医药行业是2022年A股表现最差的行业之一，今年8月上旬再遭「院内反腐」，雪上加霜。但另一方面，「喝酒吃药」在A股是类似致富代码一般的存在，没人会否认医药行业的投资价值。前段时间我偶然在韭圈儿APP上看到网友转发了本期嘉宾郭相博老师对院内反腐的点评，像这样：说来你们可能不信，我就是看了这个帖子，立刻找天弘的朋友问有没有可能邀请郭老师来面基唠唠？其实我自己和那位天弘的朋友都很没底，就现在医药这个德行，谁愿意这节骨眼上出来啊！万万没想到郭老师居然是「面基」的听友，很爽快就答应了。这期节目从横向（大医药的子版块）+纵向（历史主线行情）复盘了医药行业的分布格局和历史，并且给出了一些这行的投资方法论。
下面是本期播客的逐字稿，我编辑了好久，但还是很没底，如果大家发下了错别字或者不通顺的地方，见谅... 事实证明这活儿我干不来。大家好，欢迎来到面基本期，请来了一位医药基金经理，我先介绍一下请他的原因：8月上旬医药行业开始反腐，我相信很多新闻大家都有所耳闻。当时市场上的讨论很多，我也看了一些，比如研报，很多人的观点，发现都挺同质化的，都在说比如像什么短期利空，长期利好，巴拉巴拉的。偶然间我在酒圈 APP 看到有人转发了一个帖子，他是天虹基金郭相博老师的观点。我当时看完有两个想法，一是很真诚，就挺难得的，因为它阶段性地明确看空了自己主投的行业，建议大家去配别的板块儿，甚至还给了一些很明确的建议。第二个想法就是我还挺好奇的，这话合规居然也能让它发出来，也挺不容易的，郭老师的这个帖子我放到了shownotes 里，也推荐大家看一下他到底说了啥,一个帖子就打动了我，我立刻就尝试地联系了一下，就托人问有没有可能来面基坐客，聊聊医药行业的投资。没想到异常的顺利，因为郭老师居然是面基的听友，所以很爽快地就答应了。那我自己对郭老师的评价是，心直口快，人很实在，欢迎大家收听本期节目。大家好，我是郭相博，目前是在天虹基金做基金经理，目前管理的三支产品都是医药主题产品。我是 09 年到 2011 年是在美国纽约大学读的生物工程专业， 2011 年回国在同仁堂做药物研发工作，当时负责一个中药的一类新药，就是巴戟天寡糖胶囊，是做抑郁的新药， 2014 年我进入到基金管理行业，刚开始做研究员，后面逐渐地在 2018 年管理的第一支产品，一直到现在。我问两个问题：我看到你的那段话，你是在直播间说的也好，还是在哪说的也好，你明确的阶段性的看空了自己在主投的行业，这话怎么能放出来呢？你说出来是没问题的。是这样，因为您是能看得出来的。但是即使我发这个话，其实在蚂蚁社区上，当时是很多持有人事后在怨我说，你怎么当时不提醒，这是第一。其实这个也是跟合规做过讨论的，已经把当时可能更加直接的话已经做了一些美化的。第二我之前也提过，我觉得每一代的基金管理人是有自己的使命的，我们这一代基金管理人在这样的大环境，包括基金管理的环境下，根本是怎么样能够让持有人真正能够赚到钱，这是很关键的。但持有人能不能赚到钱这个事儿有的时候你要靠他自己是非常难的，是需要我们来做一些引导的。就是这个时间点你跟他去讲短空长多，让他短期去布局，他根本就拿不了那么长时间的。真的是这样的，就是因为我们有的时候会去看后台的数据，尤其我们做公募投资，其实一直是比较倡导持有人能够长期持有一个产品，尤其是对于医药这种可能你长期向上的这种行业，你中间的波动其实都是能够平抑掉的，但是你要拿到的时间足够长，但对于持有人来说这个太难了。那既然如此，其实这种逆人性的事儿，或者这种逆人性的教育是很难达成的情况下，那就短期先不要让他亏钱嘛，这就我当时想做的一件事儿（指先提醒大家风险和短期的低预期）。后面其实如果真的有机会的时候，我相信其实大家也都会进行投资，但是我觉得可能效果就...或者说你最好还是先不要让他亏钱，然后建立一些信任度，在真正能够赚钱或者说在真正到底部的时候，他可能会对基金管理人会有一些信任感，大概是这样的。2018 年年初。在我过生日的那一天，所以其实 18 年是很难熬很痛苦的，但是也确实学到了很多。这个稍微插一个话题，我一直在想一个问题，基金管理无论是从研究员的角度，还是从你基金经理的一个投资风格的角度，很大程度上反映了你什么时候入行的，你接受了什么样的基础的训练。你当时在入行的时候，或者说你在像海绵一样吸收这些知识的时候，你的环境是什么？这个东西有点像之前您提到的子宫红利。卵巢彩票。但这个词已经被很多女性网友批评，大家很不喜欢。对，确实有点不太正确，但确实是这个意思。在你入行的时候的那个环境，它会决定了你的投资风格，决定了你未来的整体的研究风格，决定了你的审美观。你对什么样的公司会感兴趣，你对什么样的公司天生会戴有色眼镜。2018 年就是医药生物一级或者二级行业，它指数的回撤大概是多少？我得再查一下。但是确实是不是很好。2018 年医药行业是处在换挡的阶段，它是从专科用药的阶段，可能在 18 年，大家预期后面会有带量采购，所以所有的仿制药，所有的专科用药，慢慢的就开始进行漫长的一个杀估值的过程，然后后面创新药被大潮起来。当时是处在这样的阶段。现在回看 2018 年对医药行业来说属于黎明前最后的黑暗。对，然后 2019 年开始我一直好奇一点就是：如果没有疫情，那 19 年开始的这波医药贝塔还会这么刺激吗？如果咱们把疫情这个巨大的变动抛开的话。应该这么讲，口罩这几年其实对于医药行业的行情造成了非常大的伤害，因为我们刚才提到了医药行业是非常平稳增长的行业，我们对于这行业的预期收益率差不多每年就是应该是在 10% 到15%。但是疫情的催化，或者说疫情这个事件性的影响，实际上造成了这个行业短期的非常大的泡沫化，然后后面有一非常明显的杀估值，然后杀到底部，又一波泡沫化起来，然后它不断在进行这种大的波折，这是对于行情，对于基金参与者是一种伤害，这是第一，这是我们从行情的角度来说。第二，疫情这个事，对于医药行业来说，对于某一些板块，比如说像可能和出口的一些疫情相关的一些产品，或者说和国内的一些口罩相关的产品，包括核酸这些可能对于这些公司是短期的一系列好。但对于大盘子来说，疫情几年肯定是对正常的一些活动是有影响的。对于大盘子来说，它是负向的作用。其实我应该这么讲，如果要是没有疫情的影响，那么可能对于医药行业的一些政策，可能早早的就在 21 年，或者说在 22 年的年初就已经结束了，因为现在所有的这些政策在之前其实都是要推的，可能都已经结束了，这些影响就已经结束了，那么对于行业可能也进入到了稳定增长的状态，不至于像现在这样还要去不断地在消化这个泡沫，在消化这些估值，消化这么长时间。所以我并不觉得这件事对于医药行业是一件特别好的事儿。我看你在有一段同仁堂工作的经历，还参与了一款抗疫医药的获批。从三期到获批，因为我去做这个产品的时候，这个产品做了 3 年，就是我接手的时候是 3 年，已经到了二期临床已经结束，大概到三期临床。那么从三期临床到最后落批的过程是我有参与做的。坦率来讲概率不是很大，原因是第一个您知道青蒿素吧？它说是中药，但实际上它是一个化药单方产品，这种产品其实并不是很多，而且当时在巴戟天寡糖胶囊之前，其实也很多年没有批一类的中药创新药了，这个药是非常重要的一个产品。第二个就是实际上从前期的一期临床、二期临床的结果看，我们已经可以看到是相对比较不错的效果，所以三期临床只要整个在人群上能够做出比较显著的优势的话，其实是可以比较好获批的，所以问题应该不是很大。当然这也是我们做药物研发可能刚开始是比较有信心的，因为我接手这个药的时候，它是一个相对比较成熟的药了，已经做完二期临床了，如果它是一个更加早期的药，我觉得是有失败的概率的。其实我对这个也不是很了解，我特别想问的就是一款药从研发，然后一期、二期、三期，每一个环节肯定都有淘汰的概率，而且不低，所以所有环节乘在一起你每次都押对的话，其实最后乘下来那个成功的概率一定是很低的。我们在做新药投资的时候，有三个 10 的定律，一款新药从开始研发到获批需要 10 年，需要投资 10 亿人民币，最终获批的概率只有10%，成功的概率只有10%。当然这个 10% 我觉得还是高估的，因为从美国这边的情况来说的话，可能会更低一些，这是之前做新药研发或者说新药投资的时候是这样的情况。但我要提到的是，这个是对全球而言，或者说对于一个成熟的医药市场是这样的。首先第一个中国的新药获批的时间会很长，但是我们中国的创新药处在比较早期的阶段。坦率地讲，在过去一段时间，中国新药的投资是不需要这么多的，因为你去做的这些产品实际上是海外的一些已经获批的产品的 me too ，就是所谓的我跟他是等效的，只不过改一些东西，做高仿的一些动作。这是在上一个创新药时代我们去做的一些新药，所以这些东西如果海外已经获批了，那它疗效是比较确定的，你这个产品获批的概率是非常大的。这就是在过去一段时间，中国在整个的新药领域是出了非常非常多的这种所谓的模仿的创新，所谓的这种 me too 的这种产品，甚至有些可能都不如原研药，它是me worse 的产品。这是在上个时代新药投资行业的特点。但是到了这个时代...其实这个从一级市场我觉得可能大家感受会更加深刻一些，有可能会从 20 年或者说 21 年以后，其实一级市场投资的生态就已经变化了，这个变化是始于首先政策是有一些导向性的变化的，那么对于之前的这种卷单一的同样的靶点，比如说我举个例子，像 PD 1 这种靶点，那么 100 多个公司来投这种临床没有任何意义的，到最后大家做出来其实都是一样的东西。那么对于单一靶点这种内卷政策是后面是不鼓励的，比如说你需要去做证明实验，需要证明你的优效，需要证明你的临床的有效性，所以这种产品未来会越来越少。那么第二个就是国家的政策，也对真正原创性的一些产品，对于原创性的一些靶点，无论是从审批上面来讲，它有很明确的鼓励的一些政策出来的，所以行业的生态出现了变化，而且更重要的是这个行业在国内和国外已经卷的其实同一靶点，老的靶点上已经卷出什么新东西来了。