消费的黎明之前(天风宏观宋雪涛)

雪涛宏观笔记 2022-11-25 17:16

参考海外部分国家和国内部分地区奥密克戎时期消费的演变路径,可以看到奥密克戎时期消费场景、消费增速(特别是服务消费)的修复取决于各地经济基本面的修复情况,报复性消费并未出现。财政补贴等政策会加快消费修度,但容易受到疫情、经济等因素扰动

文:天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

2020年疫情爆发以来,全球消费表现出与疫情前截然不同的特征,疫情成为全球各国消费修复最主要的扰动项,分析海外疫后的消费修复路径,能够让我们更好的理解后疫情时代消费会如何演变。

考虑到不同类型毒株对消费的影响不同,我们主要将目光聚焦于国内部分地区和海外国家在奥密克戎疫情时期的消费变化,样本包括日本、韩国、中国香港、中国台湾、越南、澳大利亚和新加坡。

一、样本地区的疫情演变有以下几点特征:

第一,这些样本在前三轮疫情流行时期(2020年-2021年11月)的累计感染率(累计确诊人数/总人口)较低,而在奥密克戎流行期间感染率明显上行。

第二,从样本地区疫情发展上看,奥密克戎的第一轮周期大致持续1-2个季度,上升期持续1-2个月,如韩国确诊人数从2022年2月开始快速上行,在3月达到高点;新加坡确诊人数从2022年1月开始上行,在3月达到高点。下降期持续2个月左右,澳大利亚和中国台湾的下降期持续时间超过了3个月。

第三,样本地区防疫政策放松的进度和力度各不相同。中国台湾的疫情防控严格指数从2021年11月开始明显回落,韩国的疫情防控严格指数从2022年4月才开始回落,但韩国放松的力度更大,2022年10月疫情防控严格指数仅11.11,而中国台湾还有22.37。

第四,样本地区数据显示,防疫放松越快、放松力度越大,感染率上行越明显。比如在奥密克戎流行时期,韩国和澳大利亚的疫情防控严格指数均快速回落至11.11,对应两国在奥密克戎时期的累计感染率在2022年9月分别达到了47%和39%;而日本、越南和中国香港的疫情防控严格指数回落相对较慢,在奥密克戎时期的累计感染率仅有15.6%、10.5%和6.2%。

第五,上述样本地区,在放松趋势整体不变的情况下,在第一波新增确诊人数高峰出现期间,部分地区的防疫政策出现反复。中国香港、中国台湾、新加坡的严格指数在第一轮奥密克戎流行时期均出现了小规模的回调,如中国台湾的严格指数从2021年12月的20.4略上行至2022年4月27.59。

二、在奥密克戎流行期间,消费会如何表现呢?

第一,样本数据显示,线下消费场景先承压再修复,但修复程度有限。谷歌公共交通指数(体现地铁、公共汽车和火车站客流量的变化)显示,样本国家和地区在感染率上升期的公共交通指数有所回落,感染率下降后开始修复,但多数未修复至疫情前水平。这一部分可能是因为疫情冲击下,居民出于对感染病毒的担忧,开始购买汽车等私人出行工具,而减少使用公共交通工具。

从零售和娱乐场所的访客数量指数上看,在奥密克戎感染人数上升期,除越南上行、新加坡接近持平外其他国家和地区的零售和娱乐场所访客数量指数均有所回落。感染率下降后,样本国家和地区到访零售和娱乐场所的访客数量有所回升,其中越南和新加坡明显超过2021年11月的水平。

第二,样本国家和地区的消费修复情况明显分化,大致可以分为三类。

第一类以澳大利亚、越南和新加坡为代表,疫情爆发后,消费会经历1个月左右的下滑(下滑幅度在2个百分点左右),随着确诊率高峰过去,消费开始明显修复,并超过疫情前水平,且第二轮疫情对消费的影响较小。如澳大利亚的零售销售同比增速在2021年12月略下行0.9个百分点后,从4.76%持续回升至8月的19.2%。越南的零售规模在奥密克戎时期也在持续修复,相比2019年复合增速稳定在5%左右。

第二类以中国台湾、日本为代表,消费在疫情冲击下会出现2个月左右的下行期,下滑幅度在3个百分点左右,随后开始脉冲式修复,但韧性不足,且受第二轮疫情的影响较为明显。如2022年3月中国台湾疫情开始抬头并在5月达到高峰,这一时期中国台湾的零售营业额明显回落。5月随着疫情迎来拐点,零售业在6月开始修复,但后劲不足,9月随着疫情抬头,中国台湾的零售营业额再度回落。

日本的第一轮疫情于2022年2月确诊率高峰过去,商业销售额零售同比从2021年12月的1.2%下滑至-0.9%,3月开始缓慢修复,4、5月随着新增确诊人数进一步回落,消费脉冲式修复,到6月疫情反复后,消费再度回落,但回落幅度低于第一轮。

