1）国产替代突破的次序问题：国产厂商眼中优先级低于多联机。水机是中央空调的最初的形态，上世纪20年代开利研制出全球第一台水机，80年代多联机出现。在多联机和水机都能使用的场景下，水机的节能性、便捷度上均逊色于多联机。资源有限的条件下，国产空调对外资的替代顺序将按照“分体式空调-单元机-多联机-水机”的路径进行。

2）技术原理：多联机、单元机及分体式空调均属氟机，原理上具有相通和关联性。且我国早期空调技术主要从日本企业借鉴学习，日系厂商主要为氟机技术路径。

国内白电巨头有望横跨氟机+水机，成为综合性暖通龙头。根据产业在线，格力/美的/海尔/海信2022年央空收入为168/232/108/151亿元，其中非多联机领域（水机+单元机）的占比分别为31%/38%/34%/6%，除海信日立外其他三家多联机的营收占比降至7成以下，预计跟近年来在水机领域取得突破有关。

• 离心机：单个离心式压缩机的制冷量大，可以从150-3000RT，一般离心式制冷机都只设计一个离心式压缩机。

离心机组相对于螺杆机组具有一定优势，对螺杆水机的部分替代持续进行。离心机的优势在于：

1）产品迭代：螺杆机产品形态稳定，技术发展停滞；而离心机1972年才首次由开利公司发明，近20年快速创新，并衍生出磁悬浮、气悬浮离心机等升级款产品，因此离心机运用在商业中心、写字楼等偏消费升级的场景较多；

2）离心机组冷链向两头进一步延伸，与使用涡旋压缩机的多联机组一起挤压螺杆机的份额。大冷量方向：离心机通过单机大冷量+多级压缩多机并联的技术，实现更大冷量输出，满足超大型建筑（如商业中心）、数据中心、区域能源中心等大型工程的需求；小冷量方向：通过磁悬浮产品（体积小、质量轻、易运输），在老旧项目革新改造中具有强劲的竞争力。离心机500RT以下的销售占比从2017年的8.7%提升至2021年的12.4%。

3）离心机节能性强：螺杆机变频占比在10%以内，离心机变频比率在50%以上，在节能性上优于螺杆机。

国产品牌加码离心机，通过自主研发+并购/合资吸收外资技术的模式实现显著的突破，份额明显提升。

关键技术节点上看，格力2003年推出国内第一台离心机，美的2006年推出了第一台变频机；并在2010年左右将能效提升至新的高度（如美的2013年推出的COP 7.0离心机）；并在2014年左右美的、格力推出磁悬浮离心机，海尔则更早。至此，白电龙头在技术上紧贴海外龙头，形成追赶。

份额上看，2021年美系四大家族份额为50%，相较2011年的83%呈现持续下降趋势。国产品牌中美的、海尔、格力2021年市占率分别为10.3%、6.2%、5.4%，相较2016年份额分别+5.5pct、+2.7pct、+1.3pct，三家合计市占率提升至22%，带领国产品牌突围。

方式上看：1）自身加大研发投入，如美的在磁悬浮变频离心压缩机技术研究上已申请发明专利42件，实用新型专利35件，外观设计专利4件，软著2件。2）并购/合资吸收外资技术：如美的2004年与重庆通用成立合资公司借鉴技术，2011年收购水机龙头开利在拉美地区的的暖通空调业务，2016年收购了意大利水机制造商CLIVET，进一步补足技术短板。相对来看，格力、海尔更侧重自主研发，在合资并购上无太多动作。

螺杆机组领域：非主战场，国产品牌进攻意愿不强，整体格局稳定。螺杆机产品相较离心机属于“上一代”水机产品，国产品牌在有限的精力下并不作为研发重点，水冷螺杆方面份额亦有波动性的小幅提升，但提升幅度不及离心机。水冷螺杆机份额则十分分散，美的、格力、海尔合计市占率从2016年的12%提升至21年的16%，其他国产品牌如天加、盾安、国祥份额亦持续提升，同样印证国产替代逻辑。

磁悬浮离心机vs普通离心机的优势：

• 更大的冷量调节范围：无需考虑润滑油回油的压差问题，磁悬浮离心机能够实现10%-100%负荷工况的无极调节，并且具有更高的效率，相较螺杆机费用节省30%以上。

• 压缩机体积质量下降：由于运行不会产生摩擦，压缩机转速显著提高，达到15000-38000r/min。转速提高减小了叶轮尺寸，机器更加轻便。

• 低噪音、稳定可靠。

磁悬浮离心机技术难度升级，主要体现在：1）磁悬浮轴承技术：磁悬浮轴承省去了供油系统和分离系统，增加更加复杂的控制系统+断电保护系统，压缩机更加复杂。2）高速永磁电机技术：具体包含复合冷却方法和永磁体分散固定方法、无位置传感控制技术等，永磁电机技术相比异步电机损耗降低55%。