那么你一定要在新的靶点，或者在新的机制上有创新，你才能做出新的产品。新的产品无论是在患者的获益也好，还是在我们的商业化价值也好，才会有更好的价值。但这样的产品实际上我们是站在全球统一起跑线上的，或者说仅仅是比海外的起跑线稍微慢一点。现在非常多的中国产品，可能海外同靶点的、一些同机制的药品都没有获批，甚至于可能在一期临创或二期临创，我们国内现在已经进行得非常非常快了，那么这些产品它首先第一个投资是非常大的，第二个这些产品它就已经开始有可能批不下来的这种可能性，而且这种可能性是在慢慢变大的。这就是现在一级市场在做新药投资的时候，比以前要确实要难做一些。2020 年这个新时代开启跟QE4 关系大吗？就是美联储的这波放水。你看新药，他说白了他不就是一个掘金队、淘宝队的生意嘛，大家一块去出发，然后看谁能淘得到，你淘到了能卖多少钱可能也说不定。当然他天然适合一级市场了，那一级本身它的源头不就是美联储吗？我刚才提到的就是一级市场资本层面，而且实际上来讲，其实在美联储开启加息以后，整个无论是在美国也好，还是在国内也好，一级市场投资创新药是遭遇了前所未有的寒冬，大家在投资创新药，尤其是投资这种高风险资产的时候，大家是非常谨慎的。不像以前，可能我有非常好海外的一些海归团队，我拿个 PPT 就可以融资，这种时代已经没有了。我觉得几个点。第一个就是刚才提到的中国的医药市场政策，在 18 年以后是出现了比较大的变化，那么整个中国的医药市场是逐渐的转向了创新这个方向，后面是有不断的有一些配套的政策出来。所以说 19 年这一步，它的大主线之一就是创新药。19 年之后对于医药行业只有创新这一条主线，无论是从创新药也好，还是从我们后面炒的 CXO 也好， CXO 其实是不亚于甚至优于新能源的，当时的一波大机会，它的主线，它的主要的逻辑其实就是创新这个方向。是因为中国要逐渐地从像之前的仿制药为主或者仿创为主，慢慢的变到真创新这个方向，这是在二级市场发生的变化，那么二级市场一定程度上它会影响一级市场投资的决策，而且其实当时的一资本面在一级市场也是相对比较宽松的状态，政策又不断在催化，所以其实当时在一级市场是非常蓬勃发展的状态。说白了就是二级厂更贵嘛。你一级市场的估值它是有估值差的。21 年我在做港股打新，能看到各种各样的 B 股的好公司，大家只要看到是 B 股就觉得，问题不大，然后这个故事就戛然而止。但是你看那个时间点就和嘉熙又和美联储不放这么多水，就是很重合，我就一直觉得这个行业。还，但是你从投资的生态上来讲的话，中国的一级市场的投资生态、创建和投资生态是发生了比较大的变化的，但是在美国这是常态，美国在创新药投资上一直是这样的。首先对于创新药这些公司的定义也没有什么变化，当然美国的创新药的公司受到资金面的影响，二级市场的股价其实也是波动很大，但是在一级市场投资上大家一直是在找这种非常创新的这种产品，但是中国的创新的投资的雷达范围是刚从之前的一些偏利益品种的一些东西那转到了创新这个方向，所以中国可能变化更大一些。那么我们二级市场投资也是这样，就之前您提到杠 b 的这些公司是有一波大红利的，当时那波财富密码港股杠b，财富密码 a 股杠u，这波创新药的回调，一方面是和整个社会的资金面是有关系的，第二个我觉得也和目前政策的不确定性也是有关系的。当然就包括了后面的支付政策，也包括未来这些创新产品如何推广。这就和我们前一段时间影响力要比较大的这种行业的整顿政策是有关的，慢慢的随着投资人逐渐成熟，是可以判断哪些药到底是真正的有临床价值。的。是这样的，或者这么讲，医药行业有可能会是 a 股第一个实现机构化的板块。我们一直在说 a 股是一个散户主导的市场，所以它会有很明显的一些超涨超跌趋势性的一些东西。像美国可能它是机构主导的市场，那么它就会偏理性，港股甚至也是这样的。但我觉得医药板块有可能会是 a 股里面，由于它的门槛，由于它的专业性，或者说由于它机构的参与度是比较高的，所以我觉得 a 股的医药板块现在的机构化率也是比较高，就是它可能真的是最先机构化的这么一个子板块。我说两个观察：第一个就是没有人想研究这个东西，作为一个普通投资者太研究不明白这个东西，他认知门槛太高了，学习门槛太高。第二点你会发现很有意思，这一行的主动型基金是可以明显相对于指数跑出超额的，而且是非常明显的超额。是的，这个我想再加一句，因为我司是要做中国的Vanguard，所以所有的这种工具类产品做的实际上是比主动管理的，无论是从规模各方面影响力都是要大的。但是我之前我提到过一个观点，其他行业我不知道，但是对于医药行业来说，过去 5 年，未来 5 年，我觉得指数产品能长期跑赢主动的可能性基本没有，为什么这么讲？因为医药行业它是一个非常特殊的行业，这个行业它的子板块非常多，一级子板块大概有七个，如果我们看二级、三级子板块二三十个，每一个子板块它的生命周期，它的一投资逻辑都是完全不一样的，它会随着中观和宏观的一些变化，或者说这些公司的一些变化，它会有一个很大的一周期性波动的。那么你在做指数产品的时候，你是很难能够抓住每一波的机会的，这是第一，第二就是对于医药行业主动其实是可以长期的跑赢指数的，这个行业它的分化很大，你要能抓住这个分化是很难的。就是说你们主动是可以抓住那些细分赛道的机会，或者用你们来说就是终关的机会。但是指数它本身是囊括了很多赛道的集合。你指数可能在某一阶段，你的某一个更加细分的窄基的指数，你是可以能抓到的。比如说在某一段时间你的创新指数是可以跑得很好的，但是那可能现在就不太行，对吧？现在就跌幅比较大，但你主动管理是可以你去切换赛道的，这是第一。第二就是实际上很多人没有意识到医药行业现在已经变成了 A 股最大的一个成长股板块。医药行业现在 A 股大概是 400 多只股票。一级的话不到 500490 多，对，市值的话原来是超过7万亿的，现在大概6.5万亿左右。差不多。从数量上来讲， 400 多只股票加上港股 100 多只股票， 600 多只股票，要这一个大板块，实际上现在已经是超越 TMT 板块的最大的成长股的集中营。那么你做指数管理的产品，你天生是没有办法在高成长性的个股上，你是下很大的注的，但这种公司实际上是能够给你在某一个阶段是很明显的给你跑出来超额收益的。所以这也就是为什么我们说主动管理在医药板块这个行业，在这个行业上是有很大的优势的。那我之前看你的那个访谈，你把大医药划分的特别细，我看你说你划分了 20 多个不同的细分的子行业。我觉得如果要是捋一下的话，我们从一级子板块来捋，可能会相对比较容易一些。二级子板块会比较难，比如说我们先看第一个板块，医药的第一个板块是原料板块，原料板块里面实际上分成了两类公司，大类上分的成两类公司。第一类是大宗原料的板块儿，大宗原料包括像维生素，像一些按吨级的产能的这种行业，那么这个行业在投资方法上更加类似于化工行业。就是看供给、看库存、看价格。它类似于化工行业，它可能受到上游的石油价格，受到上游的一些原材料的价格影响很大，那么它也受到了下游包括饲料的需求，各方面的一些需求影响很大，这是在医药行业里面的一个大周期性行业，这是大宗的原料的板块。另外就是特色原料板块，特色原料板块里面我们还可以把它分成两类公司。什么叫特色原料板块？是一个很小的一类原料，比如说像阿托法塔汀的原料，某一类降压药的原料药。再举个例，阿司匹林原料药，阿司匹林算是比较大的原料药了，类似于这种小的这种原料药公司，那么这两类原料药公司，它们的成长属性是不一样的。其中一类的这种特色原料药公司，他们未来是要往上下游，往下游来发展的，就是他要去做制剂，我有原来要，我未来要去做制剂，我要做产品，未来这些产品不断的中标也好，在国内销售也好，在海外销售也好，我是走这条线的。我能理解做制剂就是可能像农产品做个包装卖出附加值这个意思吗？大逻辑上是，但是其实对于药品来说很难，因为你从原来要到制剂中间有很多的一些，无论是从报批也好，还是从你生产也好，它有很多的一些东西在的原料和制剂中间是有很大的鸿沟的。然后另外有一些公司，我在做特色原料的时候，我发现我的能力是在制造上面，那么它就去转向了，我去做上游的一中间体的一些制造，包括一些定制化的一服务，那么这些公司慢慢的它的一部分的原料业务去转向了做CXO，尤其是CDMO。比如说像以台州的一些公司，其实就是这样，就是原料的板块儿。那么第二个板块就是化学制剂板块，那么化学制剂板块这个板块儿如果再细分的话，你可以按照科室来分，比如说呼吸科、麻醉科、妇科、抗感染类似于这种来分类。那么还有一种分类的方法，就是按照你的剂型不同，比如说你是偏剂也好，是吧？你是普通的这种专科用药也好，还是注射剂也好？客户是在国内也好还是在海外也好？那么还有一种分法，我觉得可能现在大家接受度，或者说从估值上面其实反映的比较好一些的，就是你是从特色的这种仿制药，或者说仿创产品为主，还是说创新药的产品为主，当然我说的创新药这里面是小分子创新药，也就是说这种化药创新药它这两个公司的估值体系是完全不一样的。那么在很久以前，在整个带量采购之前，对于于所谓这种仿创的这种化学的制剂的这种公司来说，它给的估值相对是比较高的， 20 倍到 30 倍左右，因为基本上中国的这种需求还可以维持比较高的增长，但是自从这个行业的价格体系崩塌以后，这个行业的估值其实已经降到非常低的水平了，大概 10 倍或者说 15 倍左右的情况。
