文：任泽平团队

     特殊再融资债发行情况怎么样？影响如何？

特殊再融资债“特殊”在哪？与普通再融资债“偿还到期债务本金”不同，特殊再融资债用于“偿还存量债务”，由地方政府还本付息，本质是地方债务的显性化和借新还旧。作为化债工具，特殊再融资债短期见效快、实施难度相对较小，且有利于债务透明化和债务监管，成为一揽子化债方案的第一步。

相比此前特殊再融资债券发行潮，本轮具有规模大、期限长、用途灵活、地区倾斜等四大特点：一是发行规模大、节奏快，相比第一轮历时10个月发行规模6278亿和第二轮历时9个月发行规模5041.8亿，本轮近一个月发行规模已超过前两轮之和；二是整体期限长，有利于更好平滑债务，本轮累计发行近千亿30年期的特殊再融资债，而此前两轮未出现30年期；三是以一般债为主，本轮特殊再融资债中一般债占比近七成，而此前两轮一般债占比仅四成，一般债用途灵活，偿债资金较稳定；四是区域分化，资源向债务压力大的地区倾斜，而且部分地区突破了债务空间限额。本轮特殊再融资债发行偏向于西部和东北地区等债务压力大的区域，其中贵州、云南、内蒙古和辽宁发行规模已超千亿。发行规模较大的地区主要是存量债务较多、负债率较高且自身偿还能力较差的省市。

特殊再融资债券有利于解决化债燃眉之急，提振信心、利好股市和城投债，利空利率债和资金面。1）发债缓解地方债务压力，释放稳增长和防风险兼顾的信号，提振市场信心，利好经济基本面；2）部分用于偿还企业欠款，改善企业现金流；3）大规模发债造成资金面边际收紧；4）提振信心，改善盈利预期，利好股市；5）利率债承压，一定程度利好债务负担重的地区的城投债。

特殊再融资债务置换打响地方化债第一枪，长期仍需体制变革。

短期来看，债务化解还有政策可期待。一是盘活资产筹措资源偿还债务；二是金融机构通过展期、降息等方式支持债务化解；三是央行设立应急流动性金融工具（SPV）；四是支持城投平台转型。在有力有序化解存量债务的同时，更要严控新增地方政府隐性债务。

长期来看，关键在于转变城投职能，结构性改革，合理处理央地关系。一是优化中央和地方财权事权分配；二是厘清政府与市场关系；三是强化金融监管，压实责任，提高效率；四是建立高质量发展相适应的地方政府债务管理机制；五是推动土地财政向股权财政转型。

1、 特殊再融资债“特殊”在哪？

地方政府的再融资债券分为普通再融资债券和特殊再融资债券。普通再融资债券募集资金主要用于“偿还到期地方政府债券本金”，而特殊再融资债募集资金用于“偿还存量债务”，实质上是用于置换地方隐性债务。

特殊再融资债本质上是地方债务的显性化和借新还旧。724政治局会议要求制定实施一揽子化债方案，特殊再融资债成为第一步棋。主要原因在于：一是短期见效快，实施难度小。大规模发行特殊再融资债短期能缓解地方政府流动性压力，减轻地方偿付压力，为中长期改革争取时间和空间。二是债务显性化，有助于监管。通过发行特殊再融资债进行债务置换，能推动债务显性化，优化地方债务结构，同时有利于债务管理透明化和债务监督，符合长期化解债务风险的总思路。

2、本轮特殊再融资债有四大特点

此前，特殊再融资债券曾出现过两轮发行高峰，用于建制县隐债化解试点扩容和全域无隐债试点。第一轮在2020年12月到2021年9月，主要用于建制县隐债化解试点扩容，试点省份从2019年的6个扩展为25个，累计发行6128亿特殊再融资债。第二轮在2021年10月到2022年6月，主要用于京沪粤全域无隐债试点，累计发行5042亿元，其中北京、广东和上海分别发行3253、1135、655亿元，最终广东和北京实现隐债清零。