磁悬浮离心机行业快速扩容，海尔一枝独秀。根据产业在线口径，2021年我国磁悬浮离心机销额达到15亿元，CAGR为19%，占离心机总体销售的比重提升至17%，较2017年提升3pcts。竞争格局看，海尔市占率近六成，美的市占率为5.3%，在这一新技术领域国产品牌实现了弯道超车。

海尔磁悬浮离心机：前瞻性布局抢占先机，技术进步引领行业。海尔2006年发布第一台磁悬浮中央空调（至今仍深圳招商蛇口稳定运行），仅比发明全球第一台磁悬浮机的麦克维尔晚了三年。此后其发明了国内风冷磁悬浮中央空调、全球最大冷量磁悬浮中央空调等，创造了磁悬浮离心机领域的多个第一。产品上看，其在摩擦性、节能性、噪音、维护费用等指标上具有显著的技术优势。目前海尔磁悬浮离心机在全球已有超过3000个样板工程，覆盖八大行业，连续四年位居全球市占率第一。

水机产品是否有必要进行产业链一体化？目前国内水机厂商的压缩机以外采为主，我们认为当前时点对这一处境无需过度担心，原因在于：

1） 市场集中度上看，相较转子和涡旋压缩机CR5接近90%，螺杆和离心压缩机竞争格局更加分散。以螺杆为例，2021年国内CR5合计为72%，主要为汉钟精机、比泽尔、复盛、麦克维尔和开利旗下的Carlyle，此外丹佛斯、谷轮亦有生产，企业对下游的强势程度受到一定限制。

2） 经济性上看，螺杆和离心机规模效应不强，2021年螺杆/离心压缩机销售数量为7.2万台/2.0万台，对应30亿元/36亿元的规模，相较转子压缩机600亿的规模（2亿台，每台300元）和涡旋压缩机100亿（500万台，每台2000元）的规模，研发及厂房建设投资大，产业链一体化产生的规模效应有限。

3） 螺杆机和离心机相较小型压缩机更类似于工业用压缩机，与空气压缩机技术有相同之处，国内汉钟精机、开山股份、鲍斯股份等大型工业压缩机厂商兼营空气压缩机和制冷压缩机的生产，或更加擅长。

即使如此，以格力、美的为代表的龙头仍在水机领域布局产业链一体化，考虑到美系水机公司中开利、麦克维尔、约克有自身的压缩机配套厂商，龙头在大型压缩机上的尝试和布局更有利于自身产品的适配性和差异化。如格力2021年已研发成功风冷磁悬浮压缩机，产品精度高，全工况运行精度在 20um 以内，为国内第一家。

海信家电：海信系多联机市占率名列前茅。公司2003年与日立成立合资公司海信日立，海信集团和江森自控日立空调分别持有合资公司49%股份，2018年收购约克中国的多联机业务，2019年3月公司受让联合贸易持有的0.2%股权，完成后四季度正式并表海信日立央空业务。根据产业在线，公司2022年实现多联机营收142亿元，同比+7%，市占率19%，份额继续排名第一。海信系中央空调全口径市占率12%左右，主要由多联机贡献，占比超90%，此外在行业国产替代较为充分的单元机和模块机具有一定份额，市占率分别为3%和6%。

公司央空的看点在于：

1） 央空业务是公司盈利能力最强劲的业务，目前贡献公司盈利和市值的大头。2021年营收184亿元（年报口径），2017-2021年CAGE为18%，海信日立在原材料大幅上涨的2021年仍保持了13%左右的净利率。

2） 外资的技术优势+海信渠道优势，多联机优势有望保持。日立技术优势强劲，在压缩机、电控、变频技术上行业领先，海信央空渠道扁平化+经销商高激励+精细管理，双轮驱动下将进一步提升行业份额。

3）多品牌布局形成新增长点。多联机手握海信+日立+约克三大品牌，产品价格带全面，涵盖性价比+中高端+超高端全层次。目前日立增速趋稳，海信和约克品牌已经进入放量阶段。

美的集团：内销中央空调体量最大、品类最全的公司。根据产业在线，公司2022年实现中央空调营收232亿元，同比+9%，其中多联机的比重已经降至62%。美的央空全口径市占率15%左右，其中单元机、多联机、模块机市场份额较高，位居前三；水机方面的模块机、水冷螺杆、离心机在国内品牌市占率第一。