但是这个板块的另一类公司就是创新药的这种公司其实就起来了，尤其是小分子的创新药的公司，那么中国自己的肺癌的这种 EGFR 三代的创新药，其实现在也有了，四代创新药可能也在慢慢地不断地在出，包括一些肝癌的用药，其实中国的产品都走在了市场的，或者说世界的比较靠前的位置。那么大类来讲，化学药、化学制剂就是这样的一个板块。那么第三个板块儿就是中药这个板块儿，中药这个板块儿我们可以把它分为三个三类公司。那么第一类公司就是做中药原材料的，这种公司做药材生意，配方颗粒也好，药材也好，中药饮片也好，这些公司，那么它其实更加类似于农产品公司，它是一个成本加成的行业，它当然也有下游的一些需求，当然也有上游的一些价格也好、量也好，它是类似于这种农产品的一些公司。那么第二类的公司就是所谓的做院内中药的公司，就是在医院内卖的中药产品，这种公司在过去一段时间，在 10 年之前长得比较好，或者说这个板块里的明星公司是一些中药注射剂的一些公司，这是中国特色的一个历史阶段，后面其实慢慢的变成了中药的一些口服品种，那么也有很多非常好的这种公司逐渐地出来。当然它的投资逻辑有点类似于化学制药的这个投资逻辑，在院内的这个部分有点类似于这个逻辑，那么还有一部分就是在院外的中药，院外的中药其实分为OTC，就是所谓的我们去买的一些感冒药、极致糖浆，就这些东西，还有一部分是偏中药的消费品的这些，比如说阿胶，比如说片仔癀，比如说安宫牛黄丸。像这种产品，那么它的投资逻辑其实也不太一样。那么院外 OTC 这边可能是需要看，包括像药店的扩张，包括你的渠道优势，包括你给终端的销售能力。消费品这边就有点类似于茅台，类似于消费品的投资逻辑了，你的品牌力，你的动销怎么样，你的整个渠道的管理，包括你的市场的拓展，这是它的投资的逻辑。所以这是中药板块。那么再往后就是生物药板块，生物药板块里面大类可以分为血液制品，这是个资源性板块，你去做一些包括白蛋、白净饼这些产品，虽然说它也是在院内使用的，但是由于它上游的供给是被限制的，格局很好，格局非常好，进入这行业也有壁垒。每年的雪浆采集的量，这个是有限的，但是下游的需求也很大，所以它有点类似于这种纯资源品的模式，有点类似于黄金这种资源品，当然它有它药品的属性，但是确实是这样的，这是血制品。再往后面还有生物药的一些仿制药，包括像现在一些单抗生物类似药，一些生物制品，那么它的有点像化学药里面的仿制药的这种投资逻辑，那么它竞争格局其实也是差不多的。然后还有一种是疫苗，那么疫苗其实这个行业在过去一段时间，它是最像创新药的投资逻辑，就疫苗这个行业一旦出了爆品，那一定是大产品，从之前的 13 价肺炎的疫苗，到后面的流感疫苗，再到这个女性朋友认识度比较高的 HPV 的疫苗，再到去年前年口罩期间的新冠疫苗，只要是有疫苗的产品都是大产品。那么这个行业，尤其是二类苗，它在管控上面、定价上面是有一些优势的，所以这个行业在过去一段时间是有很大的投资机会。这个行业里面也有一些创新的一些产品，包括单抗的一些产品，包括一些双抗、双克隆抗体的一些产品，还有像一些 ADC 的一些产品，可能也可以算。在这个板块里面还有一个大产品，就是大家炒得比较火的减肥药，斯美格鲁肽 GLP one 这种，其实多肽坦率的讲也应该算是生物药里面的一种，所以这个版块是很有意思的，这个版块里面是由非常非常多的大产品构成的，那么这个版块投资一定要去看大产品的放量趋势，它的竞争格局，有没有哪个公司是可以抓住这种大产品的成长周期？那么一定会是非常非常好的投资机会。它的原理是我简单的讲就是吃了这个药以后，它会阻断你的神经的受体，那么你就感觉不到饿，甚至于有的时候会感觉到不想吃饭，就是副作用，有的时候会有恶心的这种感觉，实际上它让你减肥的作用是让你不吃饭。对血糖各方面也是有作用的。但是它的核心机理是让你不吃饭，但是不吃饭会造成什么情况？短期肯定是能减肥的，这是没有问题的，但是它会造成你的基础代谢往下降。对，你是饿瘦的，基础代谢往下降以后它会有什么后果？一旦你停药，你的反弹会非常快，因为你的基础代谢已经降下来了。之前假如说你的基础代谢，我举个例子，比如 2000 大卡一天，具体我不太清楚。之前吃饭可能就基本上能维持这个体重，那么你后面你的基础代谢已经降到了1500，那么你再吃现在这些东西，你就会长胖。所以在美国这边对于 GLP 1 的使用，当然也是有减肥的一些爱美人士在用这些东西，但是他在临床上批的时候，其实是对于肥胖患者对于 BMI 的要求是很高的，你一定要肥胖，你自己控制不了，你通过饿才能先把你的胃的容量减轻，把你的这个身体的脂肪负担减轻，后面你再去辅助一些包括锻炼一些东西来好来慢慢地能维持住。我觉得像我们这种其实都属于是正常体重，正常 BMI 的这种情况来说的话，就我觉得锻炼是比较健康的一模式，是可以长期能够让你减下来。还有一个要我很想问，但我名字我忘了，叫什么， NMN 吗？还是啥来着...海外其实是动物模型，是已经做出来有一些效果，但是人类模型没有做出来临床上的明确的效果。OK，刚才讲到了生物制药板块，对对，生物制药板块再往下就是商业板块，商业板块这里面就是很多大公司收入非常大的，比如说像国药控股，像上海医药，它掌管着中国非常大的这种药品配送的这种行业，无论是院外还是院内的。这是我们说的这种大配送行业。但这个里面其实在过去几年有一个小的行业其实走得比较不错，就是药房，尤其是最近上市了很多这种药房的公司，那么这些公司表现还是比较不错，当然这也在他们扩张期，那么药房这个板块它的投资的模式有点类似于开便利店，红旗连锁类似于这个。当然它是有一些壁垒的，包括开店的壁垒，包括产品的一些壁垒，经营上面也是这样的，就是整个商业板块儿。再往后面就是医疗服务，医疗服务里面大类上面来讲可以分为严肃的医疗，就是所谓的院内医疗，开医院的，开正经医院的，比如说肿瘤医院、专科医院，或者说综合性的这种民营医院这种公司，这是一类的公司。那么第二类对于一些专科，比如说像眼科、牙科这里面都出过非常好的公。眼科、牙科、医美、辅助升至更加偏专科的，这种都属于是医疗服务的。对，这些公司其实是看两个点，第一个点就是商业模式是否可以复制，最好的公司一定是你的商业模式是可以很好复制的公司，包括向省外复制，就是向外地来复制，全国来复制，向全球来复制。因为我们的眼科现在已经走向全球了，第一能不能复制，第二有没有规模效应。什么叫有规模效应？因为对于这种医疗服务，或者对于所有的服务业来说，是否依赖于人这个事儿是它商业模式好坏的很重要的一个点。如果你这个商业模式，你这个服务模式太依赖于人，那么它就不是好的商业模式。因为这个人如果一旦走了，或者说这个人如果他自己去另外一家公司，去你的竞争对手的公司，或者他自己开一个，可能他会带走很多的客户，这是一样的道理。所以不依赖于人的，依赖于设备，依赖于固定资产的这种可拓展性好的，这种医疗服务的行业就是非常好的行业。牙科其实对于人的依赖是比较强的。比如说我们去看牙的时候，我要经常找这个牙医，我可能以后就会一直去找他，别管他是在这个牙科也好还是在他自己开了牙科也好，我这个是比较依赖于人的。但眼科不是你去做近视眼手术，我看的是你给我做的是全飞秒还是ICL？这个器械是蔡司的还是谁的器械，对吧？这个设备，而且很贵， 1000 多万， 2000 多万一个眼科医生你自己出去开诊所很难开，所以这是很好的壁垒，这是个很好的商业模式。为什么？眼科给的估值会高吗？所以所谓的规模效应，表面看是你的营收增速大于你的成本增速。往下揪，其实看你是更依赖设备还是更依赖人。就是有没有规模效应。你这行业有没有规模效应，这是很重要的。第七个子板块就是医疗器械了，医疗器械里面分为设备和耗材，设备里面包括大设备，比如说像CT、核磁，中国有非常好的公司，中国现在某家旗舰的公司现在应该在全球都有很高的话语权。就翻译过来，我们在一些细分领域的国产替代做得很好。不光是国内的国产替代。其实中国有一些设备公司已经走向全球了，比如说像迈瑞这种公司，现在在全球做得非常好，它一半的收入是在全球做得非常好。迈瑞的产品你到任何的国家，甚至于你到美国的医院都可以看得到，它的监护仪，它登床塔，它的这些东西你都可以看得到。这是中国的产品，包括像联影做大设备做得非常非常优秀。联影现在它的产品其实相比西门子来说都是有代际优势的。中国的判 CT 做的其实比他们都要好，这是真正的国之重器这些大设备，当然这里面也有一些小设备的，比如说内径、做肠胃镜一些产品，这是设备的一些公司。那么还有一些做耗材的公司，检测类的耗材包括化学发光，一些 IVD 的公司就是化学发光、生化检测，包括核酸检测，就试剂盒的一些这种检测公司，这都属于做耗材的公司，包括骨科做一些关节，这都是做耗材的公司。一方面是看量价，另外一方面其实也要看政策，包括集采，因为他们这些行业受到政策影响很大。但是对于中国的耗材行业有一个共同的主线，就是国产替代，因为这个行业外资的占比都是相对比较高的，所以中国自己的产品能不能在中国自己的地方能够先把这个脚跟站住，这个空间就已经非常大了。大概现在算来就这 7 个子行业，如果再往下分的话，可能分得更多。对于医药板块来说，没有哪个板块是能够长期一直赚钱比较容易的。中药现在看起来很好，但中药尤其是在中药注射器行情过了以后，是过了非常长的一段时间的难受的日子的。它在政策上的压制比较多，包括对于一些可能临床效果不是很好的中药，压制是比较多的。其实在新药的获批上，中药在之前很长一段时间它获批的量也不是很多的。所以医药板块各个子板块投资，我们在说这个行业是一个成长型行业，那么对于成长型行业，我们说这个行业投资是要看它的 s 型曲线的。什么叫 s 型曲线？一个行业或者一个公司从它的平稳期、爆发期、稳定期到衰退期，所有的这些子行业都有它自己的 s 型曲线的，我们是要去抓这些 s 型曲线。这个 s 型曲线早期可能是看渗透率，对，中期看我的业绩增速，晚期看利润。还有一个问题，我这么说你作为一个主动性基金经理，因为你刚才只是捋了一个比较大类，下面细分更细分，你就要监控这些细分的清晰度。说明你的工作就是去押那些景气度更好的，是这个意思吗？这是之前的投资方法，这是我们这个行业在2022 年之前最主要的投资方法。当然现在我觉得对于医药行业投资，你问所有的医药行业的基金经理，或者说你问所有的赛道型的基金经理，大家都会给你一个投资的方法就是：自上而下和自下而上相结合。这个事怎么来翻译一下呢？