100亿美元押注OpenAI,微软将力挽狂澜?

美股研究社 2023-01-25 20:29

作者 | Livy Investment Research
编译 | 美股研究社

微软公司(NASDAQ:MSFT)在刚刚结束的第二财季继续表现出强劲的业绩,尽管宏观经济挑战持续存在,包括主要的外汇逆风。但这不足为奇,在很大程度上是意料之中的,并且与之前的管理层警告一致。

我们的展望具有我们在第一季度末看到的许多趋势,并持续到第二季度。

资料来源:Microsoft F1Q23 收益电话会议记录

这还包括更多个人计算部分的持续疲软,因为PC需求持续疲软,无意中进一步减缓了其利润较高的Windows软件的销售。

但在智能云和生产力和业务流程中观察到的相对优势——尽管不能完全免受外汇逆风等宏观挑战的影响——能够缓解一些打击,尽管微软在12月季度结束时的收益略有超出预期缺少综合收入预期。

具体而言,智能云收入同比增长18%至 215 亿美元,符合管理层212.5亿美元至215.5亿美元的指导范围;PBP 销售额同比增长7%至170亿美元,超出管理层166亿美元至169亿美元的指导范围;MPC 收入同比下降19%至142亿美元,低于之前指导的145亿美元至149亿美元的范围,Windows OEM销售额同比下降39%,设备销售疲软是主要原因拖累,这与管理层先前的预期一致。

展望未来,2023 年对于微软来说似乎是一个“两半的故事”——由于持续的外汇不确定性和近由于持续的通货膨胀、利率飙升和迫在眉睫的衰退风险继续对消费者支出和企业 IT 预算造成压力,因此长期需求疲软。

鉴于执行时间延长,最近宣布的裁员、“硬件组合的变化和租赁合并”的努力预计不会在短期内转化为利润率的实质性改善。

然而,2023 年下半年——或微软 2024 财年上半年——可能标志着重心更加明显地转向公司的核心竞争优势——即其在提供“关键任务”消费者和企业服务方面的市场领导地位软件、强劲的两位数有机增长和持续的利润增长,所有这些我们都在之前的报道中详细讨论过。

具体而言,在美国经济衰退迫在眉睫的情况下,提高利润率和扩大利润率将是微软在2023年下半年实现潜在上行复苏的关键驱动因素。届时,近期裁员、硬件组合重组和租赁整合工作的影响实施预计将对全年损益产生更明显的影响。

再加上23财年利润率下降的好处,当利润率受到更高的能源成本、遣散费/重组成本、新收购(即 Nuance 和 Xandr)整合成本以及不利的外汇逆风的影响时,微软扭亏为盈的时机已经成熟2023 年下半年。

尽管越来越多的宏观经济不确定性——包括通货膨胀、加息和潜在的全球经济衰退——继续使市场倾向于避险立场,但微软在可预见的未来改善利润率的轨迹可能在2023 年下半年,将有利于投资者对盈利能力的偏好不断增强,并支持从当前水平向更长期的持续上行潜力的结构性复苏。

01

打破外部宏观逆风


我们将这些视为微软无法控制的暂时性因素,这些因素将继续挑战其近期的基本面表现。它们包括持续的外汇逆风、PC 疲软以及企业IT支出的不确定性增加,这些是观察到的一致趋势,可能会在未来几个月变得更加普遍。

1. 外汇风险

具体而言,美元继续走强,尽管近期有所回落,同时基准国债收益率从 9 月下旬的高位回落,原因是通胀数据有所改善,交易员降低了对美联储在年内更积极加息的预期。

不过,随着美联储政策制定者继续重申其鹰派立场,现在“大举抛售美元还为时过早”长期保持高利率以永久遏制失控的通货膨胀。美元强势何时解除仍然是一个充满不确定性的问题,因为这将“需要更多人相信通胀正在迅速回落,以及美联储可能需要因衰退风险而开始降息的猜测”以减缓需求以及一直提振美元的美国国债收益率。

但这样的经济衰退也会刺激对美国国债等避险资产的需求,并刷新“对美元的需求”——从而造成一种矛盾的局面,继续滋生美元走势的不确定性。美元的持续走强可能会继续对微软的近期经营业绩构成压力,鉴于其大约一半的合并收入目前来自美国以外的业务,最近几个季度已经受到剧烈的外汇逆风的阻碍