本轮特殊再融资债券发行已超过1.2万亿元。截至2023年11月10日，全国累计共有26个省市披露发行特殊再融资债，累计达12049亿。发行地区主要集中在东北地区和西部地区等债务压力较大的地区，其中贵州、云南、内蒙古、辽宁四省累计披露发行规模超1000亿。另有北京、上海、广东、浙江、西藏五个省份暂未发行。

相比前两轮特殊再融资债的发行，本轮有四大特点：

第一大特点是本轮特殊再融资债发行规模大、节奏快，体现化债的决心。前两轮发行特殊再融资债均用于试点，范围相对较小，本轮特殊再融资债基本覆盖全国。相比第一轮历时10个月发行规模6278亿和第二轮历时9个月发行规模5041.8亿，本轮近一个月发行规模已超过前两轮之和。

第二大特点是发行期限长，有利于更好平滑债务。前两轮发行的特殊再融资债中三年期占比13.2%，而本轮三年期仅占8.9%。此外，本轮累计发行近千亿30年期的特殊再融资债，而此前两轮未出现30年期。本轮发行特殊再融资债的整体期限较长，能够达到更好的平滑债务的效果，有利于地方优化债务结构，缓解集中到期压力。

第三大特点是本轮以一般债为主，用途更灵活，偿债资金更稳定。本轮特殊再融资债中一般债占比近七成，而此前两轮一般债占比仅四成。一般债占比较高的原因可能有以下三点：

一是从2022年底地方政府债务限额空间来看，可动用发行特殊再融资债的一般债限额空间约为1.44万亿，而专项债限额空间约为1.15万亿元，理论上可用于发行特殊再融资债的一般债占比较高。

二是从适用范围和还款来源看，一般债资金可用范围更广，用一般公共预算偿还，还款资金来源相对稳定；而专项债使用相对受限，且专项债偿债来源是项目收益和政府性基金收入。经济下行，房地产市场疲软，这两项收入来源不稳定，政府偿付可能承压，因此一般债用于化解债务效果更好。

三是专项债可能预留为接下来的稳增长政策发力。专项债主要用于特定领域的建设投资，在当前经济复苏动能不足的关键时期，未来宽财政发力可能需要专项债的支持。

第四大特点是地区分化，统筹资源向债务压力大的地区倾斜。本轮特殊再融资债发行偏向于西部和东北地区等债务压力大的区域，其中贵州、云南、内蒙古和辽宁发行规模已超千亿。发行规模较大的地区主要是存量债务较多、负债率较高且自身偿还能力较差的省市。例如此轮发行规模最大的贵州省，2022年末宽口径负债率超过100%而财政自给率仅32%，地方债务压力较大。本轮未发行的北京、上海和广东已通过试点实现了隐债清零。地区分化体现了债务压力小的地区自主化债而资源向压力大的地区适当倾斜的化债思路。

而且部分地区突破了债务空间限额。其中贵州、安徽、重庆和吉林超出限额空间500亿以上，而河南、河北、广东、北京、江苏、新疆和上海尚有超千亿的债务限额空间未使用。我们推测，一是中央可能回收债务额度进行统筹调配。2022年8月国常会提出对2019年以来结存的债务限额空间，70%归地方使用，剩余额度由财政部集中回收重新分配下达地方，回收再分配的财政模式近年使用较多。二是2024年提前批额度下发可以补充特殊再融资债发行。10月24日召开的第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议决定，授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。

3、 影响：支持化债、提振信心、利好股市和城投债，资金面和利率债承压

支撑社融，兼顾稳增长和防风险，提振市场信心。政府债大规模放量支撑社融，10月政府债券大幅多增1.28万亿。大规模特殊再融资债的发行，节省了地方政府债务利息支出，延长了偿债周期，缓解了地方债务压力。同时有利于改善地方财政收支状况，打开了财政政策想象空间，为后续宽财政稳增长蓄势，有利于提振市场对于经济复苏回稳的信心。