自上而下就是说我要从我的子行业里面去选它的景气度，自下而上就是要从景气度高的子行业里面选出龙头的公司，选出最好的公司，增速最好的公司，未来能够起来的这些公司。对，这是之前的方式，是没有错的。但是现在这个行业有一个什么样的问题？首先第一个这个行业已经卷到，就是大家已经把所有的子行业已经研究得非常清楚了，你现在要非常敏感地去找到某一个子行业的拐点，你才能去赚这波自上而下的钱，否则你对于行业的理解和大家其实是没有特别大的区别的。所以现在这个时间点对于医药行业投资来说，自下而上可能影响会更大一些，你去选个股影响会更大一些，因为大家对于子行业的理解其实没有什么特别大差异了。相当于说，对景气度的识别其实是共识，就没有什么更高下了。对，是的。就是在过去一段时间，就是包括 20 年之前很多跑出来的基金主动管理，尤其是医药行业的主动管理基金，实际上都做对了一件事，就是去押赛道，押某一个细分的赛道，就是从刚开始我是押新能源还是押医药行业，对吧？后面也行，我押医药行业，那么医药行业里面我再去选，我是押创新药，还是去押创新器械，还是去押CXO，还是去押医疗服务？慢慢的现在已经卷到这种程度了，其实再往后这样，其实想做出超额是很难的。自下而上是可以的，自下而上如果要是找到合理的定价的资产，或者说明显被低估的资产，这种公司而且公司作为它个体来说，它的成长曲线是有可能受到行业影响会相对比较小的。这个和他自己公司的成长阶段，和他的产品阶段，和他的市场的分布是关系很大的。我举个例子，就比如说现在国内在这种政策影响下，可能医药行业都是负贝塔，但是你对于某一个公司来说，我可能所有的业务都是在海外，那么它的影响就很小。你刚才说那就是我特别想问的一个问题：你是一个赛道型的基金经理，现在你的赛道处于一个负贝塔，那你怎么办？对。我觉得现在是这个问题，医药行业现在处在一个比较明显的负杯塔上。首先第一个我其实并不悲观，虽然说我说的可能短期会相对比较悲观一些，我认为药行业是绝对死不了的行业，这个行业是真的死不了。我们之前一直说一个笑话，就是说如果现在给你一笔钱，让你去投一个行业，然后马上把你扔到监狱里面，待五年出来以后，这个钱再还给你，让你去投一个行业，你就会投哪个行业？其实各个行业都有不确定性，但可能医药行业我觉得相对可能会好一些，它受到各方面的影响会小一些，所以长期而言我觉得医药是有机会的，所以并不悲观。第二个就是在整体负 Beta 的情况下，我们选个股的就是自下而上的权重会更加大。你要真正找到那种穿越牛熊穿越周期的公司，这个很重要。无论是在复贝塔下，对于这个公司在低位去增持或者说去加大自己持仓的比例也好，还是对一些市场关注度比较低的这种有超额阿尔法的这种公司可以掩盖它的贝塔，这种公司的一挖掘是非常重要的。当然在这种父贝他下，其实做这种投资确实是一件很难的事，如果现在是一个全行业的基金经理，我建议他就是再等一等，先不要买医药行业，但是对于我们赛道的行业的这种基金来说，你是只能靠这种东西来做出阿尔法的，没有办法。那你现在花在自下而上的时间更多还是自上而下的更多？现在肯定是花在自下而上的时间更多。现在对于重点公司的理解，对于重点公司推敲其实是比以前花时间要更多的。因为在之前，你有行业Beta 情况下，你要做的事儿就是我躺在这个大 Beta 的春光里面，你就把钱给赚了。不需要考虑太多的这些其他的。当然这里面也是有哪个公司涨得会更多一些，哪个公司涨得更少一些，但是其实不会有特别大的影响的。但现在不是你在父背他的情况下，你要找出更加超额的阿尔法，才能把这个钱给赚到，这是很难的一件事。咱不说那种大贝塔了，就是细分行业有一些紧急度出来了，其实你们是可以很快对齐的。没错，因为我们是长期一直在跟踪这个行业，这行业有一点风吹草动，有任何一个板块有一点边际上的变化，我们是非常敏感的。它来自于什么呢？是来自于比如数据的题型，还是研究员的题型，还是什么？到数据的阶段都已经明牌了，其实更多的我们是要做预判，这个预判是从终端上的预判，包括行业内的预判，中观上的预判，其实就是从政策的导向上，你要先看政策后面会怎么来做。我们刚才其实一直在聊了很多政策的东西，为什么医药行业要这么了解政策？就是因为这个行业的需求是无限的，不用考虑需求，这是 a 股里面唯一一个不需要考虑需求的行业，你连白酒你都需要考虑需求，对吧？医药行业不需要的，人类对于健康的追求，对于长寿的追求是无限度的，不需要考虑追求，唯一需要考虑的就是政策，如果不抑制的话，医药的增速或者说人民对于医疗支出的增速会无限度往上走的。所以它一定要会抑制这个需求，怎么样来腾笼换鸟，把这部分的钱花在他应该花的地方，我们去找这个方向，这是第一。第二我们这个行业是一定要多跟行业内的人做交流的，包括医生，包括一级市场的这些公司，一些初创类的公司，也包括患者，我们都是要多做交流的，我们去挖掘到底有什么东西是我们在二级市场暂时还没有看到的东西。这个东西可能暂时还没体现在数据上，但是它在临床上，比如它有实际作用，对于患者有很明显的获益，对于医生的诊疗来说是有很大的诊疗流程的变化，这种产品或者这个行业我们是要更加提前的来预判的。因为我们其实挺早就约了， 8 月份就约了，因为你说可能是因为有中报，然后你还要去调研。一方面中报期确实是你要看东西很多，另外一方面我们是一直在路上的，一直在调研的。入行第一年是在 20132014 年，我半年国航和南航两张金卡，所以两张金卡半年时间你是一直要在路上，尤其是刚开始你在积累的阶段的时候，你是要靠广覆盖来了解这个行业的，这行业太大了，这行业公司也太多了，子板块也太多了，各个产品也太多了。你是要很多东西是需要第一手信息的。严肃医疗是之前在年初是非常看好的，但是严肃医疗坦率的讲，我觉得现在是受到政策影响最大的一个板块，而且现在还没有见到明显反转的趋势，但是严肃医疗一定是未来医药发展的起势的一大方向。之前我们在投医药的时候，因为政策刚开始，从 18 年开始带量采购的政策出了以后，大家都在做一件事儿，就是我去找政策免疫的板块儿，或者说去找一些避险的板块儿，有的人去找了一些包括消费，也找了一些可能短期之内受到医保影响小的行业，比如说眼科的一些产品。那后面你发现在医保的政策推进的过程当中，没有什么板块是所谓的政策免疫的行业，都有可能的，只要你花医保的钱比较多，只要你是民生比较关键的行业或者产品，早早晚晚都会有价格的谈判都会有，竞价也好，都会有价格的限制，包括用药量的限制都会有的。那么怎么办？你就要去找真正没办法替代的产品，严肃医疗里面去找这种真正能够给患者获益的产品，这是很重要的。这个东西并不是看临床数据能够看出来的，有的时候临床数据可能很好，但是它在临床上它并不是不能替代的。你在临床数据上，你 ORR 所谓的一些数据，包括你的发展期什么的，你能好个百分之十几二十，在真正实际用药上面是否有那么大的作用？这个也是需要我们去核实的，去调研的。但是未来大方向肯定是这样的，要找到真正能够给患者带来临床获益的这种产品和板块。我们刚才把横向的都梳理完了，然后我们梳理一下纵向的，就是 05 年开始，我们捋一下医药的这几轮Beta，还有这几轮 Beta 里面的主线。然后我也希望通过这个梳理能让大家感受到就这行确实是政策主导的。需求明确，不用说了，那是一个不会变化的东西，但政策是个巨大的变量。对，我觉得我们从时间轴上可以这么来分，当然这个东西没有一个很明确的时间点从哪天开始，当然但是它是一个阶段性的一个东西。我觉得如果从时间轴上来说，医药行业的投资最起码前面经过了三轮的大的周期。从时间轴上第一轮的周期大概就在 2012 年或 2010 年之前，医药行业当时是一个很小的行业，医药行业是化工行业的一个分支，当时明星的一些医药公司两类，一个是做辅助用药的。什么叫辅助用药？辅助用药是我们业内的一个说法，所谓的辅助用药就是高价但是无效并且无害。没错，这种产品而且适应症巨大，比如说增加免疫力，你是不是需要打一针呗？当时很多的所谓这种辅助用药的公司，有化药的公司，当然也有很多中华注册机的公司，当时是卖得非常好的。当时我们看产品只有一点，它价格贵不贵？价格贵的一定是好产品，因为好推。这是在之前这个时代，它在用药结构上也有一个特点，首先辅助用药用得比较多，第二个抗生素用的比较多，就是所谓的抗感染，当时大量打抗生素输液，纳输液这种行业当时是非常好的行业。后面其实逐渐地国家发现了用药的问题，这个行业的一些问题，国家就在做改变。首先对于这些辅助用药要进行一个限制，并且出了辅助用药的名单，这些所谓的无效但是价格贵的这种药逐渐地退出了用药的大的这个市场，对于抗生素也进行了一些限制。这是我们国家在整个用药结构上做了一些调整，那么到了第二个阶段就变成了整个的一个专科用药的大时代。那么从 10 年以后，或者说 12 年、 11 年这个阶段过了以后，因为它经过了一段时间以后，专科用药刚开始是以仿制药为主。对，一直在说主线，这后面的主线就是整个的专科用药大时代，从前面的特殊的这种远古的一个医药时代，无论是从辅助用药也好，还是从中央注射剂也好，这种时代慢慢变到了专科用药时代。其实你现在说话的时候，我自己在看那个医药生物这个一级行业它的走势。然后有很明显的感觉就是它是藏在股市的大贝塔里。我因为我之前你看你路演也提到过，你说医药好像一定要有主线的，如果没有主线的话就走不出来。对，是的，但是我又明显能感觉到它藏在。