2. 消费者弱点

在可预见的未来,个人电脑需求的周期性也将继续拖累微软的MPC结果。全球 PC出货量从第三季度的-19.5%、第二季度的-12.6%和第二季度的-6.8%加速下降至第四季度的-28.5 %第一季度;2022 年全年 PC 出货量同比下降 16.2%,这是自 20 世纪 90 年代中期数据以来的最高水平,原因是消费者疲软状况恶化。

尽管Surface设备销售额仅占公司综合业绩的名义组合,但微软的旗舰 Windows操作系统仍然是个人工作站的“主要操作系统”,突显出MPC部门在近期经济状况恶化中的脆弱性。

第四季度Windows OEM收入同比加速下降 39%,同期更广泛的 MPC 部门收入下降 19%,进一步证实了这一点,这与管理层此前对业务持续疲软的预期相符对消费者终端市场的高度曝光。

随着PC需求继续加速放缓以应对不断恶化的消费者疲软,挑战仍然普遍存在。美国家庭储蓄自大流行时代以来已大幅下降,当时由于与COVID相关的流动性限制,银行账户中充满了未动用的刺激支票,徘徊在2% 左右的历史最低水平附近。

与此同时,信用卡债务稳步上升,超过大流行前的水平,11 月至 12 月累计循环未偿信贷攀升 170 亿美元,达到 1.2 万亿美元. 凸显了日益加重的通货膨胀负担和飙升的利率。消费者还“在 12 月 19 日至 12 月 26 日的假日购物高峰期将信贷支出比上一年增加了近 11%”,这突显出持续通胀和借贷成本飙升对美国人的影响越来越大,无意中影响了整体经济。

由于美联储接下来可能着眼于放慢相对弹性的劳动力市场——失业率仍处于3.5%的历史低位——以阻止工资引发的价格螺旋上升,尽管工资增长放缓的早期迹象表明,相关的不确定性可能存在说服消费者在短期内进一步勒紧腰带。

尽管如此,劳动力市场持续吃紧,失业率处于五年低点,这意味着政策制定者还没有准备好宣布胜利……通胀持续回升至 2%,”美联储副主席莱尔布雷纳德周四在芝加哥表示。

资料来源:彭博社

这可能会转化为消费者继续不愿购买PC等可自由支配的大件商品,从而导致对 Windows的需求随之放缓,而微软提供的其他潜在消费生产力软件以及暂时的宏观逆风依然存在。

3. 商业弱点

除了宏观驱动的消费者疲软之外,企业IT预算中不断增加的不确定性也可能会在短期内继续困扰微软更具弹性的PBP和智能云部门。

在PBP方面,第四季度观察到的持续减速与企业采购中为即将到来的降温做准备而实施的日益保守的支出方法是一致的。

正如在之前的报道中所讨论的那样,基于订阅的商业模式——微软为基于云的生产力软件订阅产生的大部分PBP部门收入实施了这种模式——一开始通常更能抵抗衰退,因为业务安排锁定在预定的时期内,但随着续订量下降而经济低迷变得更加敏感。

这与裁员人数不断增加的当前情况一致整个科技行业无意中压低了席位订阅量,短期内可能会继续对 PBP部门的收入增长构成压力。

即使宏观逆风消退,考虑到重新增加收入的时间滞后(例如,等待客户重建员工队伍和恢复订阅的时间),基于订阅的业务模式通常最后恢复,因此重新加速可能需要更长的时间才能恢复).

与此同时,企业IT预算的不确定性增加也可能会减少云支出,这可能会在未来几个月内进一步降低其智能云部门的支出。董事会高管已经根据整个科技行业的评论采取了“更慎重的采购决策方法”,许多决策者现在在迫在眉睫的经济衰退之前“谈论便士,而不是数百万”。

这与微软 CEO 萨蒂亚·纳德拉 (Satya Nadella) 最近呼吁“用更少的钱做更多的事情”是一致的,因为预算正在为“长期低迷”做准备。

“谨慎支出”的近期主题强调了随着企业数字化和云迁移项目放缓,近期云计算需求将长期放缓:

受通货膨胀影响的企业放缓的云支出预计会阻碍亚马逊 ( AMZN ) 和微软的销售势头,并加剧本月裁员数千人的该行业的困境。经过多年的迅猛增长,最近在大流行期间远程工作和学习的推动下,云需求在过去九个月有所降温,销售增长可能进一步放缓......

