地产商应收账款减值风险充分反映,净利率降幅缩小。龙头公司在地区覆盖、全渠道布局、流量获取与转化中的优势凸显,预计全年龙头公司的增速仍将高于行业增速。龙头家具企业零售渠道韧性强于预期,积极布局整装渠道并推进大家居融合发展,竞争优势将持续扩大。推荐标的:欧派家居、志邦家居、顾家家居、喜临门。

定制衣柜及配套品成为拉动收入增长最重要的品类,定制龙头双品类领先优势巩固。定制橱柜与工程渠道关系更密切,在房企信用风险加速暴露过程中收入下滑。定制衣柜以定制柜+配套品的销售模式为主,沙发、床垫等产品通过套餐、整装等形式搭售,品类之间的融合持续推进,成为拉动收入增长最重要的品类。定制龙头双品类领先优势巩固,在整装大家居趋势下全品类优势显著。

总部与经销商积极转型,整装渠道合作已成行业共识。随着竞争加剧客流量增长承压、门店数量总数提升空间缩小,定制企业的开店增速有所放缓,渠道结构的变化重要性凸显。定制家具企业与整装渠道合作已成行业共识,总部与经销商积极转型,在产品制造、交付服务的专业化分工与质量升级上将推动双方共赢。定制家具企业市场份额天花板有望抬升,整装渠道有望成为未来重要增长点。

地产纾困政策有利于竣工端,家具行业估值中枢存在修复空间。部分城市线下到店客流、安装及交付环节随着疫情好转逐月改善,前期积压订单陆续转化,下半年需求端有望弱复苏。龙头企业的竞争优势进一步提升,市场份额有望逐步向龙头集中。市场对地产存在纾困政策预期,保交楼是重要政策目的,预计房企在政策推动下将加快竣工,在此背景下家具行业估值中枢存在修复空间。

风险提示:地产竣工及销售不及预期,疫情及竞争导致流量增长不及预期。

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【房地产一步之遥

产总量数据持续修复,在基数效应下,销量数据有所改善,但不算明显,预计4季度增速将修复至-5%左右。8月单月销售金额和面积分别同比下降20%和23%,较7月有所修复,考虑去年同期基数效应,整体修复仍然缓慢,我们曾在8月的百强房企销售数据点评中提到《央企转正》,可以看到整体市场仍然是偏弱的格局。随着基数效应将逐步提高,预计4季度增速将恢复至-5%左右,若没有房企融资端政策出台,预计4季度楼市在销售数据层面会略低于市场的普遍预期,即单季度能够看到销售同比正增长。

亮点数据在竣工,大幅度修复至-2%,考虑去年同期并没有低基数,因此竣工改善非常明显,预计4季度将回到正增长,并持续较长时间。8月竣工同环比均大幅度改善,远超预期,恢复至去年同期水平,而去年同期为历史上各年份的8月单月最高点,因此当前的竣工情况已经接近正常水平。我们在上一篇报告提到,2022年前7月份的竣工情况已经回到了2011年同期水平,而2011年的销售水平远低于当前,因此,即便考虑未来销售中枢下移,当前竣工也远低于销售规模,也即,竣工将长时间处于上行周期。同时,我们预计,2022年4季度竣工单季度就会重新回到同比正增长。

上游开工情况仍然低迷,拉低了地产投资,数据进一步探底,考虑到目前的在手土储较多、新拿地较少、去化较弱,预计上游数据仍将保持低位。新开工面积同比-46%,较7月进一步下滑,并带动地产投资进一步下降至-14%,由于目前房企在手土储去化依然较慢,且总量仍然较多,因此新拿地的动力仍将不足,存量去化是当前的主旋律,这会导致新开工面积保持低位。同时,2021年拿地贡献的地产投资达到了3成,2022年拿地大幅度回落,也导致了地产投资持续下降。

上游弱、下游强的格局预计在未来2年时间当中均将维持,而销售市场的好转仍然取决于房企的信用能力是否有所恢复,仍然看好二线央国企。目前房企在手土储仍然较多,可去化年限预计超过3年,因此新拿地和新开工动力将长期维持低位,而下游竣工链将逐步改善,预计2023年将迎来地产投资和竣工的同步增长。我们继续推荐二线央国企,受益中交地产、建发股份,同时,结构性资产荒已经出现,推荐金融街、中新集团等,受益中国国贸,并持续推荐一线央国企,如保利发展、招商蛇口、万科A等。

风险提示:政府重新放开前融、再走土地金融模式。

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