哦，因为你看的是指数。我们刚才已经说了医药行业的7 个子行业，指数现在什么都代表不了，就是它可能只能代表一个整体的大贝塔。它什么都代表不了，很多人你去跟他聊，他会跟你讲医药行业目前整体的估值已经到了很低的一个位置，没有意义，包括现在都没有意义。为什么？因为医药行业 7 个子行业它投资逻辑都是不一样的，它的估值差异是非常大的。你仿制药的估值可能只有 10 倍，创新药的估值可能现在没有估值无数倍，可能稍微有一些创新药的公司开始贡献利润的估值大概 100 倍左右，一综合下来 20 倍有意义吗？没有意义。这个行业它现在的估值分化是非常大的，它和以前不一样，以前这个行业它没有这么多公司，没有这么多子行业的时候可能还行。就这个行业成立以后， 2012 年以后，这个行业各个子板块的分化都是非常大的。所以说，比如说我现在看的这个东西，我也可以打开它的PE，你是觉得它是有估值幻觉的。现在医药行业的估值是不是历史比较低的位置？是，但是没有意义。这个估值再往下走有没有可能？很有可能，因为它里面高估值的公司现在估值还没有很便宜。对。虽然说现在很低，但说实话也没有去年 10 月份低，不知道是不是因为中报不太好。对，对，是这样的，我一直觉得其实看整个行业的整体估值意义不是很大，他们做策略的可能会看的一些东西，首先第一个子行业的差异很大，第二个估值是一个静态的东西。看估值并不能指导涨跌。所以你才说一定要有一个主线跑出来，我们才能有一个比较明确的开始往上走的信号，对吗？没错，这就是为什么我们现在要梳理主线，这个主线要每一波最好的机会，无论你是从自上而下也好，还是从自下而上也好，你选出来最好的那个东西，他一定是站在主线上的。这个主线是不断的确认的，刚开始你会做一个行业的预判，但是后面这个确认是通过，包括它的业绩，包括一些数据，包括上市公司的一些经营情况，还有一些其他东西是不断的来给你加深这个主线的。可能刚开始主线会有很多，但是真正走出来真正能持续的这种主线，它首先第一个逻辑是比较通顺的，第二个实际上你确实能够从数据上能够看到变化的，这是能走出来的主线。那如你刚才所说，当主线明确了，其实这种自上而下大家很容易对齐。会有。就比如说创新奥的主线来的时候，你到底创新药板块、 CXO这个板块你是配 80 个点还是 60 个点？差异很大。你指的是这种仓位。OK，我明白，那我们继续梳理呗，我疑问大概清楚了。2012 年以后，这个行业就进入到了专科用药的主线，那么这里面从仿制药开始，是有专科的一些仿制药的各个科室的，中国自己的一些产品开始逐渐的去做进口替代，药品开始做进口替代，包括器械开始做进口替代，增速都很快，因为你进口替代的空间很大。但这个行业的结束是在 2018 年的 12 月份，这个时间点很明确， 2018 年的 12 月份带量采购出来以后，大家发现药品之前是省级来做价格谈判，包括二次溢价，医药的价格肯定是在往下走的，但是价格的下降是很有限的。但你突然发现国家跟你谈判一谈，给你降 50% 以上， 70% 90% 这个价格，你无论在讲什么以价换量，你是不可能把这个体量再做回来了。所以这个时代结束以后，大家发现专科用药这个行业可能并不是未来最好的一个方向，而且未来的不确定性其实是有的，价格上面也好，竞争上面也好。所以说带量采购它不是改变了量价的逻辑，它是直接把那个细分行业的规模给打得很小了。没错，直接打得很小了。我举个例子，就像心脏支架这个行业，在带量集采之前 200 亿市场，每年 200 亿，集采以后 20 亿，你告诉我里面的公司应该怎么做？我怎么带量采购，我怎么以价换量，我都不可能再把之前的体量给拿回来了，所以。所以这是很正常的，但我是同意这个市场的竞争呢，老品种、纺织药品种，本来首先第一个就不应该卖这么贵。第二个既然这个行业是一个成长型行业，是一个科技性行业，你的成长不是靠老产品一直给你在稳定期、长期放量的，你是一定要靠新产品的 s 型曲线去替代老产品的，逐渐把这个公司给带起来。所以主线又变了，在 18 年的 12 月份以后，到 19 年，大家发现主线是什么？是新产品、是创新，是新的东西。这条主线里面就衍生了包括创新药、创新器械、创新生物制品、单抗什么这些东西。然后还有 CXO 板块做创新服务的，这行业卖水人，因为刚才您也有疑问，就是这行业创新药我怎么知道投哪个？最后能出来？到底能卖多少我不知道，但你是不是都得用我的临床的这种资源？你是不是都得用我的这种代工的资源，对吧？我做卖水人，我肯定是挣钱的，所以这是为什么？那波 CXO 可能长得最后变成了创新这条主线里面最强的一支，就是这个原因。那我还想问一下，你说的时候脑子里面想起来一个细节，就是 2022 年我看研报的时候都在推起草，都在说业绩增速高，但是表现我们也看到了，对。大家说他的业绩增速高，说这个行业景气度好，我都完全没有意见的。我觉得说的是对的。但是首先第一个我们要知道对于这个行业投资，尤其在当时的那个估值水平下，它是一个非常典型的景气度投资，我投资的并不是增速，或者说我投资的不是增速的一阶道，我投资的是二阶道。对，又要预判了，又要做二阶导的投资了，这个逻辑和新能源是一样的。就是看环比。对，就很多人想不明白，为什么这个 CXO 的公司我现在还是在 70% 80 的增长，为什么跌了百分之20%、30%啊？业绩出来以后不是很好吗？那你要知道这些公司在上个季度它是 100% 增长的。我们要看两个东西，第一个二级导，二级到底有没有改善。第二个前端指标，一级市场投资包括前端的订单的指标有没有好转。就是那这种情况下，这个行业它现在 20 倍还是 10 倍重要吗？不重要，一点儿都不重要，它现在 10 倍我也不会去抄，因为你作为景气度投资，你是要投资景气度向上的阶段。一定要看趋势。但不是看股价趋势，你是一定要看产业趋势的，这就是这个行业投资的一个核心。CXO行业投资的核心就是这样的。这个故事一直持续到了现在，一直持续到了上个月，一直持续到了7月底。其实主线我觉得到现在为止也没有变化，就是还是创新，但是我们对于创新的定义是要变一变了。什么是创新？什么是创新？我换一个剪辑，是创新吗？不是创新，我把这个东西我稍微改一改，是创新吗？可能它就不是真创新，这种产品在现在的情况下，他如果没有真正的临床获益，给临床患者有获益的话，以后就有可能卖不动，因为没有代金了，或者说代金没有像以前那么他可能就卖不动。所以以后产品力是最关键的，产品力就是要靠真创性，这是在下一阶段。其实你刚才说那个东西就是因为反腐导致它的销售力没那么强了。对，真的在大潮褪去以后你才能知道谁是在裸泳。你可能你的产品现在一年定价很高，医保谈判以后还是在 10 万块钱左右，但是你真正发现在政策的行业整顿以后，你不给钱，这个产品根本就没有临床价值了，卖不出去的。就是因为这行信息差太多，就是患者本身是没有任何判断能力的，这东西能不能卖得出去就是那帮人说了算。没错，这行业的信息差是太大了。患者是实际使用者，但是他不是我们的实际客户。它改变的是销售逻辑和产品逻辑。销售逻辑现在未来会变成什么样？我觉得肯定会是更加合规的、正规的做学术推广我觉得还是要做的，因为在美国很多新药刚出来以后，医生也是不知道这个药到底有什么效果。临床学术怎么样？临床情况怎么样？你是需要教育的，这个是正常的，但是像之前这种费用驱动的创新的销售模式，后面是不会再有了，所以反过来行业的商业模式会对我们的产品的质量的要求会变高，所以下一代什么样的产品能够出来，一定是院内的。首先第二个就一定是严肃医疗的这些东西。对。这个行业我是看好的。虽然短期它可能会影响很大，但是真正未来能够走出来的一定也是这个行业的东西。比如说咱们刚才聊了半天减肥药，我不知道您有没有帮朋友去买过司美格鲁肽。不不不，可以用的，就是如果你要是想试一试，可以试，但是我觉得如果您要不找人很难买到了。这个产品我需要给费用吗？我不需要给费用。患者过来，他去要求开这个东西，我还用给什么费用，对吧？这是真正的在效果上是碾压其他产品的这种东西。这种东西是未来的方向，我们要找到这种产品，明白。是这样的，这个产品是非常非常好卖的，而且它的适应症是不断在拓展的，它刚开始是降糖的适应症是糖尿病使用的，然后 GLP one，然后后面发现它有减重的优势，现在发现它在肝功能上面也有优势，包括像脂肪肝也是有逆转的倾向。然后再往后现在又发现它可能在成瘾性的一些产品上，比如说酗酒这些上面它是也是有一些效果的，它的适应症是不断在拓展，这是一个非常神奇的产品。它抑郁可能是副作用，因为你饿的时候它可能抑郁是有不太好的一些反应，但是可能它对一些成瘾的东西会有一些好处。就是说大家真的是刚需，我们要找到这种东西。OK，这种东西有没有？或者说国内能不能看到曙光？我觉得看到了。对，我举个例子，很多人，尤其是像咱俩刚才聊完以后，你肯定觉得那中国创新要这么走下来，那不就完蛋了嘛？完犊子了嘛，哪还有什么真的创新的东西？其实不是的，我觉得首先第一个很多投资人他不是医药行业的。就算我们是天天研究医药行业的，其实我们对于产品的一个深度洞察力可能也是没有那么强的，不像一线那么强的。那么有一点我觉得可以看到，在过去的一年或者说一年半期间，中国非常多的臻创新的产品是不断在 license out 的，就是不断地在授权给海外的大药企，是拿真金白银去买中国的创新药的。海外权益的这个背书是非常强的，他们是业内的，他们也懂这个东西，他们也知道这些产品的价值，就是一些真创性的东西开始走向了海外的舞台，包括中国的一些，比如说中国在细胞治疗上在全球都走在非常靠前的位置，中国的细胞治疗的咖替的产品在美国现在卖得非常好，而且在效果上是秒杀同类产品的。这是一个上市公司的产品，也是授权给大药企的，在美国卖得非常好。咖替的产品中国是在第一线的，我觉得未来对于我们国家的这个产业来说不是没有希望，这些产品是我们要找到的产品，而且这些产品未来是能够成长的产品。而且一旦你有真实的临床效果的话，你的市场就不仅仅是国内市场了。中国市场其实不是一个很好的市场，对于医药来说，它虽然足够大，但是它的限制是比较多的。对，但是美国是很好的，是欧洲是很好的市场，进入这种市场我不能靠仿制药进去。我一定要靠非常好的这种创新的产品进去。这也是我一直有一个疑惑，就每次比较医药行业都要跟美国比，就我特别好奇，这两个地方是一片土壤吗？每次都是那边怎么着，人均规模怎么着大，市场规模有多大，龙头有多么多么厉害，但两边土壤是一样的吗？从它的支付模式来说就不太一样。虽然说两边都是保险支付为主，但中国是单一买家，中国是医保局，他的话语权是无限的。