部分用于偿还政府对企业欠款，利好实体经济。本次特殊再融资债用于偿还存量债务，包括政府对企业拖欠款项。9月20日召开的国常会审议通过了《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。偿还企业欠款有利于推动三角债的解决，改善被拖欠企业现金流，增强企业投资和生产信心，避免企业因应收账款回收出现问题引发的一系列风险。

资金面边际收紧，利率中枢上移。特殊再融资债的大规模发行对资金市场造成一定扰动，造成资金边际收紧，DR007利率显著高于政策利率。购债的大规模资金一部分由市场消化，例如银行大力发展同业存单弥补资金缺口，11月6日一周，同业存单发行规模逼近9000亿元，创四月下旬以来单周最大发行量；一部分由中央通过其他方式提供支持，例如央行超量续作MLF向市场注入流动性，不排除后续降准释放流动性的可能。

提振信心，改善盈利预期，利好股市。大规模、快节奏的特殊再融资债发行缓解地方流动性压力，使地方政府走出“债务付息压力加大—稳增长政策受限—经济下行导致财政收入乏力”的恶性循环，有助于提振市场信心，改善企业盈利预期，提振股市。

利率债承压，一定程度利好城投债。短期来看，特殊再融资债叠加特别国债发行，在市场流动性不足的情况下，利率债承压。对于债务负担较重的地区来说，城投债的信用风险下降，城投债估值得到一定程度修复。

4、 特殊再融资债券打响化债第一枪，建立长效机制任重道远

特殊再融资债打响了大规模化债的第一枪，但理论上特殊再融资债的规模上限为债务限额空间，距离彻底化解规模庞大的地方隐性债务还有一定差距，建立防范化解地方债务风险长效机制还需其他政策相配合。

债务化解还有政策待出招，一是推动地方政府和融资平台通过盘活或出售资产等方式筹措资源偿还债务；二是引导金融机构按照市场化和法治化原则与融资平台进行协商，通过展期、降息等方式支持地方债务化解。三是央行设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。四是支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，推动融资平台逐步转型为财政自主可持续的市场化企业。

有力有序化解存量债务，更要严控新增地方政府隐性债务。11月6日，财政部通报8起隐性债务问责案例，涉及22个市县，涉及新增隐债约460亿元。当前是一揽子化债方案实施的关键时刻，财政部此时问责释放遏制新增隐性债务的强烈信号，也是对地方债务“开前门，堵后门，遏制增量，化解存量”思路的延续。值得关注的是此次还通报了两起银行问责案例，问责主体从地方国企延伸到金融机构，从融资行为的需求端延伸到供给端，显示从供需两端遏制新增隐债的决心。未来要进一步强化债务监管和债务问责，防止一边化债，一边新增。

债务置换是权宜之计，长期需要体制变革。债务化解要做好打持久战的准备，要用短期缓释流动性压力的举措争取长期变革的时间和空间。一是推动财税体制变革，优化中央和地方财权事权分配；二是简政放权，厘清政府和市场关系，由发展型政府转向服务型政府；三是继续深化金融监管改革，构建自上而下金融监管垂直系统，压实监管责任，提高监管效率；四是推动债务体制改革，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制；五是推动土地财政向股权财政转型。

财政向前发力，货币协同配合，防风险与稳增长兼顾。债务化解使地方财政压力得到缓释，财政政策空间打开。当前处于经济复苏的关键期，经济内生动力不足，内需不振，出口承压，是布局扩张总需求政策的重要窗口期。

一方面，我国政府债务水平在国际上处于中下游水平，中央政府具备加杠杆的空间。此前万亿特别国债发行，突破3%赤字率，打开了未来财政政策的想象空间。另一方面，经济下行周期货币政策的传导容易受到市场主体信心的干扰，财政政策能够直接作用于消费和投资，效率更高。因此，未来财政政策要向前发力，直达消费和投资，提升财政政策效能；货币政策要协调配合，提供合理充裕的流动性支持，巩固经济复苏态势。