公司央空看点在于：

1） 外资技术吸收充分：多联机方面，90年代起与东芝开利在压缩机、多联机上合作，推出国内首台一拖多多联机；水机方面2011年收购开利拉美空调谈业务，2016年收购意大利中央空调企业clivet，与国内水机技术部门进行技术互补提升；

2） 组织架构调整、提升经营效率：2020年底将商用中央空调从央空事业部独立出去成立楼宇科技，家用中央空调划归智能家居事业群。家用和商用的渠道结构和销售模式显著不同，新划分后商空业务高速增长，2021年增速50%以上，2022年预计达到20%-30%；

3） 产业链一体化能力强：美芝转子压缩机全球市占率40%以上，涡旋压缩机已实现量产，2021年产量17万台；同时公司在电机、电控方面具有显著领先优势；

4） 水机持续突破：2021年年销售离心机突破1000万台，且总冷吨量在120万吨以上，高质量的大冷吨产品占比高；2019年突破磁悬浮技术。

格力电器：内销中央空调市场率第二，央空全品类经营。根据产业在线，公司2022年实现中央空调营收168亿元，同比持平，其中多联机的比重69%。格力央空全口径市占率13%，其中单元机、多联机优势强劲，市占率分别34%、15%，单元机份额行业第一；水机方面除模块机外，份额5%左右，与美的和外资具有一定差距。

公司央空看点在于：

1） 技术储备雄厚：格力1991年开始进行央空研发，为国内最早，在1995年左右便推出了模块机和单元机；1999年和2000年分别推出了多联机和螺杆机产品，创造了国内央空品牌的多个第一；此外拥有光伏空调等黑科技。

2） 产业链一体化能力+智能制造能力：凌达转子压缩机市占率超20%；涡旋压缩机已量产，2021年产量约6万台，涡旋压缩机已经应用于格力第五代商用多联机。公司为综合性工业集团，旗下工业产品板块的高性能伺服系统、永磁辅助同步磁阻电机、精密模具等，推动公司产品质量稳居行业一流。

英华特（A05071.SZ）：公司主营涡旋压缩机业务，为国内涡旋压缩机上市第一股。创始人及高管团队来自艾默生旗下的谷轮，技术和市场经验丰富。公司涡旋压缩机主要应用于热泵、商用空调、冷藏冷冻，22H1占比分别为43%、34%、23%。2021年实现营收3.8亿元，18-21年CAGR为26%保持较快增；毛利率2020年提升至30%，2021年受原材料涨价影响下降至22%，净利率在13%左右，盈利能力强。

公司看点在于：

1） 稀缺国产替代标的。涡旋压缩机国内实现量产仅美芝、凌达、英华特三家。公司为第三方独立公司，产品体系更全，细分领域技术突破速度更有优势。目前涡旋压缩机国产化率不到10%，替代空间巨大。

2） 差异化竞争起家，热泵有望充分受益行业β。欧洲能源危机+能效政策趋严，热泵渗透率提升是长期趋势，2023年增速有望在30%以上。公司生产热泵涡旋压缩机起家，热泵压缩机19-21连续三年位居全国第二位。

3） 商用空调压缩机贡献新增长点。商用空调涡旋压缩机壁垒更高，且占涡旋压缩机应用的80%以上。公司2015年开始逐渐切入，2021年市占率提升至2%。公司在热泵和冷冻冷藏领域已占据较高份额，商用空调压缩机未来将成为公司的重要发力方向和增长引擎。

三花智控：公司主营制冷配件和汽零部件，2017-2021营收CAGR为11%，汽零部件放量增厚营收。22H1实现营收102亿元，其中冷配/汽零占比69%/31%，公司盈利能力强劲，汽零板块净利率14%左右，总体净利率约11%。

1）阀件优势明显：家用空调制冷配件方面竞争力强劲，2022年前三季度四通阀、电子膨胀阀、截止阀市占率分别为46%/32%/47%，位居行业第一/第二/第一。

2）公司商用空调阀件约占制冷配件营收50%以上，产品利润率高于家用。我们预计公司在商用空调方面阀件市场市占率整体将高于50%。2021年公司发行可转债募资，其中18亿元用于年产6500万套商用制冷空调智能控制元器项目，商用领域产能进一步扩张，公司以及达产后贡献年收入36亿元。

盾安环境：公司主营制冷配件、商用空调和汽车热管理零部件。2018-2020年主动战略收缩聚焦主业，前期风险充分释放，2021年实现业绩转正，2022前三季度净利率水平达到10%，年业绩预计增长100%以上。目前公司营收主要由冷配和商用空调构成，分别占业务比重的80%和15%。