你要想在中国卖这个产品，你要想有支付，想让我给你付钱，你是一定要在某一些方面，你是要给我做妥协的，无论是在价格上面还是在什么上面，要做妥协的。美国不是，当然它也有obamacare，是吧？也是有这些东西的，但是它有很大一部分的支付方式在商保。商保这边首先支付能力是比较强的。第二个它可能更加关注的是效果，临床的效果。我举个例子，比如说血糖没控制好，后面变成了糖尿病，再往后面变成了肾炎，你后续你商保要支付的费用其实是更高的，我不如前面就给你把这个控制住，所以它前面这些东西，这些创新的产品它会支付的很多。或者说你从底层逻辑来讲，中国的医疗体系的底层逻辑是保基本，因为中国的人口基数太大了，中国的医保缴纳的差异也太大了。是报销的差异，其实城乡也很大，对吧？是要保基本这个事我就不再展开了。但是在美国它其实除了保基本以外，它还是有一些升级的需求，是可以给你保障的。对，拿钱说话，而且美国的政治体系它也决定了，可能对于药企来说它的话语权会比较大，它是可以大家做起来谈判的这么个情况。而且美国这些药企它面对的是全球市场，我美国这边支付可能看我 GDP 支付的比较多，但是我去收购的是全球的市场，我的产品在中国卖得很好，在欧洲卖得很好，在日本卖得很好，我在美国稍微多支付点怎么了？商业模式不一样，所以没办法去直接对比。美国卖得好的产品，中国不一定卖得好，中国卖得好的产品在全球未必有竞争力。刚才提到了你的产品一定要有竞争力。第二个就是中国这些药企如果未来要长大，你一定要走全球化，要走出中国。要走向全世界，因为对于医药行业来说更大的市场在全球。对于医药行业来说，你长期投资它的收益率的毛大概是什么？这个问题特别好。这个问题可以回到刚才您讲的那个背景，就是在 21 年，其实医药行业的启示是在 2018 年的集采结束以后，也就 2 零零 18 年的年底，从 2019 年开始，医药行业开始有了主线，开始往上走，然后 19 年、 20 年、 21 年，甚至于在 22 年的上半年医药行业都是有机会的。当时的收益在 21 年的时候，医药平均大概都是在 50 个点以上的，收益指数差不多涨了二三十个点。给大家的印象就是我去投资这个行业，这个行业是一个长坡厚雪的行业，我对这行业的收益率就是每年 30% 以上，但是这个想法其实是有很大的问题的。对于医药行业来说，我觉得现在相对比较合理的预期就是医药行业每年差不多就是两倍 GDP 的行业增速，我们现在 GDP 大概是在 5 个点左右，那么可能对于医药行业未来的增速就是 10 个点，那么对于上市公司来说，可能做的会比行业稍微好一些，大概 15 个点左右。就是在你选对的情况下，我觉得每年有一个 15% 的一个预期收益率是比较正常的。它来自于业绩的增速。这个我们的前提假设就是在于医药行业没有、系统性杀估值的、过程。比如说像之前的这波政策的、影响，不管是像之前的带量采购也好，还是说现在的行业整顿也好，可能对上市公司的业绩，其实现在来讲我觉得也是有影响的，当然影响的程度可能我们要三季报以后再看，但是更大的、影响就是大家对于这行业的预期，长远的预期是有一个比较大的波动的，它进而会影响到这行业的估值。所以现在你对于这个行业，它在中关政策不稳定的情况下，你是很难判断这个行业对中期的收益率的。我是这么想这个事如果我们拉长时间来看，这个行业的预期的收益率大概就是两倍的 GDP 水平， 10% ~15%，这个预期收益率是比较合理的。
我们说你的三只基金，你三只是各有侧重的。对，这为什么要细分到这个程度？一个是产品的合同的定位是不一样的，我现在三支产品，其中一支是纯 A 股产品，那么这支产品在定位上来讲就是要长期稳定的跑赢指数，那么从这个合同的要求下就决定了我这支产品它的对于子行业的频率度就不会特别大，可能我还会有子行业的选择，但不会偏离度特别大，即使是某一段时间我特别不看好重要，那我可能会减配这个行业，但是这行业的配置我是要有的。因为指数的锚在那里，这是合同决定的。那么对于「医药创新」这个产品来说的话，我的合同决定的就是我要投 a 股和港股里面最优秀的创新方向的公司，所以它锚定的就是创新这个方向，所以它投资的全部都是创新这个方向的这些公司，这些方向。「甄选健康」是偏大健康为主，包括医药，也包括一些消费，这是从合同定位上的差距。但是我个人是想把这三支产品在风格上做的都是相对鲜明，可能更加鲜明一些。其实这个对于一个管理人，管理三支产品，如果要是可以仔细看一下的话，其实我三支产品连持仓其实差异都很大。对，其实这是很难的一件事，其实最简单的就是简单复制，就是我一支产品，做成这样，剩下的产品我完全按照这个持仓这个来复制，这是最简单的一个方式，我不想这么做。我现在想的就是就一方面我是在合同上面，我是要按照合同来做，另外一方面我在风格上面我也是想稍微鲜明一些。医疗健康这个产品我是想做得稍微稳健一点，我会选择这种相对可能增速没有那么快，但是可能长期的竞争力是比较强，然后长期稳定性比较好的这种公司医药创新这个产品我会选择创新这个领域，稍微锋利一些，成长性稍微好一些，有一些风险，但是相对已经走到了快速增长期的这些公司。
但是对于甄选健康这个产品，由于它体量比较小，所以这个产品在我现在的定位来讲的话，我会选择一些风险比较大的，就是可能前期风险会稍微有些大，那么投资收益可能也会比较大。但是由于我的产品体量比较小，其实我能比较快地来做仓位的一个调整，那么它可能在锋利度上，在锐利度上会更加明显一些。
其实我自己看的是我有两个比较明显的感觉，第一个我就觉得你有的是想做锐度，想做矛的。然后有的是想做波动低一些，比如负贝塔的时候它的回撤能小一些。也不是，其实我们和持有人做沟通的时候，三支产品的定位是非常明确的。如果你之前没有做过医药行业的投资，你也觉得可能在投指数上面不如主动管理好，想做稍微稳健一点投资。我推荐你可能医疗健康这个产品会比较合适，回撤比较可控，上涨是能够吃到 Beta 的，而且会比指数跑得要稍微好一些，长期来看会比指数跑得好。那么如果你是想做长期、中长期的一个投资，我会选择医药创新这个产品，因为选择医药创新这个产品选择的是创新这个方向，我到现在为止，虽然刚才提到这方向有一些问题，他也在换挡，但这个方向绝对是未来医药的长期 3 到 5 年的大的主方向，只不过我们要从里面去选择个股，选择一些子方向而已。那么我们从这个方向里面去选它也是景气度最好的这么一个赛道。对这个它就会稍微好一些。那么甄选健康这个产品，我是想把它做成就是回撤的时候，当然我也会通过仓位来控制回撤，那么在上涨的时候，我是希望它能作为医药行业里面最强的矛，我要求的是锐度。好，你要做矛，或者说涨更快的，它怎么归因？是归因到你的高换手，还是说你押了很多小市值，还是因为你的规模也不是很大，所以它更灵活一些？首先它的规模小，我觉得这个在选择上并不是说规模小就一定要去选小市值的公司，因为我这里面其实也有非常大市值的，像恒瑞这种3000 亿的公司里面也是有的。但是首先第一个流动性不会成为我对这个产品最大的一个限制，我可以按照我的想法来做这个子行业的配置。第二个在子行业的配置上会更加的极致。应该这么讲，甄选健康这个产品，如果看好某一个子领域，或者是一个子方向，它在配置上会更加极致明白，因为它的纠错成本会很低，如果我这个方向看的是有问题或者中间有一些什么变化的话，你在做调整的时候它的成本很低，所以这也是允许了这种小产品是可以做这种方向的变动。第三就是在个股的集中度上，它很高，因为大产品你要考虑到在风控上面，如果要是某一只股票或者某一个股，无论是阶段也好，还是说某一个方向也好，有一些问题的话你要控制回撤。但是你如果体量太大的话，其实你在流动性上是有我理解它的限制，但是小产品你是可以能够在单一只个股上能够做更大的一个权重分配的。我们先说 a 股大概将近 500 只股票，你有没有算过就是这行大概有多少个医药研究员？这个就是这个行业的问题啊！刚我觉得买方、卖方都有很大的一个问题。我不说多少只股票了，你们知道医药这个行业有多少研究员吗？我们不说买方，医药行业的卖方现在大概有 20 多个团队，应该是非常大的卖方团队。因为医药这行业很大，然后过去一段时间表现也很好，当然它也有门槛，所以卖方团队很多。那么我们单说这 20 多个团队里面，基本上新财富团队，新财富就类似于我们这个行业卖方的奥斯卡，是一个非常大的荣誉。基本上拿新财富的医药团队十几个人以上是要有的，做得多的可能有 20 多个，甚至巅峰的时候将近 30 个研究员，一个团队医药行业 30 个研究员，所以我们之前大概算过，这行光卖方大概 200 多个研究员肯定是有的。这就是问题，但是不会这么干。如果一个人看一到两家公司，这个行业基本上你就全部都覆盖掉。对，但你发现不是，实际上变成了一个公司 100 个人看，大部分公司没有人看。是的。包括比如说那个微盘股的指数里面有医药行业是很重要的构成，但是应该就没有什么覆盖度。这个就是刚才说的卵巢彩票的问题，你成长的阶段决定了你的投资风格，决定你的研究风格。因为大部分这一代的研究员都是在 18 年以后入行的， 18 年以后他们接触到的是一个什么样的行业？首先第一个是有主线的行业，当时去梭哈CXO，去梭哈创新药就 OK 了。第二个还经历了一波核心资产行情，所以他们成长的环境是不需要广覆盖的。所以说，其实 19 年开始的这一轮行情，真正的胜负手就是看你集不集中？行业集中，公司集中、仓位集中。但我觉得（这种行业内大部分公司的覆盖度不高）它不是问题，它应该是好事，对你们基金经理来说。对，是，这是好事。我的意思说在这个时代成长的研究员，他做得更多的就是不是广覆盖，他其实看的公司并不多的，我举个例子就是很多 18 年入行的研究员，我只看一个 CXO 板块就够了，我去外面做首席我可能也只看了 10 家公司，整个 CXO 板块我就看这些就够了。但是这个和我们当时入行的时候是不一样的，我们 13 年、 14 年入行的时候，当然业行业没有那么多公司， 200 多家公司吧，因为那波牛市是有很多小公司是有机会的，你是要看很多公司的，很多公司你是要去了解的。