最终用户云服务支出,包括来自全球最大供应商 – AWS 的服务根据研究公司 Gartner 的数据,继 2022 年增长 18.8% 和 2021 年增长 52.8% 之后,预计今年将增长 20.7%。许多公司一直在放慢向云迁移的速度,或者要求降低现有计划的价格……

资料来源:路透社

基于这一考虑,虽然Azure收入在第二财季表现出色,同比增长 35%(+42% y/y cc),超过了市场普遍预期的历史最高减速至 30% 的低区间,但云计算领域仍然容易受到企业IT支出环境波动的影响。

由于持续的全球数字化工作相关解决方案的关键任务性质,云计算的长期长期增长趋势持续存在——我们认为这对Azure有利,尤其是考虑到越来越多地采用多云战略来提高可靠性和成本效率——加速客户实施的“云支出优化”,以实质上像纳德拉所鼓吹的那样“事半功倍”,再加上持续的投入成本波动(例如,能源),

但微软越来越多地转向将AI范式货币化,这可能是抵消现有PBP和智能云业务的宏观驱动的近期缓和和长期正常化的关键,同时也补充了其在维持长期双增长方面更广泛的竞争优势。数字增长和利润率扩张,这在很大程度上违背了大数法则。

具体来说,微软最近对OpenAI的增量投资,总计100亿美元多年来,这将是进一步推进其“人工智能突破”的关键。扩展的合作伙伴关系需要Azure贡献大量超级计算能力以促进OpenAI的“突破性独立人工智能研究”,这会进一步促进双方在先进人工智能技术增长中的长期资本化。

微软已经将OpenAI支持AI的文本到图像工具DALL-E纳入其新的“ Designer ”应用程序,以及Bing 和 Microsoft Edge的其他“ Image Creator功能” ”。进一步实施大型语言模型(“LLM”),如 ChatGPT 中使用的 GPT-3.5——最新的互联网轰动——这也将增强微软相对于亚马逊(NASDAQ:AMZN) AWS和谷歌(NASDAQ:GOOG ) 等竞争对手的竞争力。

Azure最近推出了“ Azure OpenAI 服务” 在2021年11月开始的有限可用性之后面向所有客户。新推出的解决方案将为Azure客户提供访问“世界上最先进的 AI 模型”的权限,包括 OpenAI 创建的LLM。

最近接受调查的美国专业人士中有近三分之一表示他们在工作中使用过“ChatGPT 或其他人工智能程序”,微软与OpenAI的长期合作伙伴关系很可能会成为长期的关键竞争优势,并进一步缩小市场分享Azure与行业领导者AWS 之间的差距。

工作场所对低代码解决方案以在数据驱动时代创造价值的需求不断增加进一步证实了这一点——美国超过40%的公司员工强调了低代码技术的可用性对于提高生产力至关重要。

02

内部调整


现在,在当前宏观主导的市场气候和运营环境下,该公司最近宣布计划裁员10,000人。除了加入目前席卷科技行业的人才大清洗之外,微软还披露了改变其硬件产品组合并着手进行租赁整合的计划,“以应对宏观经济状况和不断变化的客户优先事项。 ”

考虑到微软内部所有职能部门和级别的假设平均年薪为200,000美元,最新实施的裁员可能会让每年节省多达20亿美元,并将综合运营利润率提高100至200 个基点,每股收益增加0.20美元。

尽管与这些工作相关的一次性费用为12亿美元,其中可能包括遣散费、硬件组合重组成本以及与整合其物理工作空间足迹相关的其他费用,但由此产生的年化节省预计将提高微软的自由现金流利润率,并进一步增强其长期上行潜力。

03

结论


虽然宏观环境可能会继续决定微软公司的近期基本面前景,但其为提高公司效率而实施的内部努力,加上其在关键的长期增长趋势中的市场领导地位,仍然是实现成熟转变的关键支持因素以及到2023年底实现持续的上涨潜力。

根据市场普遍预期的2023财年32%的自由现金流利润率,该股目前的交易价格低于预期收益的25倍——低于其大型软件同行组(平均预期收益的 26 倍;平均 27% CY/2023自由现金流利润率)——我们认为基础业务面临的一系列负面因素已合理反映在其市场价值中。

持续裁员、硬件组合重组和租赁整合工作带来的利润率保持预期改善,以及对人工智能范式转变的深入研究,也增强了人们对微软在维持长期增长和盈利能力方面的竞争优势的信心,支持其长期发展-当前水平的长期估值前景。


END

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