除汽零部件外，商用空调板块亦为公司重要看点：

1）商用空调板块：公司在核电领域具有优势，机房空调将充分受益于国家数据中心建设。格力入主后，在商用空调的研发、渠道、生产上有望对公司进行强赋能。

2）商用制冷配件：目前公司商用冷配占比20%左右，持续提升，与三花仍有明显差距。公司近年加速商用冷配的研发，完成了商用不锈钢四通阀、不锈钢管组等产品的开发，有望进一步改善公司冷配业务的盈利能力。

金海高科：公司主要生产高性能过滤材料、功能性过滤材料、功能性过滤网及各类过滤器。产品广泛应用于家用及商用中央空调，公司2017-2021年复合增速为+8%，22年前三季度实现营收5.9亿元，同比+7.1%，公司净利率在12%左右波动，2021年受原材料影响有所下滑。主要产品空气过滤网及网板/空调风轮2021年营收占比为47%和39%。

空调过滤网龙头，产品广受认可市占率高。公司市场份额占到35%以上，与大金、三菱、三星、开利以及格力、美的都建立了长期稳定的合作。公司配套海外龙头品牌商用空调占比高，因此盈利能力强，毛利率30%左右。21年东京奥运会期间，奥运村空调大部分使用的是金海高科生产的空气过滤网，其中应用于大金空调内的占比超过80%；松下每年近60%的滤网都由金海高科供应。

联德股份：国内最大的商用压缩机零部件制造企业，为全球诸多空调制造商江森自控、开利空调等提供压缩机零部件。公司2017-2021年CAGR为+7%， 22年前三季度实现营收8.2亿元，同比+38.85%，净利率常年在20%以上，公司压缩机零部件（电机座、吸气座、排气座、滑阀等）占比近80%。

公司亮点：供应美系水机四大龙头，盈利能力强，并有望受益于订单转移。美系四大水机龙头空调板块近年营收保持稳定的增速，整体在1%-5%之间；公司精密加工能力一流且产能充沛，叠加中国制造的成本因素，有望替代海外对手的产能。公司产品毛利率高，稳定在40%左右。

海立股份：转子压缩机龙头，新能源汽车压缩机放量。公司为国内转子压缩机龙头，转子压缩机产能3300万台，电机产能5000万台。2021年公司实现营收114亿元，同比+26%；归母净利润3.2亿元，同比翻倍，净利率显著回暖。公司看点在于：1）产品结构优化：22H1非家用空调压缩机（热泵、商空、汽车）销量148万台，同比+7%，其中热泵压缩机60万台，同比+21%。2）新能源汽车压缩机起量：公司2010年以前便完成了新能源车电动压缩机产品的研发，2016年成立海立新能源加码新能源车压缩机，2021年收购日本汽车压缩机龙头马瑞利（香港）60%的股份。2022年公司新能源车压缩机新增65万台产能（总产能达100万台），新能源车压缩机在2022H1获得零跑、东风日产、吉利、江铃等客户定点，客户突破顺利。

1）海信家电：多联机龙头基本盘稳固，盈利能力强，有望受益23年地产竣工增速回升；2023年家电主业及三电有望持续减亏；公司治理不断优化，年初股权激励计划推出，国际销售关联交易逐步转向上市公司独立出海。

2）格力电器：渠道改革成效明显，推动份额提升+利润率改善；当前估值仍处于低位（23年8x），安全边际高；海外营收占比较低，内销回暖确定强的背景下受益更为充分。

3）美的集团：估值处于低位（23年12x）；空调营收占比近半，23年前两月安装卡增长10%，有望充分受益地产回暖；B端业务订单持续兑现有望带来估值体系重塑。

4）盾安环境：23年汽零业务快速放量，目前在手订单充足；冷配业务营收触底反弹，结构改善提振盈利；关联担保问题解决+聚焦主业+格力入主，公司治理进一步完善。

5）三花智控：制冷主业方面商用产品竞争力强劲；汽车热管理业务上龙头地位稳固，在手订单充足，后续增长无虞；机器人和储能业务打开第三增长曲线。

建议关注：

1）英华特（未上市）：涡旋压缩机国产替代稀缺标的，央空压缩机有望贡献新增长点。

2）金海高科：空调过滤网龙头，主要供应日韩厂商；汽车空调过滤网持续增长。

3）联德股份：压缩机零配件小巨头，主要供应美系水机四大家族；工程机械零部件未来将贡献更多增量。

4）海立股份：转子压缩机龙头，新能源汽车压缩机有望进一步放量，23年海立马瑞利布局汽车热泵空调，有望进入第一梯队。