其实越往前的牛市它越倾向于鸡犬升天，对，越往后越倾向于分化。因为毕竟这波行业资产行情就只有这么一次。所以其实医药行业的覆盖度是不够的，买方的覆盖度也是不够的。这个事我也经常跟我们的研究员说，一定要增加自己的覆盖度，一定要杜绝做这种「嗨，这算什么呀」的研究员，千万不要做这种研究员，一看什么东西以后，「嗨，这算什么」一定要做「唉？这牛逼」一定要做这种研究员。谁跟你说一个新东西以后，「诶，这个东西我要去研究一下」，就是一定要有好奇心。医药行业肯定会有很多无人问津的公司，但如果我是一个研究员，我去研究了这种无人问津的公司的话，我的领导会给我压力吗？会觉得你不应该在这么花时间吗？研究员是一定要投入产出的，你投入的精力，你投入公司的资源，你的出差，这些东西，你是一定要有产出的，无论是在研究上也好，还是在投资上也好，投资建议上也好，是一定要有产出的。你的荐股能给我赚多少钱？对，如果你长期没有产出，这个是有问题的。那我去做遍览，他一定要很多时间和精力都是浪费掉的。不是这样的，首先第一个你去看这个公司，你去调研这些公司，你要知道你为什么要去调研，你不能说我随便把这个股票拉出来以后，市值排名从自小而大调研一遍，不是这样的。首先第一个这个公司做什么呢？你要清楚，对吧？包括一些提前的准备，看这公司招股说明书，看这公司的一些资料。第二个是一定要有调研去目的，我为什么要去看这个公司？比如这公司有一个新产品，我通过提前的研究，包括对产业的研究，我发现这个产品有可能会卖得不错，你再去调研，他就可能会有机会。当然大多数这种公司其实很多都是没有机会的。但没关系，你调研以后发现「没机会」——这也是贡献，最起码以后我们不要再花费精力在这种公司上面了。我还想跟你确认个事：假如我们把它分为两个集合，一个就是卷的不能再卷的好公司，另一个就是低覆盖度的公司们。低覆盖度这个集合里面是有金子的，或者是它一定是有阶段性机会的公司的。这点是确定的吗？确定的，低覆盖度的公司它被低覆盖是一定有它的原因的，要么就是公司质地不行，要么就是行业不行，要么就是可能这公司过去有黑历史，这里面大部分都是没有投资价值的公司，但是这里面如果一旦挖掘出来有投资价值的公司，它的回报率、它的阿尔法是非常强的，所以这个工作是要做的。明白。你看你是能买港股的嘛，但是我感觉，好像暴露也不是很大。我港股其实一直是有持仓的。坦率来讲，其实过去这两年港股给我带来的负的贡献是蛮大的。对，港股市场首先是很差的。但是其实在最差的时候，其实我港股都是有暴露的，港股都是有 10 个点的配置的，我是一直这么想这个问题：首先第一个在港股投资上，我很多公司我投的是 a 股，我不会因为便宜去港股。我不知道您能不能理解这一点，就是因为很多公司是 AH是同时上市的，大宝港股那边明显折价，我不是因为这种价差去买港股的标的。可能看的更多是这个资产底层的价值。所以对于港股来说，我也认为由于它是一个流动性没有那么好，但弹性非常大的板块，所以对于这个市场来说，我觉得看价值更加重要。对于有一些公司，你是一定要有底仓的，那么在起来的时候你才可以抓得住这个机会。你之前不赔这个钱，你后面是赚不到这个钱的，因为港股一旦起太快了，它太快了！两三天 50% 是非常正常的。我当然是想在最低点去抓这个，但是确实很难。所以需要对这个公司进行一个长期的跟踪，要有一个长期的底仓，但是要控制自己的风险暴露的比例。我能不能这么理解？在差异化的基础上，其实你要的是赔率。你的最低仓位要求，是80%。这就是赛道型基金经理遇到父辈的时候，一个很不好的点就是仓位的绝对值上你是躲不掉的。医药指数应该是今年 A 股最差的指数之一。A 股本来就不怎么样。是的，但是医药指数是最差的指数之一。我觉得我对这个行业目前 的Beta 上是悲观，但是对于这行业长期其实并不是很悲观的。为什么？其实还是基于之前的一个逻辑，这个行业是最大的成长股板块。在7月 29 号行业发生巨变以后，很多人问，跟您问的问题是一样的，你觉得要调多久？你觉得行业什么时候可以买？就是很认真地问我。但是我给的建议是9月 10 号和 10 月 10 号看一下。问我的那个朋友也是全行业的基金经理，他就笑了，他说你比如说一个月、两个月呢？我觉得你可能还是有一些思考，有些分析的，你要说这个都精准到几号了？我觉得有可能忽悠我。我说不是的，我说这个事儿是我强制给自己下的一个时间点，为什么我会强制下这个时间点？九月十号要看什么？因为在反腐这个事出来以后，很多人甚至于医药行业以外的人对于这个事儿的理解是不够的，对于这个事的影响有多大，可能他没有想的那么严重。所以9月 10 号你要回头去看一看这个行业到底现在预期已经发酵到什么程度了，中间所有的判断都是错的。我可以举个例子：在 8 月份，其实有一段时间药房涨得非常好，一个星期里面连涨三天，其实你去想一想这个逻辑，可能它是通顺的，反腐以后院内卖不出去，以后可能转去院外，对吧？逻辑通顺的。但就涨了 3 天，后面就是一路暴跌。因为大家会发现如果要是真的反腐以后，处方外流的逻辑是有问题的，你这处方为什么要外流出去？这个中间是不是有利益输送的问题？所以它的逻辑是有问题的。所以，在刚开始的混沌期，不要做太多决策，不要做太多预判，在9月 10 号之前就干两件事儿，第一把仓位降下来，第二把好公司，尤其是暴跌的公司，把它的集中度提升起来。这是我在在9月 10 号之前干的两件事儿，中间所有东西都不要去看，在9月 10 号出来以后，判断一下大家对于这个行业的判断是什么情况？专业投资者对于医药行业的判断是什么情况？第二个时间点——10 月 10 号，这是为什么？因为 10 月 10 号三季度已经过完了7、8、9月，尤其是后面两个月，基本上行业影响有多大，在数据层面你就知道了这件事对于上市公司的影响，对于整个行业的影响有多大？有了这个定性定量的数据以后，你就能判断这个事儿到底它影响有多大了。包括 10 月份以后，你后面面临的是三季报，这时候再要考虑能不能抄底，去抄什么什么行业，可能影响会小一些，会更加好。那么 9 月份到 10 月份的这个阶段，没有见底之前，不要做提前布局行业。你说跌的是不是很多？已经跌了整整两年半了。而且从历史上来讲的话，医药行业从来没有连续两年负的收益过，指数从来没有连续两年负收益，现在也不好说，再看一看。我还想补充，就是可能就是那个Wind的那个885001，他也从来没有两年负过，今年我们也要看。一下。对，是要看一下，但是我跟专业投资者，或者说跟那个全行业的基金经理讲观点的时候，或者跟我的客户，尤其是机构客户讲观点的时候，我一直都是这个观点——如果市场不好的时候，就整个大盘向下的时候，我觉得医药指数是有相对收益的，但是未必有绝对收益，就是因为它前面已经跌过很猛的一波了，它是有可能会有相对收益的，但是市场向下它可能也是跌，但跌得少一些。但是如果要是市场好的时候，医药是没有相对收益的，一定会跑数的，但是有可能会有绝对收益。因为从历次来看的话，医药在急跌一波以后，后面其实很长一段时间，除非在见到拐点之前，跟沪深 300 指数差别不大。所以说这个时候也就是未来一段时间，配医药的性价比并不是那么高。横向比较来看，我不敢说多长时间，但我觉得要 10 月份要回来看一眼，我觉得 10 月份有可能是很重要的一点，我们要评判一下。难怪。因为我之前看到你那段话，你还推荐了其他板块。第一我是觉得你很奇怪。第二个我觉得挺实在的，你甚至推荐了其它行业。在 8 月份以后，因为整个市场变得不好了，所以反而医药可能是有一些相对收益的。但是如果这时候你作为一个基金持有者，你进来的话，你发现可能你跌得少一些，但是你也是亏的。但是如果要市场上涨的时候，你说你进入这个行业，它可能涨得会非常少，跟主线相比会差得非常多，你还承担了风险。那你当时进来是为什么呢？对，还是像刚才说到的，我们还是要去想一想资产管理这个行业，尤其公募资产管理这行业，它的第一性原理是什么？真的是这个点定是要让持有人有收益的。我之前我和北落的师门录过一期，我们俩特别逗，我们就在讨论这个问题，就是所谓的财富管理行业的第一性原理。然后我的答案就是牛市不跑输，熊市的时候能给我赚一点利息，就没有那个负收益。然后北落说那你滚吧，谁能做到？你知道我现在在做一件什么事吗？我刚才也提到了，就是在做那个百万实盘。我有个口号是什么？散户买基金是为了挣钱吗？我觉得最起码不是为了短期挣钱。我们一定要把这个理财的观点要调过来。首先第一个在中国的这个市场，你要做非常长期的投资的话，不管是板块投资还是什么也好，你就是要受到整个市场的大波动影响的，其实对于很多人来说是很难承受得住的，所以你一定要去做这个周期的择时。第二个就是其实你是为了挣那个收益率吗？我觉得不是，我投 1000 块钱，我翻一倍又怎么样？对，我现在投了 10 万块钱，我涨10%，你算算我的收益是多少？所以我们说，作为一个普通的基金持有人，你不要天天去追这种收益率，要去追绝对收益。绝对收益怎么来拿？绝对收益绝对不是靠你一把梭哈进去，因为即使是基金经理，我都判断不清楚那个最低的那个点是在哪。但是我们是可以判断的出最低区间是在什么位置的，那么这个位置就比较适合做定投。所以前一段时间，我那个基金前面不投了一些嘛，我两年要投 100 万，现在投了 20 万，我看蚂蚁社区里的持有人说：你看你都亏了百分之十几了，自己投的亏百分之十几。我说市场每一天下跌都是好事，我都觉得挺好的。因为我现在每一次的定投，我都是为后面的那天上涨来做准备，来积攒我的筹码，来积攒我的子弹。我现在最怕的就是我现在还没有投满，第二天涨了，市场暴涨，大牛市，这是我最怕的，现在市场不涨我觉得挺好的，甚至于市场给我一个很长的筹码积累的时机，我觉得是非常好的一件事。所以我们现在要做的一件事就是要示范给持有人看，在底部这个位置，当然你要先把信任度建立好，然后要带投资者在底部这个位置，帮他把筹码在相对比较可控的低成本下给他控制住，这样在上涨的时候你才能够吃到这一波。