第三类以中国香港为代表,疫情冲击下消费快速回落,下滑幅度较深,时间在3个月左右,且疫情出现拐点也并未推动消费明显修复。中国香港疫情于2022年1月开始抬头,3月达到峰值,对应零售业总销货数量指数同比从2021年12月的3.4%回落至-16.8%,下滑幅度达到20个百分点,在4月消费脉冲修复后,再度走弱。

总的来说,在奥密克戎株的第一轮感染人数上升期,消费下行的压力最大,随着第一轮疫情过峰,消费会在当月或滞后一个月出现反弹,但下滑的幅度、反弹的力速和时间,与各地经济特征有关。

第三,相比于零售,餐饮等线下服务消费受疫情的影响更为明显,韩国、新加坡等在疫情爆发期间,餐饮下滑幅度高于商品销售。如韩国2022年2月随着疫情开始蔓延,餐饮销售数量指数下滑至94.5,跌破100,相比于此前6个月均值下滑23.9个点,总品类销售数量指数则仅下滑14.4个点。

在感染高峰过去后,服务消费会出现一轮快速修复,如韩国3月餐饮数量指数上行13.9个百分点。但从高度上看,相比于商品销售,餐饮销售的修复难度可能更大,如新加坡零售销售指数已经超过疫情前,而餐饮服务指数依旧低于疫情前;韩国总销售指数的修复情况也好于餐饮。

第四,在疫情开始蔓延后,医药类和汽车类等可选消费的表现旺盛,比如韩国2022年9月汽车销量同比上行23.8%,医药品同比上行14.2%。前者可能是在疫情蔓延时,居民会购置部分常用药备用,后者除了与疫情冲击下居民私人出行需求上升有关外,也可能与此前全球汽车产业链供应链不畅,汽车需求在供应链修复后集中释放有关。

基于上述样本数据进一步分析后,我们总结了样本之间的一些共性。

第一,样本地区经验显示消费与经济存在正相关性。这可能是因为消费作为顺周期行为,经济修复、失业率好转是消费修复的基本条件之一。如新加坡、澳大利亚疫情高峰后5个月的制造业PMI均值为56.3%和54.8%,大幅高于荣枯线水平,对应的疫情后5个月消费平均同比增速则分别高于疫情前6.1个和6.7个百分点。而中国香港在疫情高峰后,制造业PMI短期脉冲回升后就重回荣枯线之下,对应于消费偏弱。

与经济修复相匹配的是失业率的变化,新加坡、澳大利亚这一时期的失业率明显回落,如澳大利亚的失业率从2021年11月的4.6%振荡回落至2022年8月的3.5%。中国香港的表现则相对弱一些,受疫情影响,中国香港失业率从2021年11月的4.2%上行至2022年4月的5.4%,之后有所回落,2022年9月为3.9%,仅略低于疫情前。

第二,财政政策应该会加速消费修复的速度,但可能会受到疫情等其他因素扰动。2020年疫情后,以美国为代表的发达国家向居民部门提供了大规模的财政补贴,从而推动海外需求快速回暖。2022年在疫情冲击下,中国香港、新加坡等也推出了部分财政刺激政策。如今年中国香港在2022年初拟向18岁或以上永久性居民以及新来港人士分期发放总额1万港元的电子消费券

消费券在一定程度上推动了当地消费的回暖。2022年10月中国香港财政司司长陈茂波撰文表示“消费券在刺激消费市道及提振经济方面,效用显著。就以8月第一期规模约130亿元的消费券为例,在发放首月,约七成券额已被使用。”但陈茂波也提到“虽然消费券可发挥短期提振作用,有利稳住信心,但零售市道始终受经济大环境所影响…外围因素及本地疫情挥之不去,拖累了本地经济活动复常和市民的消费”

最后,文章仅梳理了亚洲部分地区在2022年奥密克戎流行期间当地消费的变化,以及各地消费修复情况不一致可能的潜在原因。考虑到样本有限,上述结论并不一定具有广泛意义上的适用性,仅供读者参考。



风险提示

国内疫情反复对经济、消费形成明显冲击;居民消费意愿在疫后趋势性下行;文章数据样本有限,可能存在样本缺陷导致的部分结论不具有广泛的适用性

 团队介绍

宋雪涛 宏观首席研究员

中证协培训讲师,保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员,CF40特邀研究员,发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师(前15名),2021年金牛奖最佳分析师(第3),2020、2021年Wind金牌分析师(第3)、上证报最佳分析师(第5),2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师,2020年21世纪金牌分析师(第5),2020、2021年入围新财富最佳分析师。


向静姝 | 研究员

曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。


林   彦 | 研究员 

曾任职于弘尚资产(红杉资本在中国的证券资产管理平台)量化投研部门,负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士,主要负责大类资产配置和基本面量化研究。


郭微微 | 助理研究员
武汉大学金融学硕士,主要负责ESG、产业政策、行业专题研究

张   伟 | 研究员
对外经济贸易大学金融学硕士,主要负责经济政策和利率研究。

孙永乐 | 研究员
中央财经大学产业经济学硕士,主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。


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