在涨到比较高的时候，你要跟他说你现在可以部分来止盈了，才能到兜里。因为中国的市场就是这样，或者说整个的股票市场都这样，它真正上涨的时候就那几天。他们不是之前总结过嘛，对，纳斯达克整个涨了多少倍？实际上你把那几天、十几天刨去以后，最重要的就是那十几天你要在。你在，这是很关键的。对，是马太效应的，我们要做的是牛市起来的时候，市场起来的时候牛在场，并且你有筹码，很多。牛市的时候大家最后悔的是买少了。这我觉得所有的人进来都是带着绝对收益的预期或者初心进来的，但是看行情，看排名，它慢慢又变成了相对收益，你看你跑输确实是难受。人其实是不会变的，无论你是在炒股票也好，还是在缅北也好，无论是在 AA 街区也好，还是在 KK 街区也好，人都是两个心——贪心和不甘心。就是这样的。为什么这么多人在 2021 年的医药牛市上是亏钱的？因为你永远是不甘心。你在顶部的时候去加的仓啊，我刚开始买了 1000 块钱。哇塞，赚了，太好了，才这么长时间就给我赚了一包烟钱了。往后面不行，我加到1万又赚钱了，等到顶部，你梭哈到 10 万的时候就开始跌了。就是这样的。倒三角加仓，很多人都这样的，这个是很大的问题。我觉得我们现在是要不能让散户去长期的来做这种亏钱的，这种买卖，这种事是不长久的，割韭菜的事是不长久的。而人性还有一个特点就是他在亏损的时候是不愿意承认自己亏损的，就真正亏损以后他是不卖的。但是我也觉得特别奇怪，基民其实有两个特别大的问题，第一个就是刚才我提到的这个问题，就是他不知道什么时候加仓，不知道什么时候减仓，然后看收益率看得很重，其实对它的收益影响很大的。第二个就是很多人拿基金来当股票一样去搓波段，大家经常会干的一件事就是我买了这个基金以后亏钱，亏 5 个点以后开始装死，然后一旦回本以后马上卖。那你拿了这么长时间，你图什么呢？对，那你图的是什么呢？你陪伴我走过最差的这段阶段，到最后起来的时候你不在了。我前阵子也在想这个问题，就后来会发现：大家在牛市的阶段或者上涨阶段，比如说最近的 21 年，他表面上看他是在投资，但其实投资只是一个抓手而已，他的内心想法跟投资没有什么关系，大家在参与一场我管它叫「恨邻居不恨马云」的游戏。就是你看到你朋友、同事身边的亲友发财了，人家可能突然间整个清气神就上来了，出手也阔绰了，中午一块吃饭时也吹牛逼了。然后大家就会慌，慌的时候，你比如说 19 - 21 年，很多人他会背了 5% 以上或者 6% 以上利率的房贷，那现在看他肯定就是傻子一样，但为什么那时候大家心甘情愿地去背这么高的利率？就是觉得不上车就焦虑嘛！房贷也好，房子也好，他会觉得就是再不上他就来不及了。包括基金有很多段子了，比如说什么当菜市场大妈的时候都要买基金，你就要小心了。其实大家那个时候在玩的根本就不是投资的游戏，投资只是一个抓手，大家就在玩一场邻里之间、亲友之间的「财富排位赛」，或者是「收益炫耀展」。其实大家在牛市做的决策真的跟投资没啥关系。人类的原动力不就是这样吗？你的收益预期是怎么来的？你对于未来的预期是怎么来的，其实就是从你的环境来的。人是社会性动物，所以你一定会受到环境的影响的。炒股票其实也是这样的。我举个例子：像恒瑞一样， 6000 亿的时候，当时最多时候在 21 年， 22 年的时候涨到 6000 亿，市值 100 多倍的估值的时候，大家都说是合理的，你去算它的产品线，合理的啊！还能再涨百分之四五十。那会儿我记得特别清楚，从 3000 亿涨上来的时候，大家是不断地在上修自己的盈利预测，上修它的估值模型。其实后面大家看到的包括像新能源也好，包括后面的 AI 也好，都是这样的。社会也是这样的，大家也是这样的。我看到我旁边这个人买了房，财富自由了，从一个卖菜的慢慢成为这个社会的中产，这个人突然从大厂打工的，可能通过股权一下财富自由，就是这样的，就是上一个时代他就会给你这种泡沫感。我是希望「面基」这档播客能展现出来，大家和基金经理们根本不是在一个 level 的。这点就很有价值，因为你就放弃很多妄念了。一方面是这样，另外一方面我觉得我们这个节目它是能够讲出包括行业研究也好、投资也好，包括人生也好，我觉得您当时说的那些东西我真的我仔细听了。我觉得其实是很有深度的，是很有思考的。现在大家其实都比较习惯接受碎片化的一些东西，其实这种长期的东西是很重要的，并且其实我也是希望能够让大家的模式能够有一些变化。当然我也觉得这个确实很难。或者这么说，尽管邀请基金经理来录，但我真的从来不希望大家成为一个投资者，但我非常希望帮助大家，或者是在这条路上我能出一份力，就是让大家成为一个「合格的持有人」。越跟你们聊我会越觉得自己之前的那些努力都是很自卑的，没有意义。不是这样的，我觉得您也不能这么说，因为就是很多的个人投资者，包括像您这种对投资感兴趣的，这个行业我觉得就门槛可能很高，但是并不是对人的要求有那么高的。只不过您和我们不一样的一点就是我们现在是带薪花 100% 的精力投在这个炒股票上，所以我们可能完全就扑在这上面，每天思考都是这些东西，打电话接的都是这些东西的东西，可能会更加专注一些，但是我觉得并不能说能力上有区别，我觉得能力上其实没有什么区别的。其实基金经理也有自己的问题，很多基金经理也是有自己的问题的，追涨杀学的基金经理也有很多，人都是一样的。我是觉得如果我花精力在成为一个合格的持有人上，这个性价比是很高的。所以我一直觉得如果是个股民，其实聊基金经理是对的。那如果是个基民，你应该多聊FOF基金经理。大家努力的方向是不一样的。第二个就是，脱离基金经理这个身份，你的家庭理财是怎么样的？第一个，大部分时间除了我自己自购的，（基金经理每年是要自购自己产品，而且比例不小）这个是不算在我的定投的那个计划里面的。除了这部分钱以外，之前大部分时间我们家的所有的现金是不投在权益资产里的，因为我是想还是要把这个东西分散化配置一下。因为我的职业生涯，包括我自己投资的股票资产、基金资产都是权益资产，那么家里另外一部分钱其实就不应该再投资在权益资产上。可能会投资一些，包括债券，包括这上面一些东西，但是但市场出现了大的机会，我觉得最近可以去观察了，已经可以开始，已经到底部位置可以观察了。如果一旦出现大的这种机会的话，我会比较明确的把我们家大概 90% 的现金类资产全部投到权益上面。如果我们再细化一下，让你提供一些抓手。那我想问如果现在要放权益的话，你抓手是什么？除了自己的基金。您说是买什么权益是吧？我其实每一轮包括像 18 年， 15 年，当时可能现金没有那么多。但我一般都是比较合规的，我来做申报的，来进行基金投资，而且我也是不买股票的。我一般个人操作方式（仅供建议）首先投指数，先投宽机指数，投完宽基指数先把第一波的贝塔吃到。投完指数以后，后面判断主线，判断风格。比如说如果后面的主线是科技的话，那我可能会在科技的 ETF 这上面会下一些比例。如果后面主线不是很明确，但是风格很明确，比如说像 2015 年小市值的这种风格的话，那我会选择风格的这种主动管理的产品的基金经理进行配置，这就是后面的一个细分了。
但我是这样的，我其实个人资产的配置上面配置角度都是这么做的。为什么说现在我敢出来我觉得要做实盘或什么？因为其实我买基金，但我买的久期也会比较长，最起码我觉得半年，你要说长也不算特别长，但是也算半年，对，就是半年的周期长度来说的话，其实我买基金真的没亏我钱，而且基本上这几波主升都是可以抓得住的。首先第一个，你买指数，你并不一定说我一定要抓住那个最强的指数，比如说当时那波核心资产的时候，上证50比较强， 300 可能就没那么强，或者说 500 比较强，或者 1000 比较强。这个东西一点都不重要。第一步是你先要踏出去，你先要在权益上面是有风险暴露的，你后面才能再选的细节的更加从容一些。如果你这一波都没踏出去，你现在先买一个消费基金，这个肯定是有问题的。先搂一把，然后再观察主线或者是风格。我就想问你上行周期里边还想抄没那么贵的，是一个累赘的想法吗？比如你现在持有300，然后你已经发现主线了，但主线肯定是长得好的嘛。那这个时候如果你要去切，就我说普通基民很多人会面临一个很普遍的问题——其实我不想追高，或者我恐惧追高，厌恶追高。在一个上行周期里面，这种想法它是耽误事的还是 OK 的？比如说今年 1 月份过完年以后，这波人工智能暴涨的时候，你怕追高，你就赚不到这波钱。为什么你会怕追高？因为你对这一波生产力的大的变革是没有更加深刻的理解的。还是那句话，就是人只能赚到认知里面的钱。你对他的判断到底有多深刻？你觉得它这个趋势到底有多长？它是决定了你能赚到多少钱。但是不敢追高这个想法，也不一定是坏事。比如说前一段时间的券商，那可能券商已经涨了这么多了，我要不就先不买了，先等一等，果然调回来了，对吧？这个事儿关键是你对于他的认知有多强，这也是为什么你看我做定投，我医药我敢做定投，因为这个行业包括它的拐点，包括它未来的方向，什么方向我是能够判断得清楚的。我为什么不拿科技去做定投？因为这个行业我并不是理解那么深刻。所以这就是问题。对于个人投资者来说，我觉得如果要是这么做投资的话，如果你要去选择方向来做的话，你是一定要对这行业有深入了解的，否则你还不如去交给专业的人来做。比如说投全行业的基金经理，让他们把你去做偏离。从宽基往其他地方切换的时候，你看得出来，你就自己去押，看不出来的话就交给主动型基金经理去押。对，我这个东西就只能说代表我自己的投资方法。为什么呢？就是因为金经理自己做投资的时候，你比如说我自己，我是从来不买固收加产品的。为什么？因为固收加产品无非就是固收加权益。对，其实我觉得权益这边我自己可以配，那我就直接去买固收产品，这样费率还低。所以这是个人的资产管理的一个投资方式，家庭管理的投资方式。
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